30 juli 2010

ECB solvabel dankzij maffia


In de Wall Street journal staat een artikel How Gangsters Are Saving Euro Zone. Willem Buiter stelde dat de ECB een soort steroide hedgefunds is met een kapitaal van € 78 miljard en een balans van € 2000 miljard. Er is maar een reden waarom de ECB solvabel is en dat is het uitgeven van bankbiljetten met een uitzonderlijk hoge waarde, namelijk van € 500. Dat is veel meer dan het duurste Amerikaanse bankbiljet van $100. Het drugsgeld verkiest daardoor en masse de euro boven de dollar. Een miljoen dollar aan waarde weegt 10 kilo in dollarbiljetten en maar 2 kilo in euro's. Dat verstopt toch heel wat lekkerder in een autoband of koffieblikje. De ECB moet daarom als een razende elk jaar biljetten van € 500 bijdrukken (zie plaatje uit WSJ). Het afgelopen jaar kwamen er 32% nieuwe bankbiljetten bij. Bij zo'n lage nominale economische groei als Europa heeft zou 4% ruim genoeg moeten zijn. Die andere 28% verdwijnt vermoedelijk in de zakken van de drugsbazen of in een zwarte sok nu het Zwitserse bankgeheim niet meer zo geheim is en Zwitserse banken liever hun klanten verraden dan failliet verklaard worden door Obama.
Er staat nu zo'n € 285 miljard uit aan € 500 biljetten. De kostprijs hiervan is bijna nul, tel uit je winst. Buiter berkeent dat de ECB hier zo'n 7000 miljard euro gaat verdienen op lange termijn aan seignorage. 50-60 miljard euro per jaar is in dehuidige situatie al een peuleschilletje, dat haal je alleen al met de € 500 biljetten. De intereventies van Zuid Europese staatsleningen door de ECB zijn alleen mar zo zeker mogelijk door die handige € 500 biljetten waar een normaal mens echt niet mee kan betalen in de supermarkt. Heeft de ECB gewetensbezwaren over hun maffiageld? Nee, helemaal niet. Zoals Buiter al zegt is de ECB een sterodie hedgefunds dat alleen maar solvent is door € 500 biljetten (en andere biljetten) te drukken.

Groei VS in tweede kwartaal 2,4% (eerste schatting)




De economische groei in het tweede kwartaal zwakte af naar 2,4% van 3,7% in het eerste kwartaal. Elk jaar worden alle BNP cijfers opnieuw berekend met de informatie die in het jaar beschikbaar zijn gekomen. De cijfers voor de groei van BNP van jaren terug worden dan behoorlijk bijgesteld. Elk jaar leidt dat tot een aantal extra bevindingen.

Dit jaar werd duidelijk dat de recessie dieper was dan gemeten en dat we verder verwijderd zijn van de top in de economie van eind 2007/begin 2008 dan de cijfers tot nu toe aangaven. Vooral voor de consumptie geldt dat we nog behoorlijk onder de top zitten en niet in dit kwartaal een record hoge consumptie gaan krijgen in de VS maar pas ergens in het tweede kwartaal van 2011 ongeveer.
De herziene cijfers kloppen met het gevoel: in het vierde kwartaal van 2008 ging in de VS de boel maximaal door de grond, een kwartaal eerder dan in Europa. Het eerste kwartaal van 2009 leek minder erg. De neerwaartse herziening klopt ook met de opmerkingen dat het zo raar was dat de recessie in Duitsland veel dieper was dan in de VS, terwijl de Duitse werkloosheid veel minder steeg. Ook de herziening van de consumptie klopt met het gevoel dat we nog duidelijk niet terug zijn op het niveau waarop de Great Recession startte (de oude cijfers gaven aan dat de consumptie dit kwartaal naar rceordniveau zou gaan).

Het herstel in het eerste jaar na een recessie is vrij zwak geweest, maar wel sterker dan na 1991 en 2001. Let wel, het jaar na dat herstel viel tegen, maar dan ineens werd de groei sterker. Dat kan met behoorlijke kans nu ook gaan gebeuren.

De eerste commentaren over de economische groei waren daarom wat somber. De fiscale stimulering werkte nauwelijks en de groei die men kreeg lekte weg naar het buitenland. De voorraadgroei was te hoog en draagt niet meer bij aan de groei in de komende kwartalen. De huizenbouw was te veel gegroeid (28% na al die sneeuw in het eerste kwartaal) en stort hierna weer in. De groei van 21% van software & equipment zal ook wel afzwakken (al zeggen de Europese bedrijven heel iets anders).
Het enige positieve dat men uit de strot kon krijgen was dat de bijdrage van de netto export in het derde kwartaal minder negatief zal zijn.

De neerwaartse bijstelling van het BNP in het verleden was in lijn met die van het BNI, het inkomen dat al lager was gerapporteerd. De herziening van het inkomen was echter omhoog in de afgelopen jaren. Het gevolg hiervan is dat de spaarquote flink naar boven is bijgesteld (7,2% was de top half 2009; nu zitten we op 6,2%). Dat is gunstig, want hierdoor hoeven de besparingen niet meer zo veel verder omhoog en is schuld/beschikbaar inkomen ook lager.

29 juli 2010

asset economy versus balansrecessie

Ons boek heeft een zeer ongeloofwaardige stelling: de asset economy verhoogt de economische groei structureel met ongeveer 0,5 tot 1%.
In het nieuwe normaal zorgt de asset economy juist voor een groeivertraging die op het ogenblik wel 2-4% lijkt.

De asset economy waarin de inflatie neerslaat in een hogere waarde van assets en nauwelijks in die van consumptieprijzen zorgt ervoor dat je steeds meer kunt lenen op je bezittingen. Mits die bezittingen maar inkomen genereren en in waarde stijgen gaat dit niet snel fout.
Wat er dan gebeurt is dat de uitgaven structureel sneller stijgen dan het inkomen. Daardoor ontstaat extra groei.

Helaas, helaas, de kredietcrisis bracht de balansrecessie. Schulden ten opzichte van inkomen waren te groot geworden. Eerst moet de balans weer in orde gebracht worden, meestal een zeer langdurige treurnis: de balansrecessie.
Vooral van 2000 tot 2007 ging de stijging van de schulden heel snel bij de consument en de banken.
Alle sectoren in de economie behalve de overheid proberen sinds de Kredietcrisis te deleveragen. Dat kan alleen maar door (trendmatig) minder uit te geven dan je binnen krijgt. D.w.z. de groei is lager dan de groei van het inkomen.
Het begon bij de consument, vervolgens bij de banken en toen raakte dit de producent en toen de overheid.
Sinds 2010 lijkt het probleem verschoven te zijn van consument naar de overheid, die nu in veel landen ook moet deleveragen.

Toch is er vooruitgang: de banken hebben veel schuld afgebouwd en kapitaal opgebouwd (en doen dit nog steeds door veel winst te maken vanwege het grote verschil tussen de korte rente op deposito's die ze inlenen en de lange rente op wat ze uitlenen) en de consument is ook een eind gevorderd met de delevarage (80% klaar volgens sommige optimistische brokers; de rentelast is door de lage rente weer ongeveer het gemiddelde van de afelopen 20 jaar) en het belangrijkste is dat het bedrijfsleven nu zo weinig schulden heeft dat het weer moet releveragen. Daarbij moeten de banken weer gaan uitlenen (hun activiteiten concentreren op het bedrijfsleven) en als dast niet gebeurt moet dit via een omweg via centrale banken dan wel overheden dan wel via kapitaalimport uit het buitenland (China, Sovereign Wealth Funds).

De balansrecessie vermindert namelijk pas als er weer minstens even snel meer geld uitgegeven wordt dan de groei van het inkomen dat binnenkomt, anders blijft de groei gemiddeld onder de potentiële groei en de werkloosheid torenhoog en zelfs stijgend.
Daar je niet kunt verwachten dat de consument sneller geld gaat uitgeven dan hij binnenkrijgt, moet het dus van de andere sectoren in de economie komen.
Het bedrijfsleven gaat vermoedelijk snel harder geld uitgeven dan ze binnenkrijgen, omdat ze anders overgenomen worden of gedwongen worden door aandeelhouders iets beters met hun cash te doen dan uitzetten tegen 0%.
De overheid geeft al te veel geld uit en heeft dus een probleem. De enige uitweg is meer geld uitgeven aan infrastructuur en andere overheidsinvesteringen en dan van tijd tot tijd die investeringen te verkopen op de kapitaalmarkt. Daar is animo voor en het werkte in het verleden (alleen als je geen rendabele infrastructuurinvesteringen hebt zoals Japan dan lukt deze truc niet).
Dus we komen er alleen maar uit als het bedrijfsleven en de overheid veel gaan investeren. Per individueel land kun je natuurlijk er ook uit komen als je extra gaat exporteren (de Duitse, Japanse en Nederlandse oplossing) of extra veel kapital importeert (dat proberen de VS en India).

Ik denk dat de asset economy per saldo op lange termijn toch extra productie en daarmee inkomen genereert. De waarde van huizen en aandelen gaat structureel omhoog als het inkomen stijgt, zelfs in reële termen.

De waarde van bezittingen is na maart 2009 weer aan het stijgen. Zelfs de waarde van huizen stabiliseert in de VS. Als assets weer in reële termen in waarde stijgen, dan leidt dit uiteindelijk of al heel snel tot extra groei.
Dit verhaal is voor de westerse landen moeilijk en speculatief, maar het staat als een huis voor de Emerging Markets. De geneugten van disinflatie zijn nog maar net ontdekt. Men moet echt veel beter gaan wonen, pensioenfondsen opbouwen etc. Het kan niet anders of daar zorgt de aset economy in ieder geval wel voor meer groei, vermoedelijk zelfs meer dan 1%.
De daarbij horende schuldopnouw moet langzaam gaan, in de pas met een stijgend kapitaal van de banken en afnemend macro economisch risico en betere mogelijkheden om het risico transparant te maken en vooral ook niet sneller gaan dan de stijging van de arbeidsproductiviteit.

Kortom, laten we zeggen dat straks de westerse economieën als de beurzen weer stijgen en de prijzen van huizen ten minste stabilisren 0,5% extra groei krijgen door de asset economy en Emerging Markets 1%.


N.B. veel mensen denken dat een balansrecessie tig jaar moet duren in navolging van Japan. Chao van BCA maakte duidelijk dat de Japanse balansrecessie anders van aard is dan de Amerikaanse en Europese. In Japan was het het bedrijfsleven dat veel te veel schuld had en veel te veel investeerde (als % van het BNP). De consument had niet te veel schuld maar liep tegen waardeverliezen van zijn assets op omdat bedrijven minder winst maakten, aandelenidioot duur waren, banken steeds meer slechte schulden kregen en onroerend goed 75% minder waard moest worden. De sanering liep daardoor heel langzaam. Consumptie bleef wel goed op peil, waardoor de groei van de economie maar langzaam vertraagde.
In de VS is het de consument die te veel schulden heeft. De sanering ging heel snel. Banken gingen niet pas na 10 jaar schulden afschrijven maar na 10 maanden. De werkloosheid bereikte snel een hoogtepunt. Onroerend goed en aandelen zijn in korte tijd, 10 keer zo snel als in Japan, te goedkoop geworden. De consument loopt nu niet tegen stijgende werkloosheid op en dalende waarde van aandelen, want het bedrijfsleven maakt veel winst en heeft weinig schulden en aandelen zijn al goedkoop. Door de hoge werkloosheid is het moeilijk de winstmarge naar beneden te krijgen en is er dus geen lange waardedaling nodig (maar het omgekeerde). Huizen zijn in de VS in de meeste gebieden spotgoedkoop, dus die kunnen ook in waarde gaan stijgen.

gaat groei werkgelegenheid VS meevallen?


