is er al een goede uitleg van het hoe en waarom van de kredietcrisis, het moeizame herstel erna en de goede beurzen?

Pragmatic Capitalism http://pragcap.com/getting-the-story-wrong schimpte enigszins op Krugman die beweerde dat hij de hele tijd goed gezien heeft hoe de politiek moest zijn nadat de economie zo kon ontsporen in de kredietcrisis.

We (inclusief mezelf dus) hebben nog steeds niet helemaal goed door hoe de enorme schok van de kredietcrisis kon optreden, waardoor de groei tegenviel na de kredietcrisis. Dat is eigenlijk een plotselinge realisatie, ik had er eigenlijk niet zo bij stil gestaan, maar Cullen Roche heeft gelijk: we kunnen het verleden nog niet eens goed beschrijven en daardoor weet je ook niet of er wel de meest efficiënte politiek is gevolgd door de centrale banken en de overheid. We zijn excessief afhankelijk geworden van centrale banken en denken ook excessief in hun modellen http://pragcap.com/our-unhealthy-obsessions-with-central-banks. Overigens hebben we het veel minder over moral hazard dan tijdens de kredietcrisis.

Stukje bij stukje zijn we bij aan het leren over het hoe en waarom van de kredietcrisis en de nasleep ervan en de komende vergrijzingsproblemen.

Koo (balansrecessie), Reinhart/Rogoff (uitleg financiële crises in This time is different) en Piketty (Capital in the 21st century) verdienen de Nobelprijs voor de economie daarvoor (ik denk dat alleen Piketty deze inderdaad zal krijgen). En Bernanke voor zijn durf QE in te zetten en Paulson voor het op tijd inzetten van TARP. Maar deze laatste twee moeten wel om hun oren krijgen dat ze Lehman failliet lieten gaan, terwijl dat inderdaad too big to fail bleek te zijn.

Pas nu begint duidelijk te worden hoe een en ander is gegaan en of dat uitzonderlijk was, ja, this time is different.

El Erian weg: Great rotation uit het nieuwe normaal

Pimco’s Total Return fund was het grootste beleggingsfonds in de wereld, maar werd vorig jaar in grootte voorbijgestreefd door een passief aandelenfonds in de S&P. Er was een grote uitstroom uit obligatiefondsen naar aandelenfondsen en dat voelde men uiteraard bij Pimco. Die Great rotation had men eigenlijk wel gezien, men begon aandelenfondsen te creëren en dergelijke strategieën, maar Pimco blijft toch vooral een obligatiehuis. Men braakt er van die Great Rotation, die helemaal niet great is in hun ogen. De tijden van eenvoudig veel geld verdienen met obligaties zijn voorbij. De trend van de rente is niet langer omlaag en credit spreads zijn zo laag geworden dat je niet veel meer moet verwachten van een nog verder inkomen (alhoewel dat wel gebruikelijk is als men in de verste verten geen recessie kan ontwaren). Booswichten die aangeven te veel meer schulden te willen maken worden zwaar gestraft, nu zijn de fragile five in de Emerging Markets aan de beurt. El Erian was de uitvinder van het Nieuwe Normaal, waarbij uitgelegd werd dat economische groei laag moest blijven en daardoor inflatie ook. De economische groei was in de voorgaande decennia excessief gestimuleerd via het maken van steeds meer schulden. Eigenlijk hadden de beleidsmakers en individuen maar een strategie om groei en extra consumptie te creëren: het maken van steeds meer schulden. Dat ging decennia later dan iedereen dacht (men begon over die trend naar meer schulden al eind jaren 50 te roepen dat het snel fout zou gaan) inderdaad fout. Men had maar een oplossing om uit de problemen te komen: nog meer schulden maken. Dat is geen eenvoudige, goed werkende oplossing bij een schuldencrisis maar bij gebrek aan beter werd het toch maar weer geprobeerd. En over de rug van rijke noordelijke landen en vooral via gelddrukpraktijken van centrale banken werd na de nodige ontberingen de weg omhoog weer gevonden. Dat paste niet in het handboek van het Nieuwe Normaal en El Erian mag dat nu bekopen. Tot heel recent was je als econoom of blogger niet goed wijs als je allerlei positieve ontwikkelingen zag en zei dat er fundamentele redenen waren waarom de aandelenbeurzen stegen (winsten gingen sterk omhoog via uitbuiting van wegkwijnende middenklassers waardoor aandelen razend aantrekkelijk werden ten opzichte van vrijwel rentevrije beleggingen in vastrentende waarden). Maar de tijdgeest is veranderd. Goldman Sachs kreeg zeeën van commentaar dat hun strateeg Kostin had geroepen dat aandelen veel te duur waren en daardoor zelfs een minuscuul aandelendipje creëerde. Je mag nu kennelijk niet zo maar iets negatiefs over aandelen zeggen. Dat brengt contraire signalen teweeg, maar ik houd me maar vast aan de kart van de Kondratieffgolf dat de goede tijden voor aandelen voortduren tot 2018 minstens.

Het Oude Normaal komt terug in de VS

Het optimisme over het economisch herstel in de VS neemt toe, zelfs tegen de trend van de beurs in. Hierboven de flinke verbetering van het sentiment bij de huizenbouwers (NAHBMI). Voor het eerst in zes jaar staat hij weer boven het eutrale niveau van 50. De NAHBMI is een goede leading indicator voor de bouw, de housing starts (dat is overigens ook een leading indicator).