De markt begint nu al te bibberen voor de maandelijkse groei van de werkgelegenheid in de VS. Dit cijfertje wordt naderhand flink herzien en men kan naderhand constateren dat het heel anders met de groei van de werkgelegenheid ging dan men eerst dacht. Op de aanvankelijk veel te lage groeicijfers van de werkgelegenheid in 1992 verloor Bush sr. de verkiezingen.
Het afgelopen jaar waren de herzieningen vaak positief, zoals het ook hoort als de recessie voorbij is. Je krijgt elke maand twee cijfers dat van een grote enquete van het bedrijfsleven (het establishment survey) dat uitgebreid in het nieuws komt en dat van het kleine household survey (5000 deelnemers) waaruit de werkloosheid bepaald wordt, maar ook een cijfer voor de werkgelegenheidsgroei. Het household survey is de laatste tijd positiever over de werkgelegenheid dan het establishment survey.
Er zijn nog enkele tussentijdse indiactors, zoals de wekleijkse initial claims. Deze blijven hardnekkig hoog (deze week overigens gelukkig 11.000 omlaag) en wijzen nog steeds op stijgende werkloosheid (een cijfer boven 400.000 wijst op daling werkgelegenheid). Toch is de werkloosheid al een tijdje aan het dalen. Dat is vreemd maar klopt met een ander verband dat ook vreemd is: het aantal nieuwe banen (job openings) is veel hoger dan je zou denken bij de huidige werkloosheid. Samen kloppen de cijfers. D.w.z. ondanks de hoge wekelijkse initial claims, de werkloosheidsaanvragen, kan de werkgelegenheid toch stijgen.
Er zijn leading indicators voor de werkgelegenheidsgroei. Een veel gebruikte is de groei van het aantal uitzendkrachten. Die is hoog (waardoor de koers van Randstad zo is gestegen) en wijst op verdere verbetering van de groei van de werkgelegenheid. The Big Picture, Barry Ritholtz kwam met een ander plaatje(van Fed St Louis): de groei van orders voor duurzame consumptiegoederen. Zoals je kunt zien wijst dit ook op een verbeterende groei van de werkgelegenheid, al gelooft Ritholtz er geen snars van.

28 juli 2010

huizenprijzen VS


Op het blog The Big Picture van Ritholtz staat een update van de reële prijs van een huis in de VS volgens Shiller. De reële prijs van een huis is constant volgens Shiller op lange termijn. Ritholtz trekt daarom de trend van de afgelopen jaren wat verder naar beneden.

Ik denk dat de waarde in van huizen in de VS ongeveer in stappen gaat. We hebben een hele tijd gehad dat de index rond 110 schommelde (en daarvoor rond 100 en 70) en nu kan hij enige tijd rond 150 schommelen of langzaam stijgen. De index van Shiller corrigeert ervoor dat het gemiddelde huis in de VS steeds groter wordt en steeds luxer. Daarom stijgt de index zo weinig.

Benderly is het oneens met die horizontale trend van de huizenprijzen. Wij Europeanen hebben een sterk stijgende reële prijs gezien van huizen omdat ze schaars zijn op de plekken waar veel mesen wonen en die niet ontvolken. Op die plekken groeit de waarde van het huis met het inkomen, niet de inflatie.
Benderly stelt dat in een groot deel van de VS huizen niet schaars zijn en de waarde daardoor slechts groeit met de stijging van de bouwkosten. In een beperkt deel van de VS (ongeveer 1/3, maar hier zit 2/3 van de waarde geconcentreerd) is er wel schaarste en daar stijgt de waarde van een huis gemiddeld 2% sneller dan de inflatie. Dat lijkt me een beter verhaal.

ASR ziet lange rente VS stijgen





ASR, Absolute Strategy Research waarschuwt voor oplopende rentes in de VS. Hun mix van sentimentsindicatoren geeft aan dat de stemming voor obligaties veel te optimistisch is. Iedere obligatiekoper kwijlt van de deflatieangsten en het naderende faillissement van Europa.

Er is raars aan de hand geweest met de daling van de rente in de afgelopen maanden. Deze is niet zo zeer ontstaan door angst voor economische groei. Anders zouden de technologie-aandelen, waarvoor men de SOX nam, niet gestegen zijn. De prijzen van chips stijgen en zijn niet aan te slepen, dus zo raar is het niet dat de SOX niet onderuit ging. Ook leidde de paniek van de laatste maanden niet to een schuilen in aandelen health care, die bleven een ziekenhuisluchtje houden. Volgens ASR betekent dit dat de economie er helemaal niet slecht voor staat maar gaat meevallen en op inflatie zijn ze nog heel wat bearisher dan ik (ze zien de inflatie enorm oplopen omdat het goed gaat in de VS).

Grootverdiener van $1,84 miljard


De Wall Street Journal had een lijstje gemaakt van de verdiensten van de 25 best betaalde loonslaven in de VS van de afgelopen tien jaar. Daarop figureerden ruïneerders van banken zoals sandy weil maar bijvoorbeeld ook mensen die het zo waar echt waar maakten zoals Steve Jobs. Op 2 stond iemand die zijn webwinkel naar de beurs had gebracht en als commentaar had dat hij elke penny waard was geweest van zijn $ 1,2 miljard inkomsten.
Op 1 staat Larry Ellison, de oprichter van Oracle en na Gates en Buffett de rijkste Amerikaan. Dus zo broodnodig was die $ 1,84 miljard, ofwel ruim 1000 Balkenendes per jaar, nu ook weer niet. In tegenstelling tot sommige andere grootverdieners heeft zijn hij waarschijnlijk wel waarde toegevoegd: de koers van Oracle is de afgelopen tien jaar verdrievoudigd.

N.B. Oracle was een van de eerste Amerikaanse aandelen die bij ons (toen GAK) op de keuzelijst kwam voor aankoop in de jaren tachtig. Sep van de Voort was heel optimistisch en droeg Oracle voor op de keuzelijst. Na aankoop ging even later de koers 20% omlaag wat Ter Veer wat wenkbrouwen deed fronsen of het nu echt wel zo'n goed aandeel was, maar het mocht in de portefeuille blijven. De koersdaling duurde maar kort en ondertussen is de koers van Oracle ongeveer verhonderdvoudigd.

27 juli 2010

Kopen roept Barton Biggs, CS etc.

Een paar weken geleden zaten de chartisten in zak en as.Het kruis des doods was gevormd en je kon maar beter het raam uitspringen. Nu begint men weer dapperder te worden. Zo'n doodskruis geeft toch vaak slecht signaal (zie bijvoorbeeld de column in de Telegraaf van Nico Bakker). Maar nu stevenen we weer af op een gouden kruis en o wonder dat werkt veel beter (tot daar weer de nodige kanttekeningen bij gezet zijn).
Barton Biggs, de oude goeroe van voorheen Morgan Stanley is ineens weer razend enthousiast over aandelen, na begin deze maand de helft weg gedaan te hebben (wat een rare sprongen van zo'n oude gerenommeerde bok).

Bij Credit Suisse zien de vastrentende beleggers (!) ook rozegeur en maneschijn voor de aandelenbeurzen op basis van technische factoren. De risk apetite is van braakniveau nu naar boven doorgebroken (MACD signaal), de VIX idem, de euro herstelt tegenover de yen (ook teken van verbeterende risk appetite), de charts van China en de bankensector zien er beter uit, etc. Geen goed nieuws voor in het bijzonder de Duitse rente (dus goed nieuws voor pensioenfondsen).

Charttechnisch denk ik mee met RBS dat stelt dat Chinese aandelen tegenwoordig voorlopen op de S&P500 en binnen China lopen de onroerendgoedaandelen weer volop. Deze laatste zijn recentelijk mooi aan het stijgen.

Kortom, technisch een mooi plaatje. Helaas zit de S&P500 dicht bij zijn 200 daags gemiddelde en dat kan wat dalingen veroorzaken als men daar te hard tegen aanbotst. Met een beetje geduld overleef je dat ook, maar misschien komt pas eind september het echte herstel. Ter Veer zou waarschuwen dat als je in de fase EF zit van de vierjaarscyclus (en dat zou goed kunnen sinds half juli) je verrast wordt door de koersstijgingen.

de dubbele dip volgens Edwards is zeker, Bianco 50%



Albert Edwards weet het weer zeker, we gaan en flinke recessie tegemoet. En hij kan het weten, hij ziet 10 van de 5 bear markten en recessies. Hij was natuurlijk wel ruim op tijd om de ellende van de Kredietcrisis in geuren en kleuren te voorspellen. Dus hij is een held volgens de meerderheid van de institutionele beleggers in o.a. Nederland. Beter dan Nostradamus en Roubini.
Zijn sterke aanwijzing is het flinke bijstellingsmomentum van analisten. Dat correleert heel sterk met de OECD leading indicators (zie plaatje).Zelf kan ik zijn indicator niet goed nabouwen. De verhouding opwaartse versus neerwaartse bijstellingen voor de winst een jaar vooruit heeft de laatste maanden flink averij opgelopen, maar is vanaf begin juni aan het stabiliseren en vanaf 12 juli (start publicatie winstcijfers tweede kwartaal begon) weer iets aan het verbeteren. Ondertussen blijft het zesmaandsmomentum in veel landen verslechteren. Maar bijvoorbeeld Duitsland onttrekt zich behoorlijk aan die trend.

Jim Bianco zet de kans dat we nu in een recessie zitten of komen op ongeveer 50%, zo zei hij in zijn laatste conference call. De mensen zijn veel te gerust op de economie omdat ze te veel kijken naar indicators die coincident zijn of lagging. Als je kijkt naar de indicators die echt leidend zijn, dan slaat de somberheid toe. Hij ontleedde de ECRI indicator. Die voorspelt als enige een recessie (naast de indicator van Edwards). Zwaar in de ECRI zitten de metaalprijzen (JOC) die flink gedaald zijn maar weer aan het opkrabbelen zijn (zie mijn stukje over koper; Tostrams vond vandaag dat de CRB charttechnisch weer en buy was geworden). De mortgage applications voor aanoop van huizen zit op een historisch dieptepunt, vooral door het aflopen van d extra subsidies om een huis te kopen. Dat dieptepunt is verklaarbaar, maar ondertussen gebeurt het maar wel. Initial claims verbeteren iets maar staan nog wel op een recessieniveau (N.B. er is iets raars met intial calims en vactures c.q. job openings aan de hand: volgens de initial claims moet de werkloosheid stijgen en volgens de job openings dalen (macroblog Fed Atlanta gaat op laatste in als nieuw conundrum). De beurzen zijn voldoende gedaald: bij vergelijkbare dalingen kreeg je in 9 van de 15 gevallen een recessie (zie ook mijn blogpostje hierover).
Jim Bianco heeft een goed track record, maar is het afgelopen jaar wel te pessimistisch geweest.

N.B. De ECRI volgt de aandelenbeurs heel nauwgezet (zie plaatje), vooral de consensuswinsten van de analisten. Die consensus loopt ongeveer drie maanden achter op de beurs. Nu zou je dus een flinke verslechtering moeten gaan zien van de winst een jaar vooruit. Je ziet zoals ik hierboven beschreef dat de verwachtingen van de analisten weer wat opleven na flink afnemend optimisme door de goede resultaten van het tweede kwartaal, maar het is goed mogelijk dat de anlisten het licht van veel lagere winsten in 2011 gaan zien. Ik denk niet dat dit veel kans heeft, maar het kan wel en als gebeurt, moet het snel beginnen. De recente koersstijgingen op de beurs maken die neerwaartse bijstellingen minder kansrijk dan begin juli. Analisten worden niet alleen weer dapperder door de goede winsten en omzetten in het tweede kwartaal, maar ook door de afnemende angst voor rampen in de financiële sector (misschien ben ik iets te snel met mijn optimisme nu ik de rente van Portugal naar beneden zie ploffen en de koers van ING zie stijgen) door alle nieuwe informatie die samen met de stress testen loskwam, zodat ze zelf een en ander konden stress testen. Bij GS zijn dan niet 7 maar 21 banken failliet, maar daar blijft het bij en is men toch opgelucht.

De rentethema's volgens BCA



Volgens de Bank Credit analyst spelen er nu zes thema's op de rentemarkt:
1. De inflatieverwachtingen storten in
2. De reële rente is te laag
3. Men kwijlt van de obligaties in landen met hoge nominale groei (Rusland en Brazilië) in hun eigen lokale valuta.
4. Het thema van financial healing in Europa (=koop Spaanse obligaties)
5. Het bedrijfsleven is veel te voorzichtig= koop credits
6. Australië is klaar met verkrappen en Canada nog maar net begonnen.

Behalve met hun stelligste stelling (nummer 1) ben ik het eens met BCA. BCA ziet de kerninflatie in de VS naar 0% gaan en daar een paar jaar blijven. Dat krijg je op basis van modellen die uitgaan van de output gap en de arnbeidskosten per eenheid product (80% van de kostprijs). Zie plaatje van BCA.
Ik zie meer inflatie omdat de huren weer stijgen (er begint nu echt bewijs te komen dat de huren van apartementen aan het stijgen zijn) en omdat de goederendeflatie afneemt terwijl de diensteninflatie op diverse gebieden hardnekkig is.
De afname van de impliciete inflatie is ineens hard aan het gaan sinds de angst voor te veel kwantitatieve verruiming ingeruild is voor de angst van een te grote en langdurige groeiafzwakking. Zie plaatje BCA.
BCA noemt het een regiem change. Dat gaat wat mij betreft veel te ver. Impliciete inflatie reageert veel te hard op dalende aandelenbeurzen en bijbehorende angsten voor de creditmarkt en illiquiditeit. Bij terugkeer van liquiditeit keren de trends weer om. Interessant is de afnemende bèta van voor obligatie geïndexeerde obligaties met staatsleningen. Enkele jaren terug was die nog 0.9 in de VS en in een duidelijk dalende trend is de bèta nu aangeland op ongeveer 0.5. Voor inflatie geïndexeerde obligaties beginnen nu toch echt een aparte beleggingscategorie te worden met een risico dat zich los aan het maken is van dat van staatsleningen (en meer richting dat van credits gaat). Dat hoger risico etiketje van voor inflatie geïndexeerde leningen komt door de deflatieangst. In normale tijden krijg je inflatieangst en dan krijgen voor inflatie geïndexeerde leningen weer hun normale etiketje van lager risico dan een staatslening. Overigens BCA is het dus er mee eens dat voor inflatie geïndexeerde leningen hoogst riskante beleggingen zijn die je short moet gaan tegen gewone staatsleningen (en waar ik het dus hartgrondig mee oneens ben; na nog wat daling van de inflatieverwachtingen (je moet je niet te snel verzetten tegen de trend) worden ze weer een screaming buy. Gewone staatsleningen zijn een screaming sell (de Europese paniek loopt er uit (=0,5%+ rentetstijging), de reële rente loopt op en dadelijk ook de inflatieverwachtingen.

26 juli 2010

De stress tests

Toch maar een post over de stress tests. Het is eigenlijk een non issue. Maar wat was de markt gestresst in afwachting van de resultaten. Vooraf werd er volop gemopperd dat de testen niet streng genoeg waren, niet transparant genoeg en niet voldoende rekening hielden met het al bijna voldongen faillissement van Griekenland.
Toch is de markt positief aan het reageren op de PR marketing stunt van het Europese bankwezen. Er is veel nieuwe informatie beschikbaar.
In eerste instantie is men teleurgesteld over het geringe aantal failliet bevonden banken: 7 van de 91 . Alleen het sprookje van de zeven dwergen in Spanje Griekenland en Duitsland is uit. Met een kapitaalinjectie van een luttele € 3,4 miljard is men weer boven jan.
De berekeningen vooraf van diverse banken waren tig keer hoger. Cailloux van RBS vindt overigens nog steeds dat € 50 miljard nodig is voor Spaanse banken.
Han de Jong van ABNAMRO kijkt positief aan tegen de uitkomsten. Dat is niet zo verwonderlijk, hij is geen zwartkijker en ventileert al ruim een jaar veelal positieve verhalen over de wereldeconomie.
In de VS waren de uitkomsten voor de 19 grote banken heel wat dramatischer. 10 van de 19 zakten voor de test en er moest $ 75 miljard extra kapitaal komen. In het stress scenario zouden ze ongeveer $ 600 miljard verliezen.
Daarom vinden de meeste commentatoren dat de benodigde extra € 3,4 miljard veel te weinig is. Dat is klinkklare nonsens volgens Han. De Amerikaanse banken hadden op het moment van de stress test nog geen nieuw kapitaal bij elkaar geharkt en de Europese banken hebben daarna wel heel veel bij elkaar gesprokkeld (via overheidssteun etc). Na de grote recessie hoef je nu ook minder grote dalingen van de economische groei door te rekenen. De startpositie is dan ook een veel hoger startkapitaal van de Europese banken. Het gemiddelde tier 1 kapitaal lag rond 10%, geen wonder dus dat je niet snel gaat vinden dat je onder de 6% duikt.
Men neemt wel degelijk een flinke rentestijging mee (=daling waarde obligaties in het handelsboek) voor Griekenland van 10% nu naar 14.7%.
Het niet waarderen op marktwaarde in het bankkapitaal voor de lange termijn is algemeen gebruikelijk.
Noot: in de VS ging het pas echt goed toen bleek dat het allemaal beter ging dan volgens de stress tests. In Europa is dat ook een kansrijk scenario. De paniek is in ieder geval heel wat minder dan in mei.

25 juli 2010

Koperprijs weer in de lift




De koperprijs is bezig naar boven uit te breken. De koperprijs volgt de aandelenbeurs van China vrij nauwgezet. De importen van koper door China waren de laatste maanden tegenvallend laag, maar men denkt dat dit gaat veranderen. De import nam ook af omdat China zelf meer koper an het produceren is. Als de kopeprijs niet herstelt, dan zou dat een aanwijzing zijn dat de groei in de wereld afzwakt. Als de koperprijs wel verder stijgt, is dat een teken dat het wel snor zit met de groei in de wereld. Plaatjes van Strategas en Longview (Chris Watling).

S&P500 goedkoop


In het bovenstaande plaatje is de S&P500 weergegeven (groene lijn), de vierjaarstrend (rode lijn, geschat doorgetrokken met blauwe pijlen) en als zwarte lijn de benaderde waarde van de S&P500 volgens de verwachte consensus operationele winst over het komende jaar vermenigvuldigd met een normale koerswinstverhouding (17 min de kerninflatie.
Zo'n benaderde waarde is nooit precies de juiste waarde (iedereen heeft zo zijn modellen waar telkens net iets anders uitkomt), maar het geeft toch aardig aan wat er aan de hand is. De beurs loopt zo'n drie maanden (misschien iets langer) vooruit op de winstschattingen, daar zou je ook voor kunnen corrigeren.

Goed te zien is dat aandelen rond 2000 en 1987 veel te duur waren en sinds maart 2009veel te goedkoop. Eind 1996 had Greenspan al een beetje gelijk dat er irrational exuberance in de aandelenprijzen was geslopen. In de periode 2004-2007 kon er een rustig verloop zijn van de aandelenkoersen omdat die voortdurend heel goed met de verbetering van de fundamentele waarde in de pas liep en er geen schokken, grote thema's waren die de beurzen omlaag trokken of omhhoog. Dat laatste kan ook: het thema van de nieuwe economie van 1995-2000 trok de beurs enorm omhoog tot ver boven de fundamentele waarde.

Beurscorrecties en bear markten komen bijna nooit omdat aandelen te erg overgewaardeerd waren (alleen 1987 misschien). Ze worden vrijwel altijd veroorzaakt
door een verslechtering van de fundamentals. De beurs ziet aankomen (niet erg ver van te voren, meestal niet meer dan zo'n drie tot zes maanden vooruit) dat de fundamentals naar benden gaan. Dat leidt gewoonlijk tot een overdreven grote reactie op die verslechtering tot aandelen weer te goedkoop zijn. Dan ziet men aankomen dat de fundamentals verbeteren en daar reageert men aanvankelijk (in de fase AB van de vierjaarscyclus) ook weer overdreven sterk op.
Het dieptepunt eind 2002-2003 was een uitzondering. De fundamentals waren al aan het verbeteren (de recssie was immers al lang voorbij) maar aandelen waren nog steeds niet overtuigend goedkoop. Men geloofde het ook niet vanwege de boekhoudschandalen.

Nu zitten we in een kritiek fase. De aandelenkoersen zijn behoorlijk gedaald, maar de fundamentals geven nog geen krimp. Na zo'n drie maanden daling zou dat wel moeten. Als de winsttaxaties voor een jaar vooruit niet binnenkort een deuk naar beneden krijgen dan moet de beurs omhoog volgens de fundamentals (aannemend dat we geen inflatieexplosie krijgen). Alleen een schok kan de beren dan nog redden.
Die winsttaxaties zijn door de goede resultaten over het tweede kwartaal nog niet erg in gevaar, maar men gaat de winsten voor 2011 wel wat naar beneden bijstellen. Die bijstelling kan groot worden, maar dat hoeft niet gezien de lage investeringen, de verminderende extra afschrijvingen, de lage voorraden en de gunstige ontwikkeling van de arbeidskosten per eenheid product, de groei van de wereldhandel etc.
Ikzelf denk (en Ter Veer ook, zie ons boek) dat de winstontwikkeling de komende jaren positief blijft verbazen en dat de zwarte lijn van de fundamentals weer terugkeert naar de trend van 1987-2007. Dat hertel van de fundamentals van aandelen is veel gemakkelijker dan het herstel van de groeitrend van de economie. Voor het eerste heb je alleen maar nodig dat de winstmarge hoog blijft omdat de werkloosheid te hoog is en de groei in Emerging Markets doorgaat. Voor het laatste heb je ook nodig dat de loonontwikkeling niet te veel achterblijft bij de productiviteitsstijging, overheden voldoende durven te investeren in infrastructuur (dat is bijvoorbeeld in Nederland vrijwel onhaalbaar bij de huidige bezuinigingswoede), securitisatie van leningen weer op gang komt, de centrale banken zeer veel liquiditeit scheppen bij een niet te lage rente (een rente van 0% is slecht, dat heeft het herstel van de consumptie in Japan ernstig bemoeilijkt en het bedrijfsleven kiest dan voor te lage, maar wel vrij zekere, opbrengsten voor nieuwe investeringen; men kiest dus niet voor de beste investeringen). Wat korter geformuleerd: de uitgaven moeten harder stijgen dan de inkomsten terwijl grote delen van de economie schulden aan het afbouwen is. Dat is niet zo eenvoudig, maar het kan wel omdat investeringen (zowel die van de overheid als het bedrijfsleven) harder moeten groeien dan hun inkomsten.