De initial claims zitten weer in een dalende trend, enige weken geleden leek het erop dat de claims weer aan het stijgen waren. Een en ander wijst op doorgaande daling van de werkloosheid en groei van de werkgelegenheid. Nu daalt de werkloosheid met 0,6% op jaarbasis, dit zou later dit jaar en in 2014 sneller kunnen zijn, zodat ongeveer eind 2014 de 6,5% bereikt lijkt te worden (dan kan de FED de rente verhogen, maar dat hoeft niet).

De retail sales trokken weer wat aan (0,6% terwijl 0,4% verwacht werd), nadat in de vorige maanden de trend omlaag leek. Lagere initial claims en betere retail sales wijzen op een hogere ISM (al lijkt het niet zo goed te gaan met de nieuwe orders).

Het vertrouwen van het midden- en kleinbedrijf NFIB trok behoorlijk aan, waaronder hun plannen om meer personeel aan te trekken. De NFIB staat nog steeds op recessieniveau, maar de trend is sinds kort steil omhoog.

Kortom, het is niet zo raar dat de afgelopen week het optimisme over de groei in de VS wat roziger werd:

http://www.nytimes.com/2013/06/16/business/economy/even-pessimists-feel-optimistic-over-economy.html?hp: Even Pessimists Feel Optimistic About the American Economy.

Tyler Cowen die in 2011 nog het einde van de wereld zag gaat nu een optimistisch boek schrijven. Hij ziet lagere kosten voor gezondheidszorg, een versnelling in technologische vooruitgang, tijden met goede energieprijzen.

 

Men ziet het Oude Normaal terugkeren met  stijgende huizenprijzen, een positieve reële rente, groei als volgens de wet van Okun (3%), loonstijging.

 

Ach, zelfs in China kan alles nog op zijn pootjes terecht komen als ze haast maken met urbanisatie

http://www.nytimes.com/2013/06/16/world/asia/chinas-great-uprooting-moving-250-million-into-cities.html?hp&_r=0

en inderdaaad 250 miljoen Chinezen naar de steden drijven, zodat daar in 2025 70% van de bevolking woont met voor iedereen dezelfde rechten (en niet zoals nu alleen goede rechten voor de mensen met de juist postcode, hukou) 

Veel schuld niet altijd slecht (Reinhart Rogoff iets voorbarig)

Bovenstaand plaatje van Kimbal Miles en Yichuan Wang

http://qz.com/88781/after-crunching-reinhart-and-rogoffs-data-weve-concluded-that-high-debt-does-not-cause-low-growth/#

laat links zien wat er gebeurde in het verleden als een land een bepaalde hoeveelheid overheidsschuld had, dit is hetzelfde plaatje als de gecorrigeerde versie van Reinhart Rogoff. Overhiedsschuld is geen goede voorspeller van economische groei in de komende jaren.
Het plaatje rechts laat zien dat lage groei in de voorafgaande jaren wel een goede verklaring voor de hoeveelheid overheidsschuld. Ooraak en gevolg lijken dus andersom te zijn aan wat reinhart Rogoff beweren.

Het verhaal van Miles en Wang is ronduit vernietigend voor de analyse van Reinhart/Rogoff, niet alleen door het nog eens bewerken van de cijfers maar vooral ook de nuchtere kijk op wanneer schulden goed  (dan wel slecht) zijn.

Alleen onder bepaalde omstandigheden is 90% staatsschuld erg slecht. Die bepaalde omstandigheden doen zich overigens wel ongeveer voor in Europa en Japan (de hoop is dat Abenomics zinvol investeert, hervormingen doorvoert).

1. De hoeveelheid schuld ten opzichte van het BNP is slechts onder bepaalde omstandigheden een voorspeller van lagere groei
2. De politiek is een belangrijkere factor: corruptie, bescherming van gevestigde belangen of prikkels voor bedrijfsleven, goede investeringen overheid
3. Waaraan wordt geleend geld besteed: aan de drie goede doelen (1. R&D, bepaalde infrastructuur, 2. belastingverlaging/ kredietverlening voor meer private investeringen.  Student loans(maar nu…),3. SWF (Singapore), zou ook kunnen zijn belastingvrijstelling voor Nederlandse pensioenopbouw); dit laatste punt betekent dat de netto schuld veel lager is dan de bruto schuld (zoals in Nedrland, Japan, Italië)

Zelf denk ik verder ook aan:

1. Zit het land in een catch up fase: dan zijn veel meer investeringen nodig en mag er meer schuld zijn
2. demografie in lijn met hoeveelheid schulden?
3. maken de bond vigilantes het leven onmogelijk, dan is duidelijk dat te veel schuld slecht is (d.w.z. ja voor Zuid Europa, nee voor Japan, VK en veel EM).
4. Het maakt veel uit of je in je eigen valuta leent, buitenlandse schulden zijn veel sneller een reden voor de bond vigilantes om in te grijpen. Ook bij een gouden standaard gaat een en ander veel eerder mis.

 

Een en ander houdt in dat je als overheid niet zo benauwd hoeft te zijn voor een overheidstekort, mits je maar goede schuld maakt via investeringen die nuttig zijn. 

Overigens moet je bij een slechte demografie en een bubbel op de vastgoedmarkt heel wat meer oppassen met schulden maken. De economie aanzwengelen via de bouw is vaak een goed idee, maar daarvoor moet je wel de bouwsector niet te groot laten worden (zoals in Spanje). In Nederland zou je bijvoorbeeld meer in de seniorensector kunnen bouwen.

 

De nakende Hilsenrath crash

QE is het Nieuwe Nieuwe Normaal sinds het oude nieuwe normaal is gesneuveld door de uitglijders van Reinhart/ Rogoff en de impopulariteit van Hollande.

Een deel van de markt kan helemaal niet geloven dat QE helemaal gaat stoppen in de komende jaren. De participatiegraad is immers zo laag geworden dat er in tijden van lage inflatie er alleen maar meer QE voor langere tijd kan komen. Toch gaat het ooit gebeuren en dat gaat Hilsenrath aankondigen.

 Het wachten is op die echte Hilsenrathcrash. Er was al een voorronde met geruchten dat het uithangbord van de FED nare dingen zou gaan zeggen in de Wall Street Journal, genoeg voor een dipje in de koersen.

Vrijdagavond na beurs (tijdens beurs kon te verstorend zijn) kwam het gevreesde artikel: FED Maps Exit From Stimulus.

Zoals te verwachten viel, had Hilsenrath niet zo veel nieuws te melden. Hij wist te melden dat de FED een plan had uitgestippeld (de gevreesde road map), hoe men QE zou afwikkelen. Niet wanneer en ook niet hoe exact het zal gaan. Bernanke suste een en ander met dat hij niet de fout wilde maken te vroeg met QE te stoppen (zoals Japan deed en zoals in de jaren 30 gebeurde). Men wil onvoorspelbare verwachtingen en veranderingen hierin gaan managen.

Het commentaar dat men vaak hierop gaf was dat dit managen niet zo onmogelijk lijkt als het is geformuleerd: de markt heeft geleerd dat als de S&P te veel daalt er nieuwe/ meer QE komt. Dat is de voorspelbare reactie van de FED op die onvoorspelbare dalingen. Zelfs als die daling door uitlatingen over minder QE komt, denkt de markt dat de reactie daarop na enige tijd toch weer meer QE is.

 Maar de markt verwacht nu dat proefballonnetjes over het einde van QE voortaan via Hilsenrath gaan, dit de totale instorting van de markten moet betekenen en dat daarom uitgeplozen moet worden wat Hilsenrath nu echt bedoelt met zijn schrijfsels om uit tijd weg te zijn van de markt.  http://www.zerohedge.com/news/2013-05-12/annotated-hilsenrath

 De tijden van Greenspan zijn terug. Men ging toen net zo lang zijn woorden uitleggen totdat er een goedkeurend geluid kwam van de maestro. Dat was dan kennelijk wat de bedoeling was.

 De FED gaat nu bijsturen op te heftige reacties op de uitlatingen van Hilsenrath die hun proefballonnetjes (zouden?) zijn.

Dat stoppen met QE is een buitengewoon hachelijke zaak voor beleggers, zowel op de obligatiemarkt als de aandelenmarkt. Zie bijvoorbeeld  Dreaded’ Unwinding Easier Said Than Done http://blogs.wsj.com/moneybeat/2013/05/13/dreaded-unwinding-easier-said-than-done/

: “J.P. Morgan said in a note this morning that unwinding was  “one of the world’s most dreaded systemic events”, and billionaire investor Stanley Druckenmiller said at the Ira Sohn conference last week that it would signal the end of the bull market.”

In Japan liep het in 2006 verkeerd af met de economie. Men nam zo veel liquiditeit terug in Japan dat de rest van de wereld er zelfs last van kreeg (ik denk dat dit plotselinge liquiditeitstekort in de wereld de druppel was die de emmer deed overlopen en de kredietcrisis onvermijdelijk maakte.

 De FED heeft het monetaire instrument via o.a. QE zo veranderd dat men spreekt van the Great Experiment voor de monetaire politiek. Verrassingen zijn derhalve zo ongeveer ingebouwd.

Lacy Hunt: Reinhart Rogoff hebben gelijk, Amerikaanse schuld zo hoog dat dit groei remt

Business Insider had via StreettalkLive een samenvatting van de presentatie van Lacy Hunt op het seminar van Altegris/Mauldin

http://www.streettalklive.com/daily-x-change/1693-cyclical-hurdles-for-a-highly-over-leveraged-economy.html#ixzz2SghSFTGy

http://www.businessinsider.com/lacy-hunt-mauldin-presentation-2013-5.

Hunt stelt dat Reinhart/Rogoff gelijk hebben dat ergens in de buurt van 90% staatsschuld van BNP de groei extra geremd wordt. Reinhart Rogoff is niet de enige studie die dit beweert, ook drie andere studies zeggen dit:

te veel staatsschuld niet zo slecht als Reinhart Rogoff stelden: bezuinigingswoede in Europa verder ter discussie

Economen als Krugman lachen in hun vuistje: Reinhart en Rogoff zijn totaal onderuit gehaald door nieuw onderzoek dat de resultaten van Reinhart en Rogoff probeerde te repliceren, waarop de stelling van Reinhart en Rogoff was gebaseerd dat economsiche groei aanzienlijk lager werd als de staatsschuld boven de 90% van het BNP kwam.
Ze hebben gewoon wat zitten knoeien in excel, zo gaven ze zelf toe http://www.businessinsider.com/reinhart-and-rogoff-admit-excel-blunder-2013-4 .