24 juli 2010

de wall of worry is toegenomen





De stijgende beurzen van de laatste weken hebben het sentiment niet verbeterd. Het sentiment is bijna terug op het niveau van maart 2009. De bulls zijn bijna uitgestorven. De beren zijn weer talrijk (letterlijk zelfs, men mag dit ongedierte nu sinds kort weer af gaan schieten in New Jersey vanwege te grote aanwas).
De wall of worry is dus nog zeer groot. Gemiddeld levert dat goede beurzen op. Of dat deze keer weer gebeurt blijft onzeker, een verdere paniek als 1998 blijft mogelijk. Maar voorlopig ziet het er constructief uit (na de laatste plusdagen op de beurs zijn we natuurlijk wel even weer in voor wat mindagen).

we zijn de kluts kwijt bij de visie op de wereldeconomie

Op het ogenblik is men zich naargeestig aan het focussen op de slechte gang van zaken in een zeer klein deel van de wereld: in Griekenland, Spanje en Portugal. Dat is bij elkaar maar 3% van de wereldeconomie. Ineens zijn we ervan overtuigd dat deze 3% de overige 97% in het verderf heeft gestort.
We nemen als zoete koek aan dat de wereldeconomie vanaf nu enorm gaat afzwakken en langs de afgrond van een nieuwe wereldrecessie scheert vanwege de problemen in de PIIGS.

De groei van de wereldeconomie wordt helemaal niet bepaald in de PIIGS. De weereldgroei hangt voor meer dan de helft af van wat er gebeurt in de BRIC's en als je dat uitbreidt naar alle Emerging Markets en aanpalende landen,dan praat je over meer dan 70% van de groei in de wereld.
Het nieuws over de groei in Emerging Markets in 2010 is beter dan bijna ooit tevoren. Alleen in China gaat het minder goed en zal de groei dit jaar slechts 9% bedragen. Gelukkig zet de verbeterende trend in India door zodat de economie daar ook met 9% kan groeien. Brazilië blijft daar wat bij achter met 7,5% en in Rusland gaat het nog slechter met zo'n 6%. Ik begrijp dat de schrik over de huidige wereldrecessie nu totaal om het hart is geslagen bij zo'n lage groei in China en Rusland. Begrijpelijkerwijze heeft China begrepen dat de groei weer wat aangezwengeld moet worden en als de regering dat wil dan gebeurt het ook.
Buiten de BRIC's gaat het overigens vaak ook uitstekend. 14,5% groei in Singapore (toch heeft RBS het over een dreigende dubbele dip in Singapore, al is dat niet het basisscenario), alweer 7%+ groei in Peru en vergelijkbaar goed nieuws in o.a. Turkije en Indonesië.

Toch zijn Europa, de VS en Japan natuurlijk niet helemaal onbelangrijk. In Japan gaat het voor de afwisseling vrij redelijk met 3,5% groei in 2010.
Europa is booming zo schreef ik al volgens de ECB. De ECB is niet helemaal gek geworden. In het tweede kwartaal was de groei in het VK 1,1%, in Duitsland denk ik 1,5% en gemiddeld 0,8-1% zo verwacht ik. Dat is ruimschoots voldoende om alle economen haastje repje alle verwachtingen voor 2010 behoorilijk omhoog te schroeven. De groei in Europa blijft namelijk in het tweede halfjaar ook positief. Dus zit er niets anders op dan de groei voor Europa in 2010 van 1,3% naar ongeveer 2% bij te stellen. men zal zich verontschuldigen dat de groei in het weede halfjaar niet goed zal zijn, maar ondertussen is de kruissneleheid toch weer wat hoger geworden, waardoor er inkomensgroei komt (ook voor de overheid).

In de VS gaat de groei in het tweede kwartaal tegenvallen, slechts zo'n 0,5% (op jaarbasis 2%). Maar daarna gaat de groei niet terugvallen maar geleidelijk verbeteren. Niet geweldig verbeteren vermoedelijk, maar toch wat beter dan 2% en in 2011 weer wat beter.

De goegemeente is dus de klus kwijt. De wereld is helemaal niet ten onder aan het gaan aan een R-scenario van balansrecessie. De groei is dankzij de Emerging Markets torenhoog in de wereld zoals de afgelopen 100 jaar maar zelden is vertoond: bijna 5% (er zijn maar weinig jaren dat de groei > 4% is). In Europa is de groei helemaal niet 0% maar een redelijke 2% en in de VS gaat de groei helemaal niet terugvallen van het huidge lage niveau.

23 juli 2010

China goedkoop



De Chinese beurs is dit jaar een van de slechtste van de wereld. De laatste dagen gaat het weer beter, sinds China de groeicijfers voor het tweede kwartaal bekend maakte waarin de groei wat meer was teruggevallen dan mocht van de leiders.
Men geeft toe wat te ijverig te zijn geweest met het terugnemen van de liquiditeit, waardoor de kredietgroei terugviel en er 40% minder onroerend goed transacties waren.
Men is nu aarzelend weer aan het verruimen, maar officieel is men nog aan het denken wat te doen.
Enfin, Goldilocks lijkt weer terug in China.
Ondertussen is de grote premie die Chinesen betaalden op hun aandelen vergeleken met dezelfde aandelen in Hong Kong weg (zie plaatje).
De koerswinstverhoudingen zijn weer terug op zeer lage niveaus voor China, zo moest zelfs Natixis toegeven (knarsetandend, want volgens hen moet je geen risico nemen in de huidige tijden, dus zeker geen aandlen kopen: risico hoort gestraft te worden in de komende vijf jaar vidt men)

Euro nog steeds overgewaardeerd volgens Big Mac Index


In het blad The Economist wordt op gezette tijden de prijs van een Big Mac vergeleken per land. Deze week was het weer zo ver. Dat is de eenvoudigste benadering om te kijken wat de koopkracht van een bepaalde valuta is. En waarachtig, over het algemeen geeft de prijs van een Big Mac goed aan of een valuta over- of ondergewaardeerd is.
De koopkrachtpariteit van een mand representatieve producten wordt redelijk benaderd, al bestaat het mandje maar uit één voor Amerikanen onontbeerlijk product.
Uit de tabel blijkt dat Azië nog steeds spotgoedkoop is, maar dat de euro (en natuurlijk helemaal de Zwitserse frank na de recente grote stijging) overgewaardeerd is ondanks de stevige daling dit jaar.
Ik vond opvallend dat een Big Mac in Brazilië zo duur is, terwijl die in het buurland Argentinië razend goedkoop is.
Verder schijnt een Big Mac in Hong Kong goedkoper te zijn dan in China: het vasthouden aan de Amerikaanse dollar zorgt nu voor goedkope prijzen in plaats van dure in Hong Kong?

22 juli 2010

Geen lost decade voor aandelen


Op het blog van de Ft http://ftalphaville.ft.com/blog/2010/07/22/294846/so-is-it-really-another-lost-decade-for-equities/ probeert Robert Buckland beleggers een hart onder de riem te steken door uit te leggen dat we waarschijnlijk Japan niet achterna gaan qua beurs.
De Japanse beurs stortte na 1990 in vanwege vier redenen:
1. Enorm veel lagere waarderingen qua koerswinstverhouding etc. Koerswinstverhoudingen van 40 tot 100 waren heel gewoon.
2. De economische groei viel erg tegen, de nominale groei was zeer laag
3. De winstgroei was belabberd. Het bedrijfsmodel moest omgegooid worden van marktaandeel winnen met lage marge en veel leverage naar redden wat er te redden viel met lagere leverage
4. De enorme crossholdings van bedrijven in elkaar (de keiretsus moesten elkaar steunen tot het niet langer kon) moesten worden afgebouwd. Buybacks en overnames vielen stil.

In de huidige situatie zijn de waarderingen al erg laag: lager dan gemiddeld terwijl de inflatie en rente wijzen op een waardering die veel hoger moet zijn dan gemiddeld.
De nominale economische groei is nu inderdaad ook erg laag, maar in tegenstelling tot Japan toen wordt nu 30 tot 50% van de winst in het buitenland gemaakt waar de groei hoger is (in ieder geval de exportgroei).
De winstgroei nu is uitstekend. Productiviteitstijging is hoog en loonstijging laag, dus bij lage groei kan men de winst al flink opvoeren. Het bedrijfsleven heeft nog nooit zo veel cash gehad en moet niet deleveragen maar releveragen.

Het probleem van de te grote crossholdings (vooral Japanse banken moesten geforceerd verkopen) kent de VS/Europa niet. Men gaat op behoorlijke schaal eigen aandelen terugkopen en overnames kunnen nu wel weer.

Ik heb boven dit artikel een plaatje gezet hoe de afgelopen 15 jaar de gemiddelde performance van de S&P500 was geweest in het daaropvolgende jaar gegeven de werkloosheid en de inflatie van de afgelopen vijf jaar. Dat laat zien dat het voor de beurs gemiddeld heel goed is als de werkloosheid torenhoog is en de inflatie laag (zo lang het geen deflatie is).
Zo mooi als het plaatje aangeeft zal het misschien niet worden, maar het is wel een aanwijzing dat de beleggers nu de kluts kwijt zijn en vergeten aandelen te kopen op dit lage niveau en niet voldoende haast maken hun laagrentende staatsleningen te verpatsen tegen de huidige bubbelprijzen.

The end of men

In een lang artikel http://www.theatlantic.com/magazine/archive/2010/07/the-end-of-men/8135 beschrijft de teloorgang van de man. Hij wordt aan alle kanten voorbij gestreefd door de vrouw.
Dit riep in de New York Times een tegenreactie op van columnist Kristof http://www.nytimes.com/2010/07/22/opinion/22kristof.html?_r=1&hp waarbij hij het in mijn ogen nog erger maakte (onze redding is dat vrouwen mededogen met mannen zullen hebben).
Sommmige gebeurtenissen veranderen voor altijd hoe je over zaken denkt, zoals 9/11. Of de Axiëcrisis in 1998 die Emerging Markets volwassen maakte.
In de Great Recession gebeurde dit weer. Machtsverhoudingen werden totaal door elkaar geschud. De opleving van de macht van de overheid lijkt slechts kort. De overheid is weer het probleem zoals Reagan al riep. Individuen zijn ook even minder machtig en moeten vaak zelfs meer loon inleveren dan de gewone arbeider. Dat zal ook tijdelijk blijken: als de beurzen en huizenprijzen stabiliseren keert hun macht terug, omdat er een explosie aan ideeën is geweest na de opkomst van internet. Al die komende innovaties moeten vooral door individuen worden aangezwengeld.

De grootste verandering is vermoedelijk de opkomst van de vrouw (en daarmee samenhangend de neergang van de man, deze zijn niet langer van Mars maar van Pluto dat niet langer als planeet erkend wordt).
Door de Grote Recessie werken er voor het eerst meer vrouwen dan mannen in de VS. In de Grote recessie werden netto 8 miljoen mannen ontslagen en slechts 2 miljoen vrouwen. Het ziet er naar uit dat vrouwen makkelijker een baan blijven vinden dan mannen omdat ze dominant zijn in 13 van de 15 snelst groeiende beroepsgroepen.

Voor het ICT tijdperk en het huidige tijdperk (dat heeft nog geen naam, suggesties?) waren mannen in het voordeel. Kracht, agressiviteit, opleiding en intelligentie waren de belangrijkste winnende eigenschappen. Mannen zijn en waren niet (of nauwelijks) dommer dan vrouwen. Dus agressiviteit en kracht en de betere opleiding waren doorslaggevend om mannen het belangrijkst te maken.
Er is uitgerekend dat mannen in hun leven tot de huidige tijd gemiddeld $ 431.000 meer verdienden in hun werkzame tijd.

Momenteel zijn kracht en agressiviteit (?) minder belangrijk. In plaats hiervan zijn communicatie, flexibiliteit,sociale intelligentie en zorgzaamheid belangrijker geworden. Op die gebieden hebben vrouwen een voordeel.
Qua opleiding zijn vrowuen de laatste paar decennia een steeds grotere voorsprong aan het opbouwen. Vrouwen maken hun opleiding vaker af dan mannen. Daarom studeren er nu tegen elke twee mannen nu drie vrouwen af.
Hoge welvaart wordt alleen nog maar bereikt in landen waar veel vrouwen werken, vooral ook in de betere groepen. Landen die dit niet lukt gaan de welvaartboot missen.

Mannen passen dus niet meer zo goed in de huidige tijd. Ze zijn gedoemd om en masse werkloos te worden bij de minst of geringste recessie. Ze komen die recessie uit zonder baan of een veel slechter betalende baan en moeten dan de hand op gaan houden bij hun vrouw.
Volgens het Bureau of Labor Statistics in de VS hadden in 1980 26% van de vrouwen een leidinggevende functie of waren professional. In 2009 was dit 52%. Het eind van deze trend is nog niet in zicht. De netwerkeconomie van nu is voor vrouwen, niet mannen zo begint het er naar uit te zien.

21 juli 2010

Europa is booming volgens de ECB

Vanmorgen hadden we Paul Mortimer Lee van BNP Paribas op bezoek. Hij ziet deflatie en een behoorlijke groeiafzwakking komen. Door Duitsland wordt productiviteitsstijging afgedwongen zonder dat er loonstijging kan komen.

Toch gaat hij de groeiverwachting voor Duitsland in 2010 flink naar boven bijstellen. De groei in het tweede kwartaal wordt daar zo'n 1,5-2% (op jaarbasis 6-8%) vanwege fenomenaal exportherstel en 5% groei industriële productie (niet geannualiseerd). Die groei gaat ten koste van de rest van Europa: het is vooral exportgroei naar de rest van Europa en in veel mindere mate ook naar Azië. Ook de groei in Frankrijk, Italië en Nederland lijkt goed te worden door de exportgroei. Maar die groei zal na het tweede kwartaal voorbij zijn. [commentaar: het is dus al voorbij voordat men van de lagere euro kan profiteren?]

De stress testen ziet de markt als een succes [commentaar: hoe dan ook verbetert het de transparantie omdat je nu meer weet van de zwaktes van de banken dan voorheen en bovendien zal uit de testen komen dat er extra kapitaal moet in de banken]. De Spaanse spaarbanken, de cajas, krijgen er ongeveer € 15-20 miljard bij terwijl ze volgens Mortimer Lee € 50-100 miljard nodig hebben. Maar meer kan men in Spanje niet fourneren (via Spaanse staatslengen?). De Spaanse regering wil heel graag de resultaten van de stress testen publiceren, omdat dan zal blijken dat de Spaanse banken helemaal niet zo zwak zijn en dat sommige Duitse banken veel zwakker zijn.

Volgens Mortimer Lee is de ECB omdat deze alleen terugkijkt nu door het dolle heen en gaat men verder met monetaire verkrapping. Vooral in september kan de ECB toeslaan als 3,6 en 12 maands liquiditeitshulp afloopt. Trichet roept veel te hard dat iedereen veel te negatief is. De ECB begaat net als in 2008 een policy error. Misschien komt mijn voorspelling voor de derde keer op rij voor de korte rente in de sweepstake van de VBA voor de drie maands interbancaire rente eind dit jaar in Europa van 1,15% wel uit (ik had het al afgeschreven als zijnde veel te hoog).

Toch liet Paul niet alleen negatieve geluiden horen. Een default van Griekenland is voorlopig onwaarschijnlijk, omdat het zo veel schade berokkent aan de andere PIIGS dat overeind houden via Europese subsidies voordeliger is[ geen nieuwe redenering, maar men gelooft het nu niet meer].
Een W-recessie is onwaarschijnlijk volgens hem, omdat de investeringen haast niet veel kunnen terugvallen (maar ze gaan wel afzwakken volgens hem zoals de Phillyfed ook aangeeft). het bedrijfsleven heeft veel te veel mensen in paniek ontslagen en dat leidt nu niet meer tot extra ontslagen.
China is al begonnen met moneatire verruiming na al die verkrapping eerder dit jaar.


De ECB intervenieert nauwelijks om de rente in Spanje,Griekenland etc naar beneden te krijgen. Dat vinden ze nodig omdat anders de druk op de ketel om overheidstekorten teruug te dringen vermindert. Omdat Europa nu boomt, moet daar nu echt aan gewerkt worden.

Hij haalde ook Rogoff aan die in de FT meldde dat de opvattingen over inflatie en economische groei en of de overheidsschulden/ tekorten te groot zijn snel kunnen omslaan. Rogoff bedoelt vooral de slechte richting in. Mortimer Lee stelde dat als je eenmaal het marktoordeel over je heen krijgt dat de overheidsschuld/tekort te groot is dat je dan heel veel moeite moet doen om dat te repareren. Net iets als het vergeten van je trouwdag, dan helpt de dag erna met een bloemetje aankomen niet, het is niet meer recht te zetten.
D.w.z. de markt kan heel plotseling de VS dwingen de overheistekorten snel terug te dringen (het beruchte Mynski moment breekt aan zoals ook achterin ons boek is beschreven).

Palin de kampioen van de theedrinkers aapt wilders na


Palin verzette zich tegen het bouwen van moskeeën, vooral bij ground zero.
Je ziet dat zij als boegbeeld van de Tea Party een zelfde soort verlammende werking op de VS begint uit te oefenen als Wilders op Nederland en haar standpunten beginnen steeds meer op die van Wilders te lijken.
Obama wordt door de Tea Party nu op dezelfde manier tot gehakt vermalen als Fortuin dat deed met de puinhopen van paars (wat verlangen we er naar terug). Na de verkieizingen in november in de VS zal een en ander wat onregeerbaarder worden. Het congres gaat naar de republikeinen en de senaat mischien ook. De zittende regering wordt per definitie in zulke onzekere tijden weggestemd. Maar Amerikanen houden van verdeelde macht, gridlock. Dat houdt de overheidsbestedingen in de hand en de belastingverhogingen ook.
Obamanomics is voorlopig niet het succes dat men gehoopt had. Hij komt niet met overtuigende plannen om de economie uit het slop te trekken. Mooie gezondheidswetten, maar geen plannen om de gezondheidszorg overtuigend goedkoper te maken (hij heeft alleen hoop). Hij raakt nog niet eens zijn begrote geld aan infrastructuurinvesteringen kwijt.
Uiteindelijk heeft Obama toch wel een goede kans om herkozen te worden. de republikeinen dreigen een te extreme figuur naar voren te schuiven en de economische cyclus heeft een goede kans ongeveer in de tweede helft van 2011 op te leven en dat kan doorzetten in2012, net lang genoeg om als goed beoordeeld te worden door de kiezer.

20 juli 2010

Jeremy Granthams halfjaarlijkse visie



Jeremy Grantham, de eminence grise van GMO, heeft zijn halfjaarlijkse evangelie gepubliceerd. Daar kijk ik altijd met nieuwsgierigheid naar uit, ook al is hij het niet met me eens (hij gelooft in het nieuwe normaal met beperkt optimisme voor Emerging Markets). Hij gaat met zijn tijd mee en geeft nu vakantieleesadviezen via zijn Kindle.
Gaat van neutral inflatie naar deflatie. Tot voor kort liet hij zich meeslepen met de inflatieangst veroorzaakt door de zeeën aan liquiditeit waarmee de centrale banken de wereld overspoelen.
Hij is ontwaakt uit die droom.
Nu acht hij zoals zo velen de invloed van de permanent lage groei, lage loonstijging groter dan die van grondstoffen en creatief boekhouden van centrale banken.
De omloopsnelheid van geld is op een permanent laag niveau gekomen en kredieten zullen niet of nauwelijks groeien.
Er staan te veel Hoovers op: Duitsland krijgt navolging in de VS bij de Tea Party.
In april 2009 voorspelde Grantham een laatste hoera voor de markt. We zitten in de zeven magere economische jaren.
Hij had niet voorzien dat het herstel zo snel zou wegebben, wegvlieten. D.w.z. eens met kRugman, maar dat gepraat over depressie maakt Grantham bang (hij is in Pimcotermen nog geen gRantham).
De kwantmodellen bij GMO zijn minder somber: met VS kwaliteitsaandelen kun je 7.3% reële opbrengst verwachten, wat niet gek is. Dat is heel wat beter dan je op Amerikaanse staatsleningen zult krijgen.
Hij noemt vastrentende waarden wanhopig onaantrekkelijk. Daarom zijn aandelen maar beperkt onderwogen (TINA eist haar tol). Aandelen zijn weer redelijk geprijsd, maar blijven buitengewoon gevaarlijk.

Grantham heeft in het verleden goede voorspellingen afgegeven voor het rendement in de daaropvolgende jaren.
Zijn voorkeuren qua hoogte van verwacht rendement zijn niet erg veranderd: 1. Amerikaanse kwaliteitsaandelen, 2. aandelen Emerging Markets, 3. Managed timber.

Wat is zijn achtergrondverhaal? De financiële sector is veel te groot geworden. Van 3% in 1965 naar 7.5% in 2007. Die 4.5% extra moet je als een soort belasting zien op de economische groei die daardoor na 1965 minder hoog was (de Kondratieffgolfaanhangers hebben hier heel andere manieren voor om de groeiterugval uit te leggen).
Net als bij hedgefunds wordt de totale opbrengst van beleggingen niet groter. Het is een zero sum game waarbij minder naar de belegger gaat en meer naar de financiële sector/ hedge funds manager.
Minsky zou op grond daarvan al voorspeld kunnen hebben dat er vele bubbels ontstonden met allerlei ellende.
Bovendien zijn er te veel boeven in de financiële sector. De prikkels en beloningen zijn nu gericht op het uitkleden van de klant, niet het zijn van een goede huisvader van de klant.
Volcker heeft gedeeltelijk zijn zin gekregen in de nieuwe financiële wetgeving en nu zal men wat minder ongebreideld de eigen zakken kunnen vullen.
negatieve reële rente en de roekeloze institutionele beleggers, vertrouwend op overliquiditeit.