Het is gebaseerd op het onderzoek Does High Public Debt Consistently Stie Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff

http://www.peri.umass.edu/fileadmin/pdf/working_papers/working_papers_301-350/WP322.pdf door Thomas Herndon_ Michael Ash Robert Pollin

Reinhart Rogoff beweerden dat als je meer dan 90% staatsschuld had de economische groei wegviel naar ongeveer 0.

Herndon c.s. vinden een veel kleinere terugval.

Het verband is niet zo sterk. Je kunt wel volhouden dat te veel schuld niet goed is voor groei. Er is ook een omgekeerd effect dat problemen met de causaliteit veroorzaakt: bij lage groei stijgt de schuld/BNP en daardoor ontstaat al van zelf enig negatief verband (overigens ook door Reinhart Rogoff opgemerkt).`

Nu denkt u misschien dat dit maar theoretisch geneuzel is. Maar het onderzoek van Reinhart Rogoff is de belangrijkste onderbouwing geweest waarom overheden zo veel mogelijk moesten bezuinigen als de staatsschuld boven 90% kwam of in de buurt van 90% kwam. Heel Europa moest bezuinigen en dat werd onderbouwd met de onderzoeken van Reinhart Rogoff. Keynes had geleerd dat bezuinigen in tijden van grote recessies dodelijk was voor groei, maar men weerlegde dit met reinhart Rogoff. Het IMF kwam met onderzoek dat in Europa de multiplier van overheidsbezuinigingen in llanden als Griekenland groter dan 1 was, maar toch zette men bezuinigingen door, omdat dit recht in de leer was van Duitsland en Reinhart Rogoff. Vooral in Nederland houdt men nog vast aan de bezuinigingen. Nederland kent daarom terecht bijna de laagste economische groei in de wereld. De VVD en zelfs de PvdA maar vooral ook D66 willen nog volharden in flink bezuinigen, terwijl de output gap hoog is en de multiplier van bezuinigingen meer dan 1 lijkt volgens het IMF (meer dan 1= bezuinigen vergroot tekort). Gecorrigeerd voor output gap is het begrotingstekort in Nederland duidelijk onder 3%. Toch houdt Nederland vast aan het suicide pact zoals dat heet in de Angelsaksische pers. Na het onderzoek van Herndon c.s. is de bodem uit de logica hiervoor weggeslagen.  

N.B. in het verhaal "het einde van het nieuwe normaal" , bladzijde boven het blog had ik al behoorlijk wat twijfels aan die 90% van Reinhart Rogoff, speciaal voor de VS

Morgan Stanley door dolle heen: Reinhart: geen druk op groei meer van Nieuw Normaal in VS

Al dagen werd ik met ongekend veel emails bestookt om naar de conference call van de nieuwe vooruitzichten van Morgan Stanley te gaan luisteren.
Waarom zo'n ophef? Ik denk dat het komt, omdat het een totale omwenteling is. Tot nu toe waren de vooruitzichten belabberd voolgens Morgan Stanley, maar nu zijn de slechte tijden voorbij in vooral de VS.
In november had men het nog over "Stuck in the Twilight Zone" en nu ziet men ineens een heel ander licht: "From Twilight to Daylight".
Volgens Fels, Bartsch, Reinhart, Pradhan is de groei in de meeeste landen aan het versnellen terwijl de centrale banken met steeds meer nieuwe punch bowls komen aanzetten.

De eurozone moet nog even wachten voor ze in het daglicht komen, maar het is niet meer tegen te houden.
Maar de eurozone is iets van het verleden, veel onbetekender dan de VS en de BRIC's.

Reinhart verkondigde het plechtig: de negatieve invloed van het Nieuwe Normaal met deleveraging van consumenten en banken met stringente regulering is vanaf heden verwaarloosbaar. De groei reageert vanaf nu weer normaal in de VS op herstel huizenmarkt, stimuleringen. Hij heeft de groeiverwachtingen voor de VS nog niet echt omhoog gegooid voor 2014, maar dat kan niet ver meer weg zijn.

De wereldeconomie is aan aan het trekken en de huidige periode met 3% groei in de wereld wordt later dit jaar weer 4%. Zuid Korea zegt dit al.

2014 wordt een goed jaar met in de meeste landen (zelfs Nederland) een aantrekkende groei en in veel landen een dalende inflatie.

eerste passen naar oud normaal in Amerika

Eerste passen naar Oud Normaal in VS: kredietgroei en interbancaire kredietverlening. De kredietgroei trekt aan en ook de vastgoedmarkt doet hierin beschaafd mee.

Er zijn greenshoots voor de interbancaire kredietverlening. Die was mede dankzij de FED teruggevallen tot bijna nul, maar als je goed kijkt zie je dat deze sinds kort weer aan het groeien is.
Plaatjes van Bianco.

Nowcast luidt einde Nieuwe Normaal in

Het economisch nieuws komt beter binnen dan verwacht. In vier weken tijd is de schatting voor de groei op het moment, nowcast zoals de Amerikanen dat duiden, omhoog gevlogen van 1,4% naar 2,2%.