Verder: pas op voor small caps. Ze hebben bij normale waardering een bèta van 1,2 met de markt maar als ze overgewaardeerd zijn gaan ze met een bèta van 2 mee bij marktcorrecties. Toch hebben die te dure small caps het beter gedaan dan large caps sinds januari. Grantham kan hier niet over uit hoe dit mogelijk is. De marktgod zal small caps zwaar gaan pijnigen.
Kwaliteitsaandelen doen het al vijf jaar slecht, terwijl de economische omstandigheden dramatisch slecht waren. Weer zo’n rare anomalie die recht gezet gaat worden volgens Grantham. Zoals hij het brengt lijkt het op de grote relatieve onderwaardering in 2000 van alles dat niet in de mode van de ICT was, met small caps en waarde voorop.
Grantham verklaart het met het beleggingsadagium van de laatste tien jaar in de VS: Let us all look like Yale, d.w.z. we moeten private equity, hedge funds, commodities, vastgoed en bij aandelen alleen buitenlandse aandelen inladen. Hij concludeert dat kwaliteitsaandelen zo’n 40% in te halen hebben op gewone aandelen.
Verder breekt Grantham een lans voor de bestrijding van Global Warming. Meer Co2 uitstoot is zeker en er is een positief verband tussen Co2 uitstoot en Global Warming. Hoe groot het effect wordt is zeer onzeker, maar de kosten die extreme uitkomsten zouden noodzaken zijn meer dan enorm. Pascal vroeg al wat zijnde kosten van een kleine kans op een oneindig grote ramp? Hij antwoordde: oneindig. Nu kun je Global Warming nog bestijden met een eenmalig verlies aan economische groei van 2 tot 4%. Dat is peanuts bij wat kan gebeuren. De gevestigde belangen bestrijden uitgaven ter voorkoming van te veel Global Warming alsof hun leven ervan afhangt en niet dat van de generatie na hun. Mancur Olsen zou zich omdraaien in zijn graf voor dit voorbeeld hoe de vested interests het verknoeien voor de rest van de wereld tot in lengten van dagen.
Hoe je beleggingstechnisch hiervan kunt profiteren ziet hij nog niet duidelijk en dat is een probleem, want het staat de oplossing in de weg.
Als belangrijk thema behandelt Grantham de huidige zeven magere jaren, met op zijn best 2% groei in plaats van de meer normale 3,5% in de VS. Het kost gewoon minstens zeven jaar voor de schulden van de consument (en overheid) voldoende genormaliseerd zijn om de uitgaven met het inkomen te kunnen laten groeien. Hoe je de ellende het beste bestrijdt wet hij ook niet: met spaarzaamheid of extra uitgaven. De verschuiving van het schuldenprobleem richting overheid was problematisch. In plaats van een aanwakkering van de economie door de asset economy zie je nu het tegenovergestelde. Europa en banken zijn nu wankel geworden. Lonen in de overheid zijn te hoog geworden en de inkomsten uit belasting op onroerend goed (30% van totaal) staan op de tocht.
Aging. Noch zo’n ramp. Medische zorg is ook onbetaalbaar en wordt nog veel onbetaalbaarder. Gezondheidszorg moet op rantsoen, daar is gen ontkomen aan: de death panels van de republikeinen komen er aan!
Wat kun je doen om de pensioenbom niet al te hard laten ontploffen? Je kunt pensioenen alleen maar betalen uit het dan geproduceerde BNP, niet uit besparingen in het verleden. Wat je wel kunt doen is de lasten minder zwaar maken, d.w.z. je infrastructuur netjes onderhouden en de overheidsschuld (en andere schulden) op orde.
D.w.z vermijd het oppotten van onbetaalde rekeningen voor achterstallig onderhoud van o.a. infrastructuur. [Dit is nog een reden om hierin te investeren, los van mijn eigen verhaal en dat van Woody Brock)]

In de plaatjes kun je de verwachte opbrengsten zien van juli 2010 en van december 2009. Aandelen zitten nu in de lift en obligaties gaan door de grond. Timber heeft hij nog niet bijgesteld aan de deflatieangsten.
De verwachtingen zijn nu in kleur, met aandelen passend in groen en blauw en obligaties in het rood.
Bij een horizon van 7 jaar zijn obligaties nu riskanter dan aandelen.

bezuinigen of stimuleren

De Financial Times is een serie begonnen of de overheden moeten bezuinigen of juist moeten stimuleren. Zoals je al kon verwachten zegt de een dat de overheid moet bezuinigen en de ander dat je door oet gaan met stimuleren.
Er wordt wel een onderscheid gemaakt tussen of je de overheidsfinanciën al uit de and hebt laten lopen of dat je neerst nog wat extra moet stimuleren voor het zo ver is. Er is wel consensus dat landen die te ver zijn gegaan moeten bezuinigen zoals Griekenland, Spanje, Portugal en Italië.
Erg goede argumenten lees ik niet in de stukjes, wel de politieke voorkeur. Men vindt het over het algemeen wel sympathieker om flink te gaan stimuleren en de uitkeringstrekkers niet af te knijpen.
Echte oplossingen worden niet aangedragen. Er wordt gevloekt op Keynesianen die het nooit zullen leren (nial Ferguson) en anderen zijn bang voor de depressie van Krugman.
Men constateert dat het probleem niet bezuinigen of stimuleren si, maar vertrouwen scheppen.


Martin Wolf signaleert dat we erg klagerig zijn geworden. De verwachtingen gaan nu weer wat achteruit, maar o wat zijn ze veel beter dan in april 2009: Men zag 1,9% groei in de wereld voor 2010. In september was dat aangetrokken tot 2,6%, in juni 2010 3,5% ( op basis van koopkracht nog meer). Zelfs voor Europa is het optimisme toegenomen (0,3% in april 2010, 1% in september en 1,1% in juni 2010).
Men denkt ook dat er veel te dramatisch bezuinigd wordt. Dat valt wel me (of tegen als je vindt dat de overheidsschuld moet verdwijnen). De OECD ziet maar een teruggang van 6,4% naar 5,8% in 2011 voor de OECD-landen. D.w.z. het gaat allemaal niet zo slecht, het gaat degoede kant in, het lijkt wel Goldilocks: er wordt van zelf niet te veel of te weinig bezuinigd. Met nog een flinke portie ruim monetair beleid en goede infrastrucuurinvesteringen komen we er wel.

Zonder eigenlijk extra moeite te doen zijn de begrotingstekorten in sommige landen al erg mooi aan het teruglopen. Italië zit al onder de 4% en ook het Duitse tekort wordt flink naar beneden bijgesteld. Met enorme moeite is zelfs Griekenland al enigszins in de goede richting te komen.

De invisible wall en andere zaken van het nieuwe normaal

........................................ Old normal .................... new normal
Sturing economie ............ invisible hand ................. invisible wall
Cyclus .................. leading indicators .................deleverage
Type herstel .................. LUV ......................... R
Groei door .......... productiviteitsstijging ..... n.v.t. (balansrecessie)
Emerging Markets ....... steeds belangrijker .... niet belangrijk genoeg
Wet van Okun ...3%-2*toename werkloosheid ....<< c. 1%-1*toename werkloosheid

In de bovenstaande opsomming heb ik wat verschillen aan proberen te geven tussen het oude en nieuwe normaal.
In het nieuwe normaal is er volgens Greenspan een invisible wall waartegen het herstel stuk loopt. De huidige tegenvallers en de lage groei in het tweede kwartaal komen door die invisible wall aldus de maestro.
De groei werd in het oude normaal veroorzaakt door productiviteitsstijging die groei van werkgelegenheid uitlokte. In het nieuwe normaal is er geen groei omdat er deleverage van schulden plaats moet en zal vinden.
Het type herstel werd in het nieuwe normaal als sterk V, doormodderen U of langzaam L omschreven. In eht nieuwe normaal als R van de bednekers Reinhardt, Rogoff en Roubini.
In het oude normaal krijg je hoge groei door nieuwe afzetmarkten, nu dus de Emerging markets en de bijbehorende stijging van de productiviteit. In het nieuwe normaal komen de Emerging markets niet of niet genoeg op om het westen overeind te houden. De wereldgroei kan weliswaar hoog zijn, maar dat telt niet in het nieuwe normaal omdat alleen de groei in het westen telt. Na enige tijd nieuw normaal stort groei Emerging Markets van zelf in.
In het oude normaal gold de wet van Okun: de groei is 3% plus twee maal de daling van de werkloosheid. In eht nieuwe normaal is degroei veel minder, ongeveer 1% plus een maal de daling van de werklooshied (die overigens de komende vijf jaar nauwelijks zal dalen)

19 juli 2010

Tina is terug zegt Pimco



El Erian zegt volgens Bill Gross dat je in het nieuwe normaal in aandelen moet beleggen. Staatsleningen gaan niets opbrengen, vooral niet omdat er veel te veel worden uitgegeven. In het nieuwe normaal zullen de opbrengsten in de westerse landen gering zijn. Vandaar dat ze Tina omarmen: there is no alternative: je moet beleggen in aandelen (en misschien schulden en grondstoffen) van diverse Emerging Maarkets.

Bill Gross staat hiermee op de vookant van het blad van Bloomberg. Dat ontlokte commentaar van Jim Bianco: het is een contraire cover. Jim stelt: hoe is het zo ver kunnen komen met Bill Gross, de koning van de obligaties?

18 juli 2010

Business Model Japanse banken


Patrick Arthus van Natixis stelt dat Europa en de VS het Japanscenario niet kunnen volgen. Het zal bij ons slechter gaan, omdat de banken niet op zo'n grote schaal zo veilig zo langdurig staatsleningen (JGB's) kunnen inkopen.
Daar zit wel iets in, maar toch zal de VS het beter doen dan Japan na 1990: de bevolking groeit, de productiviteitsstijging is beter, huizen zijn veel goedkoper versus inkomen, de winstmarges van het bedrijfsleven veel hoger, er zijn geen monumentale overinvesteringen van het bedrijfsleven weg te werken en, zoals gisteren geblogd, infrastructuurinvesteringen veel rendabeler. Alleen de startpositie van de overheidschuld was in Japan beter.

Het R herstel: 6-3 voor new normal versus old normal

Bill Gross van Pimco beschrijft de laatste tijd de triomf van het nieuwe normaal: het herstel van de Great Recession is ondermaats zoals je alleen maar uit kunt leggen met the new normal. Schuldafbouw leidt tot BNP-groei die lager is dan de inkomensgroei en schuldafbouw zie je in steeds meer sectoren (niet alleen consument en bedrijfsleven en vooral banken, maar ook bij sommige overheden).
Het is geen normaal hesrtel van een recessie maar zoals beschreven door Reinhardt & Rogoff, Roubini en eigenlijk al eerder door Steven Roach. Gross noemt het naar de eerste letter van de achternaam een R-herstel.
Patrick arthus legde uit dat een deel van het verlies in de Great Recession permanent is omdat consumptie niet harder kan groeien dan inkomen als je schulden afbouwt (plaatje in oude post).
Teun Draaisma heeft zo'n moeizaam herstel uit een financiëlecrisis ook in zijn cycli opgenomen.
Ik was even blij dat in het eerste kwartaal de consumptie in de VS harder groeide dan het inkomen (achteraf was dat niet zo: de consumptiegroei werd naar beneden bijgesteld en de inkomensgroei naar boven), maar in het tweede kwartal is het verschil weer groot. Ik heb uitgelegd dat consumptie even terug moest door het einde vande huizensubsidies en gebrek aan dumping van auto's, maar de zwakte van nu klopt volgens het nieuwe normaal en niet het oude normaal.

De groei in het tweede kwartaal in de VS lijkt te zijn afgezakt tot slechts 2 à 2,5%. Zelfs Benderly denkt nu aan 2% (maar aan 3%+ daarna, ook optimisten houden hun verhaal lang vol). Matige groei van de consumptie (2%), minder interesse voor duurzame consumptiegoederen, slechte activiteiten in de bouw (maar dit gaat groei wel helpen in het tweede half jaar) en een verbeterende maar niet erg sterke groei van software & equipment (15%? Volgens het oude normaal had dit 20-25% moeten zijn). Dit zag je overigens terug in de cijfers voor de groei van de industriële productie: op maandbasis -0,6% voor productie duurzame consumptiegoedern en +0.9% voor equipment.

Het R- herstel zou volgens de meeste strategen iets kunnen zijn als doorgaande lage groei van minder dan 1,5% die aanvoelt als een recessie, omdat dan de werkloosheid ietsje stijgt (maar duidelijk minder dan de 0,3% die alle alrmbellen doet rinkelen voor de komst van een recessie). Consumptie is relatief zwak en investeringen in software & equipment redelijk en bouw zwak, maar niet dramatisch zwak. Export groeit een beetje en de voorraden ook, maar door minstens even hard groeiende import draagt dat niet bij tot extra groei (heel anders dan in Europa, waar nu export de motor is naar o.a. Emerging Markets).

Dat is een andere terugval dan in 2002-2003, toen consumptie sterk bleef, maar investeringen zwak bleven. Business sales waren toen heel zwak en nu sterker. Dat makt een wereld van verschil voor de winstcijfers. Deze zullen nu beperkt groeien (bij 1,5% groei zal de winstgroei in 2011 wel veel lager zijn dan de analisten nu dneken). D.w.z. een R-economie is al aardig ingeprijsd door de markt. Een eventuele verder daling zou dan vooral moeten komen door overdrijving van de paniek.

Ik blijf toch wel bij een M-herstel: na de huidige vroege groeiterugval komt ergens in 2011 (tweede kwartaal? derde kwartaal?) een nieuw herstel gebaseerd op het dan wel meedoen van huizen en auto's aan het herstel bij doorgaande sterkte van investeringen en export naar Emerging Markets.

17 juli 2010

Woody Brock: We can have our cake and eating it to

Het onderstaand verhaal is vrij theoretisch en wat langer dan normaal. Het is denk ik een belangrijk verhaal en daarom de moeite waard om te lezen. Als er onduidelijkheden/ aanvullende ideeën zijn, dan zie ik dat graag in commentaren.

Het herstel van deze recessie is dramatisch slecht in o.a. de VS en Europa. Je zou 8% groei verwachten net als altijd na diepe recessies, zoals na 1982 en 1974, niet de huidige 3%.
Dat komt door de schuldafbouw van de consument en het bedrijfsleven. Dat dreigt jarenlang zo te blijven door een enorme reductie van overheidstekorten (in de VS van 10%+ naar 3%). Dat hindert de groei met ongeveer de helft van die reductie.

Hoe kom je uit deze ellende?
Je moet zorgen dat de economie veel harder groeit dan het inkomen. Door investeringen hard te laten groeien. Een mogelijkheid is de opleving van de Animal spirits, zoals na 1992 gebeurde (de versnelling in de ICT Revolutie). D.w.z. investeringen die veel harder groeien dan nationaal inkomen. Dat is op het ogenblik moeilijk. Iedereen is nu veel te conservatief en bang om op korte termijn de animal spirits voldoende wakker te maken.
Groei moet uit inkomensgroei komen maar wordt minder hoog dan deze inkomensgroei zo lang men schulden afbouwt. De economische groei wordt dus op die manier niet hoog genoeg om van de huidige hoge werkloosheid etc. te komen. Dat was de boodschap die ook Woody verkondigde in zijn epistel van januari (een voor zijn doen weinig origineel verhaal).

Hoe nu verder? Hoe komen we uit deze ellende?
Woody stelt met de nodige aplomb ("dit is mijn belangrijkste lezing ooit" etc.) dat Obama het begrotingstekort niet moet verlagen maar de investeringen in rendabele infrastructuur dramatisch moet opvoeren.
Deze investeringen moeten een redelijk rendement hebben (dus niet zo iets als een brug naar nergens (Woody gebruikt dijken naar nergens omdat Keynes dat ook deed), maar dit rendement kan lager zijn dat wat het bedrijfsleven eist (omdat de overheid de risico's beter kan poolen en profiteert van multipliereffecten). De rente op VS staatsleningen is laag genoeg.

Het moeten goede investeringen zijn in infrastructuur die via bijv. Macquarie te privatiseren zijn zodat die aan beleggers te verkopen zijn (Nederlandse pensioenfondsen staan te popelen om deze beleggingen te kopen). Dan en slechts dan kun je een torenhoog overheidstekort hebben en toch geen problemen krijgen met de financiering hiervan.
Overheidsuitgaven kunnen namelijk gebruikt worden voor bevordering consumptie, slechte infrastructuurinvesteringen, goede infrastructuurinvesteringen. Alleen het laatste type brengt de bond vigilantes niet in paniek.

Hij legt dat uit met een boek van Arrow en Kurz uit 1970. Daarin geven ze theorie wat de gewichten in de economie moeten zijn van consumptie en overheids- versus bedrijfsinvesteringen samen met overheidstekorten.

Deze truc van meer overheidsinvesteringen gaat vermoedelijk prima voor de VS, (en Emerging Markets) omdat de VS de afgelopen decennia de infrastructuur flink verwaarloosd heeft. Waar men rond 1960 nog 6% van het BNP hierin investeerde is dit sinds Reagan maar 3% (zie plaatje ons boek blz 156).
VS heeft nog enorme infrastructuurinvesteringen te doen: men heeft 0 hogesnelheidstreinen, men moet een heel gasdistributiesysteem aanleggen, interstate highways (zeer rendabel tot 800% aan toe volgens Woody als je de bijbehorende opkomst andere investeringen meeneemt zoals winkelcentra; daardoor is infrastructuurinvestering voor de VS veel rendabeler dan voor het bedrijfsleven)) etc. In de VS is infrastructuur nu uitzonderlijk rendabel.
Al die overheidsinvesteringen doen wonderen voor de multiplier: het straalt geweldig uit naar de rest van de economie (zoals Keynes al wist). Dus krijg je meer groei, hogere productiviteit, minder werkloosheid, meer wealth etc. D.w.z. you can have your cake and eating it to.

In Europa en Japan heeft men de infrastructuur minder verwaarloosd en is door de lagere bevolkingsgroei minder te winnen met meer infrastructuur. Maar ik denk dat de Groene Revolutie veel goede mogelijkheden gaat geven in Europa voor infrastructuurinvesteringen (inclusief R&D).

Ik ben blij dat Woody het met me eens is dat de groei in de wereld voor een belangrijk deel afhangt van meer infrastructuurinvesteringen om een voorspoedscenario te krijgen. We hebben dat in hoofdstuk 6 van ons boek uitgebreid beschreven. Bladzijde 156 laat zien in het plaatje dat na een lange periode van meer overheidsinvesteringen in de VS de groei fors aangejaagd wordt, d.w.z. dat de multipliereffecten nog jaren gunstig zijn.

Woody denkt dat men pas in 2014 overgaat tot meer overheidsinvesteringen. Pas dan gelooft men dat de economische groei alleen maar zo aantrekt. Dan pas geloven politici dat er een alternatief voor de muddle through economy van Obama is.

N.B. Woody heeft zijn theorie uitglegd in een lezing en niet in een nota, omdat hij op zijn vakantie in Oostenrijk is overvallen en men toen zijn polsen voldoende heeft omgedraaid/ gebroken dat hij voorlopig niet kan schrijven en tikken.

Wat betekent dit voor Nederland? De politici maken een enorme fout door zwaar in te zetten op bezuinigingen op infrastructuur om het overheidstekort terug te dringen. In Wilderstermen: ze zijn knettergek. De bouw stort nu nodeloos in, terwijl bedrijven als BAM een veelheid aan mogelijkheden zien (genoeg voor een aandelenemissie). Pensioenfondsen zouden veel meer willen beleggen in infrastructuur, en echt ook wel in Nederlandse. De tucht van de markt moet er wel over heen gaan: het moeten inderdaad investeringen zijn die rendement opleveren. Dat hoeft niet zo veel te zijn als de overheid het garandeert en als het duidelijk is dat de opbrengsten redelijk inflatievast zijn. Werkelijk, enrome infrastructuurinvesteringen hoeven geen aanslag te zijn op de overheidsfinanciën, als je ze kunt privatiseren. Het BNP stijgt hierdoor extra, waardoor schulden versus BNP snel dalen.
Is dit te mooi om waar te zijn? Ja, als Woody denkt dat men in de VS pas in 2014 deze ruc gaat toepassen dan dreigt het gezien de besluitvaardigheid van Nederlandse politici misschien tot 2024 te duren voordat wij de VS gaan navolgen. Ik denk dat men het licht eerder zal zien omdat het te duidelijk de beste oplossing is om de groei aan te wakkeren. Nederland heeft overigens niet zo veel problemen: onze werkloosheid is al vrij laag en als deze erg laag wordt, dan moeten de rendementseisen voor infrastructuurinveseringen flink omhoog (want dan zijn uitstraaleffecten naar rest economie niet langer zo gunstig). Maar dat is van later zorg.

Is het als 1998?


Het koersverloop lijkt op dat van 1998 met nu Europa in de hoofdrol als kwade genius in plaats van Azië. Zie plaatje.

De reacties op de mooie winstcijfers zijn net als in het tweede kwartaal vooralsnog teleurstellend. De cijfers zijn mooi, niet alleen tegen de consensus maar vooral ook vergeleken met vorig jaar. De omzetstijgingen zijn meestal goed, maar het is vooral de winstmarge die de cijfers superbe maken. De guidance is voorzichtig, maar toch wat optimistischer dan ik dacht.

Bij het commentaar van brokers op de winstcijfers werd al meteen duidelijk dat de lat zeer hoog gelegd werd voordat de winstcijfers de markt zouden kunnen bekoren. Bij het Zweedse bedrijf SKF zei men dat de winsten mooi waren, de voorspellingen voor de marges naar boven bijgesteld moesten worden, maar dat EBIT toch tenminste 10% beter moeten zijn dan de consensus en niet de miezerige 5% van SKF. Ook het verhaal voor de winstcijfers in detoekomst moest veel vrolijker zijn.