Hierboven de methode zoals JP Morgan het in zijn laatste Global Data Watch beschreef. Belastinginkomsten en plannen van de Amerikaanse consument om meer te gaan consumeren wat het ook kost brengt diverse economen op de gedachte dat de groei in de VS veel hoger wordt dan 2%. Er is ook een grote onenigheid wat de groei was in het vierde kwartaal vorig jaar en het eerste kwartaal dit jaar. De een ziet 0,4%, de ander 3%, ondanks de belastingverhogingen. El Erian van Pimco maakte de blits dat er snel een eind komt aan het Nieuwe Normaal van lage groei, lage rente en hoge werkloosheid (financiële repressie). Nog niet meteen, maar binnenkort. Hij bedoelt dat je dan tranen met tuiten gaat huilen over de verliezen op je wonderschone lange staatsleningen van veilige landen. Maar nog niet meteen, omdat de FED te lui is om QE te stoppen, laat staan de rente te verhogen. Maar de sterke huizenmarkt, pent up demand bij bedrijfsleen en consument en overheidsuitgaven aan Obamacare staan borg voor een hogere economische groei.

Weg is de paniek over de groei in de wereld van augustus. Alleen in Europa verergert de recessie met zelfs in Duitsland flink negatieve groei in vierde kwartaal. Techneut Ralph Acompora (via the reformed broker) geeft zijn 11 redenen waarom hij superbullish is http://allstarcharts.com/11-reasons-why-ralph-acampora-is-a-secular-bull/ andere bullish geluid http://online.barrons.com/article/SB50001424052748703596604578235570771013936.html?mod=BOL_twm_col http://www.ritholtz.com/blog/2012/08/secular-bull-and-bear-markets-in-perspective/ Crestmont geeft als plaatje

de sinterklaasmalaise

In zo'n debat over sinterklaascadeautjes op Nederland 2 was het publiek buitengewoon denigrerend ten opzichte van een succesvol zakenman die zijn kinderen met de sint wilde verwennen. € 150 per kind had hij er wel voor over, ze waren maar eens in de juiste leeftijd en nu had hij het goed.
Wat een aso was die man, vond het publiek. Je gaf een totaal verkeerd signaal naar je kinderen. Die denken dat je van zelf altijd veel cadeautjes krijgt en er niets voor hoeft te doen. De werkelijkheid is immers anders: crisis. Je moet je kinderen opvoeden dat het crisis is. Hard werken en niets krijgen, zo hoort het. Dat is het Nieuwe Normaal.
Kinderen weten die dure cadeaus toch niet te waarderen, die schuiven ze een seconde later toch weer terzijde en dan vragen ze om meer.
Je steekt de ogen van de kinderen uit die al in de crisis zijn ondergedompeld. Dat mag je toch niet doen.

Heel schoorvoetend werd dan wel opgemerkt dat als iedereen geen cadeautjes van enige omvang meer koopt die crisis pas echt rampzalig wordt en dat je toch je geld mag uitgeven, maar dat kon natuurlijk niet op genade rekenen. Wat een aso was die zakenman toch die veel cadeautjes aan zijn kinderen wilde geven. De zakenman wist dat hij het programma was binnengelokt om tegenover al die bijstandmoeders  de ellendeling te spelen die wel ruim cadeautjes gaf, maar hij was dapper en had doorgezet zich te laten bespotten.  Ik denk dat hij na de uitzending het bedrag van cadeaus aan zijn kinderen maar eens flink verhoogd heeft. Dwars zijn levert immers vaak de beste resultaten. Zonder dit soort zakenlieden komen we nooit uit de ons steeds meer aangeprate crisis.

Siegel natuurlijk optimistischer dan Gordon en Grantham

A Critique of Grantham and Gordon

The Prospects for Long-term Growth

Door Laurence Siegel

http://www.businessinsider.com/critique-of-grantham-and-gordon-2012-11

http://www.advisorperspectives.com/newsletters12/48-critique2.php

Het kon niet uitblijven, Siegel moest reageren op de sombere verhalen van Grantham en Gordon voor de komende 50+ jaar.

Zijn constantes zijn helemaal geen stille dood gestorven. Hij gelooft nog heilig in de structurele trend van stijging BNP per hoofd per jaar van 1,8% per jaar in de VS. Buiten de VS, in de Opkomende landen zal het beter zijn, dat is het verschil dit keer (de vooruitzichten op lange termijn waren nog nooit zo goed voor de Opkomende Landen)

Siegel ziet niet zo'n verschil tussen de groei van de grote technogische revoluties rond 1800 en 1900 en 2000. Het is en blijft 1,84% per jaar, hoe Gordon ook z'n best doet de uitvindingen rond 1900 op te hemelen (en Siegel is het ermee eens dat die uitvindingen van rond 1900 belangrijker zijn dan de huidige (ik niet)) . Niets wijst erop dat de huidige drijvers van de ICT revolutie nu zwakker zijn dan die van rond 1900.