Bij GE zag men een winst die inderdaad 10% beter was dan consensus en sterke 20%+ omzetgroei in de goede sectoren zoals gezondheidszorg en infrastructuur. Maar bij GE Capital daalde de omzet. Dat was ook de bedoeling en is erg gunstig: men maakt voortgang met de sanering. Toch vond men dat de totale omzetgroei te laag was (terwijl deze toch twee keer goed was: je wilt toch stijging in de goede sectoren en daling in de rotte appel). Daarom moest GE toch terug. En GE is nu eenmaal het aandeel dat traditioneel het sterkste samenhangt met de S&P en de Dow Jones, het aandeel dat het beste aangeeft hoe het staat met de doorsnee Amerikaanse multinational.

Prachtige resultaten van JPMorgan, een verrassend gunstige schikking voor Goldman Sachs woog niet op tegen de wat tegenvallende resultaten van de brekebenen BankofAmerica en Citigroup. Men trok zijn neus op voor winststijging door minder voorzieningen voor slechte leningen. Toch is dat een gunstige ontwikkeling: zo blijft de uitzonderlijk hoge winstmarge door de steile yieldcurve op peil. Maar men is, vooral ook door de nieuwe wetgeving voor financials van de week, toch tot de conclusie gekomen dat de winsten voor de doorsneebank in de VS zich in 2011 en 2012 minder gunstig gaan ontwikkelen dan gedacht.

Met een tegenvaller van Google erbij werden we zo getracteerd op koersdalingen van 3% op vrijdag.
Als de reactie van de markt zo blijft, dan gaat de beurs verder omlaag, want de winsten vallen wel mee, maar niet de 10%+ die nodig is.
Er is in deze situatie weinig nodig om een nieuwe flash crash te krijgen.

Maar misschien blijft de reactie niet zo negatief. De afgelopen week kwamen er positieve verrassingen uit Griekenland. De begrotingstekorten tot op heden in 2010vielen mee, de inflatie is 5,2% (=reële ambtenarensalarissen corrigeren nu snel), toch was voor het eerst sinds 1999 er een daling van de arbeidskosten per eenheid product. De regering blijft in het zadel, omdat de oppositie nog veel meer zou verliezen als er nu verkiezingen zouden komen (=protestpartijen zouden meerderheid krijgen). China heeft aangegeven dat staatsleningen van diverse Europese landen een niet te versmaden rente hebben en heeft beloofd hun valutareserves verder te willen diversifiëren, ook naar de euro.

16 juli 2010

Gaat de rente flink stijgen?



Bovenstaande plaatjes laten zien dat de 10 jaars rente in Duitsland flink gedaald is en dat je met 10jaars futures de afgelopen drie maanden veel geld hebt verdiend.

De 10-jaars Duitse rente kan gemakkelijk tot 3-3,1% stijgen als men wat minder paniekerig doet over Spanje, Griekenland (gezien de negatieve samenhang tussen de Duitse en Spaanse rente de latste tijd kun je berekenen dat dit de Duitse rente minstens 0,5% extra omlaag heeft geduwd). Het economisch plaatje vindt men nu niet bepaald denderend, maar het is moeilijk vol te houden dat het slechter is dan bij het eind van de recessie in juni 2009. Toen was de rente 3,75%. Zo raar is het niet als die rente zou terugkeren.

Het andere plaatje laat zien wat je over een periode van drie maanden ongeveer verdiend had met futures (het plaatje geeft de performance van 10 jaar Duitse staatsleningen versus de performance van de Duitse interbancaire rente, dat is bijna de opbensgt van futures). Dat laat zien dat je de afgelopen drie maanden uitzonderlijk veel verdiend hebt met futures. Een reactie van dit momentum naar 0 zou heel gewoon zijn (rente 3%), maar doorschieten naar -5% kan ook gebeuren.

Waar komt die plotselinge verslechtering van het economische nieuws in de VS vandaan?



Voor een deel komt het doordat het voorraadherstel plotseling niet meer bijdraagt aan de economische groei. De groei van het BNP hangt dan af van de groei van de finale vraag en de groei van de werkgelegenheid. Dat is dus nog geen erg hoge kruissnelheid voor de groei.
Deze afzwakking is volgens het cyclische boekje.
De huidige afzwakking is echter heviger dan volgens het voorraadboekje. Dat komt door het over elkaar heen vallen van twee tijdelijk negatieve fenomenen.
In de eerste plaats het einde van de $8000 subsidie om een huis te kopen. Dat heeft naast een flinke afzwakking van de huizenverkopen (welke sukkel koopt 1 of 2 maanden na het verstrijken van een $8000 subsidie) een stijging van de spaarquote tot gevolg. Als men een huis wil kopen moet men nu $8000 meer startkapitaal hebben. Dat moet eerst bij elkaar gespaard worden vindt een boel Amerikanen. D.w.z. sinds februari is er $82.5 miljard meer gespaard. Deze nieuwe spaarzaamheid is vermoedelijk ongeveer ten einde, tenzij de werkloosheid oploopt. Het niet rekenen op ongedwongen snel spaarzamer wordende Amerikanen is een van de veiligste voorspellingen die men kan doen.
In de tweede plaats zijn er geen prijsdumpacties om de autoverkopen aan te zwengelen. De winstmarge gaat nu boven alles. Daar horen geen afbraakprijzen bij, zoals vroeger rond deze tijd van het jaar wel het geval was, toen GM nog een sociale werkplaats was. Daardoor is het animo van Amerikanen om een auto te kopen minder geprikkeld dan normaal. Dus dalen de autoverkopen tijdelijk. Omdat er nu minder auto’s gekocht worden dan naar de sloop gaan en het aantal volwassenen in de VS groeit, kan dit niet lang duren.

Door dit soort factoren zie je flinke fluctuaties in de reële detailhandelverkopen. Nu zie je het, maar je zag het ook vaak in het verleden.Het plaatje van Benderly laat zien dat de control retail sales (die bepalen hoofdzakelijk de groei van wat onder consumptie wordt geteld) op driemaandsbasis heen en weer zwiepen. Begin 2010 vloog het omhoog en nu dus omlaag, vermoedelijk voor een belangrijk deel voor de hierboven beschreven redenen.

Is die terugslag zoals gewoonlijk tijdelijk?
Het inkomensplaatje is sterk verbeterd, dus daar ligt het niet aan en daarom kun je weer verbetering verwachten (plaatjes Benderly)

14 juli 2010

correctie S&P500 zorgelijk groot



De huidige correctie van de S&P500 was 16%. Nu is daarna de S&P weer zo'n 5% hersteld, maar de charts zien er nog slecht uit: de lower lows zijn niet ongedaan gemaakt via een verdere stijging tot een higher high op bijvoorbeeld 1125. Dat kan nog komen, maar tot die tijd ziet de chart van de S&P500 er zorgelijk uit.
Er is goede hoop dat de komende winstcijfers voldoende goed zijn om de verwachte 2010 winsten naar boven te krijgen. Maar ondertussen lijkt het erg op 1998 en 1987 (na de flah crash enkele maanden geleden niet ondenkbaar).

Wat kan er zoal misgaan.

De olieramp van BP kan nog verder uit de hand lopen (men geeft aan dat men de olie op gaat vangen in plaats van de oliebron te dichten tenzij men erg veel geluk heeft. BP vindt wel dat ze op dat geluk mogen rekenen. Dat kan tegenvallen).

De stresstesten voor Europese banken kunnen tegenvallen. Als je echt veronderstelt dat je op Spaanse leningen moet afschrijven, dan hebben heel wat banken onvoldoende kapitaal. Voorlopig denkt men dat publicatie een succes zal zijn en dat enkele banken kapitaal bijgeplempt moeten krijgen (in ieder geval de Spaanse spaarbanken). Op zich is de vorming van een nieuw crisisfonds om een en ander te financieren wel gunstig (maar het helpt niet de te grote schuldenlast te verminderen, het is opnieuw een verplaatsen van de schulden). Als ondertussen de Amerikaanse bankwinsten tegenvallen helpt dat ook niet

Er kunnen tegenvallers in de winst en guidance zijn, vooral bij retail, utilities en telecom. Ook farma heeft soms zijn tegenvallers. De verwachtingen voor industrie en transport kunnen te hoog zijn. Als de guidance een doortrekken van juni wordt kan het tegen vallen.

Materials kan haast niet et goede guidance komen.

Ongetwijfeld kan er nog veel mer fout, maar ik heb even gebrek aan fantasie.

Benderly heeft bijgevoegde tabel gegeven. Als de beurs meer dan 15% van top naar beneden ging was je altijd op weg naar het dieptepunt van de vierjaarscyclus.
Voor de omvang en duur van de neergang kun je drie gradaties onderscheiden, zo zeiden we al in ons boek.
1. een schok of beperkte groeirecessie (duurt 2-6 maanden)
2. een recessie (duurt 5-12 maanden)
3. een recessie plus ernstige terugval investeringen (de Juglargolf zet een dieptepunt), meestal ook smaen met schokken (duurt 12-36 maanden).

Op het ogenblik is er waarschijnlijk sprake van situatie 1. Een schok (Griekenland).
Een Juglarrecessie is onwaarschijnlijk op het huidige lage niveau van huizenbouw ( op een niveau van 2 miljoen per jaar kan het veel terug, op een niveau van 0,5 miljoen nog nauwelijks, voor de andere investeringen geldt in mindere mate hetzelfde). Gunstig is dat bedrijven nu veel cash en een hoge cashflow hebben, terwijl de winstmarge nog steeds aan het stijgen is (plaatje Benderly).
Benderly ziet het als een reactie op de grote koersbewegingen van de afgelopen jaren: de veel te grote daling en daarna het navenant grote herstel van 70%. Dat roept al snel om een iets grotere reactie dan normaal. Het is meer iets als 1984 en 1976.
Eindconclusie: als er geen nieuwe schok komt en geen recessie, dan hebben we het dieptepunt gezet vorige week. Nog een keer wat omlaag net als in 1998 als er nog wat meer geschokt wordt is een andere mogelijkheid met ook behoorlijk wat kans.

Amerikaans begrotingstekort daalt


Uit het plaatje van Bespoke is te zien dat de Amerikaanse overheidsuitgaven dalen en de inkomsten stijgen. Dan is het niet al te verwonderlijk dat het begrotingstekort afneemt. Het is op 12 maandsbasis nu sllechts $1340 miljard, lager dan de 1500 miljard die gepland is voor 2010. Geen kattendrek, maar de trend is goed, al is Krugman het natuurlijk hier niet mee eens: dalende overheidsuitgaven leiden volgens hem tot depressie en deflatie.

13 juli 2010

Kansen op default van diverse landen


Het blog Calculated Risk is in een aantal artikelen het risico van staatsleningen uit aan het leggen. Hierbij een plaatje.
Je kunt zien dat volgens dit plaatje de kans op default voor Griekenland binnen 5 jaar is uitgerekend op meer dan 50%, hoger dan Argentinië en IJsland.
Het totale bedrag aan verlies in dollars (van kans maal omvang staatsschuld) is het hoogste voor Japan, het land met de meeste staatsschuld.

Wergelegenheidsgroei VS monsterlijk goed


De Monster Employment outlook is nog steeds aan het accelereren, zie plaatje van Yardeni. D.w.z. het bedrijfsleven is steeds fanatieker mensen aan het aannemen. Dat gebeurt in 13 van de 20 sectoren. De meeste groei is er in de gezondheidszorg en transport. De groei van de werkgelegenheid in de VS is helemaal niet in aan het storten, misschien trekt deze zelfs aan in de komende maanden.