Tegen de 6 tegenwinden van Gordon werpt hij in:
1. demografie, de winst is gemaakt, alle vrouwen die het kunnen werken al, dat gaat niet verbeteren: men zal tot op hogere leeftijd moeten doorwerken, men zal ouderen efficiënter inzetten
2.onderwijs. Eens, Amerikanen raken achterop.
3. inkomensongelijkheid. Dat gaat in golven en het zal deze keer niet zo anders gaan. de ongelijkheid zal wel weer gaan teruglopen.
4.globalisatie is slecht, kost middenklasser zijn baan: dit is onzin, meer welvaart in Opkomende Landen zal iedereen helpen (zelf ben ik er minder van overtuigd dan vroeger).
5.milieu en dure grondstoffen. De trend van goedkopere grondstoffen van de laatste 200 jaar is niet gebroken. Dit is het hoofdpunt van Grantham dat de VS nooit meer hard kan groeien. We zijn nog lang niet op het punt dat je meer en efficiënter grondstoffen kunt winnen. Technologie zal nog enorm verbeteren.
6. te veel schulden. Siegel ziet dit ook als een tegenwind, alleen een minder erge.

Siegel: Al dat pessimisme over groei, dat is een van tijd tot tijd optredend fenomeen. Het kapitalisme dat was toch een waardeloos systeem zei men na de jaren dertig. Toch bracht het communisme minder welvaart en het kapitalisme herstelde. Angst dat grondstoffen onbetaalbaar en schaars zijn/ worden, dat is ook van alle tijden. Dat komt allemaal wel weer goed.

 

 

Gordon: groei Amerika is voorbij door zes tegenwinden

Robert Gordon, de expert op het gebied van productiviteitsstijging, heeft een grenzeloos somber verhaal geschreven over de toekomst van de VS, zelf noemt hij het een soort provocerende fantasie:
IS U.S. ECONOMIC GROWTH OVER? FALTERING INNOVATION CONFRONTS THE SIX HEADWINDS

Dit verhaal was ook de basis voor het sombere verhaal van Grantham over de VS op lange termijn, al zwakt Grantham enkele tegenwinden (terecht hoop ik) wat af, zoals ik in mijn recente post over Grantham besprak.

Gordon ziet versnellingen in de economische groei door de drie industriële revoluties sinds 1800, daarvoor was er weinig groei (de eerste van de stoommachine en de spoorwegen. de tweede met de auto's, elektriciteit, stromend water, de telefoon, oliewinning en nog heel wat meer en de derde met computers, internet en mobieltjes). Dat is in lijn met de Kondratieffgolven, per twee zie je een extra grote golf ontdekkingen/ toepassingen.
De spin offs van de tweede revolutie zoals vliegtuigen, autobanen waren in 1972 uitgewerkt en daarna zakte de productiviteitsgroei weg tot 1996. Dat is de neergang van de vierde Kondratieffgolf zoals wij dat indelen en het moeizame begin van de vijfde Kondratiefgolf.
Gordon denkt dat de derde revolutie alleen maar in de periode 1996-2004 heeft geleid tot extra groei en dat de spin offs van de derde revolutie heel wat kleiner zullen zijn dan die van de tweede. Dat vinden Ter Veer en ik veel te somber.
Gordon hoopt inderdaad te somber te zijn geweest, maar hij ziet zes tegenwinden die zelfs als er nog wat spin offs van de derde revolutie komen de groei in de VS uitermate pover zal zijn in de komende vele decennia.

Het bovenstaand paatje zou ongeveer de productiviteitsstijging kunnen zijn volgens Gordon in de VS, als koploper van de ontdekkingen van de derde revolutie.

Groeipad VS na fiscal cliff beter , niet Nieuw Normaal

 

Met een beetje geduld is er een redelijke kans dat het groeipad van de VS gaat verbeteren als het fiscale klif met succes omzeild is.

Waarom kwam de groei maar niet terug op het oude pad van de potentiële groei, zoals na de meeste recessies gebeurt? Het Nieuwe Normaal heeft hier een eenvoudige verklaring voor:  Het is het basisprobleem dat bij  deleveraging hoort: zo lang je schulden afbouwt groeien je uitgaven minder hard dan je inkomsten. Daarom blijf je onder het potentiële groeipad of raak je zelfs er verder van af.

In de VS lijk je niet echt verder van het potentiële pad weg te raken, in Europa wel.

Wat gaat er met de VS gebeuren?

Het blauwe pad, dat is ongeveer de consensus, het rode pad zoals veel beren beweren (zie bijvoorbeeld post van Grantham met aanhangers als Gordon, Smithers, Edwards, Hussman, Roubini etc) of het groene pad zoals ik denk en enkele andere optimisten zoals Benderly.

Het groene pad wordt straks mogelijk in de VS als de huizenmarkt verder aantrekt, investeringsgroei normaliseert en de overheid langzaam minder gaat bezuinigen vanwege meevallende inkomsten.

Aanwijzingen hiervoor:

o    Deleveraging is voorbij voor gezinnen. Bij bedrijven zou dat al langer het geval moeten zijn geweest

o    Locale overheden zijn uitgesaneerd (zichtbaar in groei ambtenaren sinds half 2012)

o    Net wealth effect wordt langzaam weer positief als huizenprijzen verder stijgen. Hierdoor gaat men meer besteden, vallen overheidsinkomsten mee (capital gains tax meevallers, dat was de belangrijkste reden waarom het begrotingstekort in de Clintonjaren omsloeg in een overschot (naast peace dividend)).

o    Groei aantal gezinnen is eindelijk overtuigend op gang aan het komen

o    De energierevolutie. Hier zijn zeer veel investeringen voor nodig, die leiden tot 0,2-0,5% extra groei. Bijkomend voordeel is dat door de lagere energieprijzen bepaalde zware industrie in de VS harder kan groeien

hieronder nog wat plaatjes

Grantham: hoge groei VS voor eeuwig voorbij

Op dezelfde dag kreeg ik van Niels de Visser het rapport toegezonden van Gordon dat het voor eeuwig gedaan is met economische groei per hoofd van de bevolking boven het cijfer van de donkere middeleeuwen als het kwartaalverhaal van Jeremy Grantham (de G van GMO) waarin hij de analyse van Gordon met een lawine van kanttekeningen omarmt. Tot overmaat van ramp haalt hij zijn vriend Andrew Smithers aan met rampzalige theorieën over lagere groei vanwege o.a. de bonuscultuur. Een heel offensief om eindelijk al dat positivisme over de lange termijn uit mijn hoofd te rammen.


Niet alleen de groei van de donkere middeleeuwen komt terug, ook de hongersnood na 2050/2100. Het gaat helemaal fout met het milieu volgens Grantham, zo weet hij al de nodige kwartalen te onderbouwen.

Jeremy Grantham heeft elk kwartaal een lezenswaardig verhaal over hoe de wereld erbij staat en wat beleggingsvooruitzichten op lange termijn zouden kunnen zijn.

Deze keer heette zijn verhaal: On the road to zero growth.
Dat is al positiever dan zijn verhaal http://www.businessinsider.com/were-headed-for-a-disaster-of-biblical-proportions-2012-11# over dat de wereld veel te veel grondstoffen verbruikt en moet krimpen naar 1,5 miljard mensen wil een en ander weer in evenwicht komen.

Hij bekijkt vooral de VS, de rest van de wereld is nog steeds niet belangrijk in de ogen van Amerikanen, al verstoort het de boel enorm.

Hij begint met een plaatje van de productiviteitsgoeroe Gordon (ik ga over zijn negatieve verhaal voor de komende eeuw nog wel bloggen). Die groei van de productiviteit zakt weg en wordt uiteindelijk 0,2% volgens Gordon. Dat vindt Grantham een beetje te erg overdreven, maar veel meer dan 1% economische groei (waarvan 0,2% groei gewerkte uren) zit voor de VS in de toekomst toch echt niet in het vat en na 2050 wordt het volgens hem waarschijnlijk nog een stuk minder.

De groei van de werkende bevolking zwakt af volgens bovenstaand plaatje (dit gaat uit van de illusie dat de doorsnee Amerikaan met pensioen kan op 65 jarige leeftijd). Het blijft +0,2% in de VS, terwijl dat in de rest van de OESO-lande zelfs negatief wordt.

Samen wordt productiviteitsgroei plus groei beroepsbevolking dus niets, vooral als je rekening houdt met de trend dat werkende mensen steeds minder uren werken en dat vrouwen weer in mindere mate aan het arbeidsproces deelnemen.

 

herstel VS slechter of beter dan normaal volgens financiële crisis

Het bovenstaande plaatje is van Taylor

http://johnbtaylorsblog.blogspot.co.uk/2012/10/weak-recovery-denial.html

, die als republikein hoge ogen gooit om Bernanke op te volgen als Romney zou winnen. Taylor zegt niet verwonderlijk dat Obama het niet goed gedaan heeft: van alle financiële crises in de VS is het huidg herstel het slechtste.

Moritz Schularick, Alan Taylor http://www.voxeu.org/article/fact-checking-financial-recessions vinden dat de VS het beter dan verwacht gedaan heeft voor een financiële crisis, waarbij men naar 140 crises keek wereldwijd. Het VK heeft het slechter gedaan dan zou moeten, ook voor een financiële crisis.

Overigens horen financiële crises na vijf jaar voorbij te zijn. Vanaf 2013 zou de groei niet meer hierdoor gedrukt moeten worden.

Zoals ik al eerder stelde is de groei in de VS gedrukt door de kredietcrisis (credit crunch, financiële paniek), de huizencrisis, terugdringen overheidsuitgaven sinds 2010 en toch ook demografie (snelle groei 55+ die minder werken en consumeren)

Waarom is economisch herstel zo traag in de VS (vgl Bordo Haubrich/ Reinhart Rogoff)

Nog wat extra toelichting op Reinhart Rogoff versus Bordo Haubrich (eerste post: http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2012/10/bordo-haubrich-versus-reinhart-rogoff.html). Hoe komt het dat het economisch herstel zo traag was in de VS, helemaal niet in lijn met de diepte van de recessie zoals Zarnowitz verkondigde (en die had meestal gelijk).

Aan het verschil tussen de groei volgens de wet van Okun en werkelijke groei kon Obama niet veel doen, dit is voor een groot deel ontstaan door demografische factoren (participatie daalt heel hard van 60-67 en dat leeftijdcohort is nu heel groot omdat er zo veel babyboomers zijn die deze leeftijd bereiken) en door de voorlopig nog abominabele huizenmarkt.

Bovenstaand plaatje geeft een indruk hoe groot dit effect ongeveer was.

Volgens de Wet van Okun kun je de groei in de VS heel goed benaderen door een constant cijfer voor de trendmatige economische groei (hij nam 3%, maar na 1990 was dit ongeveer 2,65% en sinds 2008 lijkt het maar 1,6%) en de gevolgen van de daling van de werkloosheid (Okun nam ongeveer 2 keer de daling, maar de laatste decennia neemt die invloed af, nu lijkt dit ongeveer 1,3 tot 1,6 keer de daling van de werkloosheid te zijn).

Je kunt de economische groei ook benaderen volgens de groei van de werkgelegenheid. Deze ijlt iets na op de economische groei (daarom zijn de cijfers een kwartaal naar achteren geschoven). Door het snel groeiende 60+ cohort is de daling van de werkloosheid na 2009 groter geweest dan de groei van de werkgelegenheid aangaf. De rode lijn ligt boven de groene lijn. Het verschil geeft ongeveer de demografische invloed aan.

Bordo Haubrich versus Reinhart Rogoff

Ik zit zelf in mijn maag dat de economische groei zo moeizaam is, terwijl ik in ons boek verkondigd heb dat we mondiaal in een voorspoedscenario zitten, vooral voor beleggers.

Nu gaat het sinds maart 2009 inderdaad prima met beleggingen, zowel vastrentend als bij aandelen, risk on is de winnende strategie geweest (je moest wat klipjes omzeilen zoals staatsleningen Zuid Europa en aandelen van die landen en China).

Mondiaal was de groei niet slecht, vooral 2010 en 2011 waren goed dankzij de Emerging Markets.  Overeind staat dat hier 70-80% van de groei in de wereld vandaan moet komen.

Maar de groei in het Westen lijkt in de verste verten niet op voorspoed, veel meer op het Nieuwe Normaal: je komt niet meer op het structurele pad van voor de kredietcrisis terug voordat de ontschulding, deleveraging, is gestopt.

Was die groeiterugval inderdaad zo onvermijdelijk als Reinhart Rogoff aangaven? Door de lage groei in het Westen wordt het verhaal als zoete koek geslikt, maar is dat terecht?

Zelfs ik denk nu dat de lage groei in het westen het beste is te verklaren met het Nieuwe Normaal, maar was die groeiterugval echt onvermijdelijk?

 Als de groeiterugval niet zo groot had moeten zijn, dan moet je hard oordelen over het beleid van politici in de VS en Europa.

Dat politici de crisis in Europa ernstig hebben verergerd lijdt weinig twijfel.

Maar in de VS, was daar het herstel na de kredietcrisis ook belemmerd door politici (lees Obama)?

D.w.z. als je zegt dat de economie in de VS beter had moeten herstellen dan tot nog toe gebeurde, dan zeg je dat Obama het verkeerd deed en heul je met de republikeinen.

De republikeinen smullen namelijk van alle verhalen die dit suggereren. Het verhaal van Bordo-Haubrich (Cleveland FED)  is het meest populair.

http://noahpinionblog.blogspot.co.uk/2012/10/reinhart-rogoff-vs-bordo-haubrich-with.html en

http://www.clevelandfed.org/research/workpaper/2012/wp1214.pdf

In de VS was het herstel van een financiële crisis in het verleden (in tegenstelling tot de doorsnee bananenrepubliek) meestal niet of nauwelijks slechter dan bij een normale recessie. Het herstel was sterker naarmate de recessie dieper was, zoals de tot voor kort algemeen aanvaarde theorie van Zarnowitz aangaf.

Kredietcrisis vijf jaar oud, lang leve het Nieuwe Normaal

9 augustus 2007 eindigde de zorgeloze tijd van steeds meer schulden maken om steeds meer te kunnen consumeren en om een nog groter huis te kopen in de VS.

Het plaatje hierboven, opgeduikeld door Kirsten Rauwerda, laat die grote schuldopbouw zien en de plotselinge omkeer eind 2007.

Het Minsky Moment trad op, zoals The Economist aangaf (the global crisis, Japanes lessons; http://www.economist.com/node/21559952 ):

BNP Paribas moest op 9 augustus grote verliezen op rommelhypotheken (subprime mortgages) onderkennen en de ECB moest even een noodkrediet van € 95 miljard (toen een enorm bedrag, tijden veranderen) de markt inpompen.

De Amerikaanse huizenmarkt had getopt in 2006 en augustus 2007 begon het wel erg duidelijk te worden dat de huizenbubbel was doorgeprikt en de problemen lang zouden aanhouden op de huizenmarkt. Maar erg leken ze niet, Bernanke dacht dat het subprimeprobleem met $ 50 miljard verlies wel opgelost zou zijn.

De tijd was begonnen dat er geen prijzen meer afgegeven werden voor credits. Dat leidde tot een eindeloze val van de waarde. Liquiditeit was plotseling weg en het werd steeds erger.

(plaatje JP Morgan flows)

Net toen bedrijven de smaak van het lenen te pakken hadden gekregen in 2007 droogde het aanbod totaal op en zelfs nu nog lossen ze nog steeds af, zij het wat minder nijver dan in 2010.

MEW, Mortgage Equity Withdrawal, het voortdurend verhogen van de hypotheek om te kunnen consumeren of kleine investeringen te doen voor de kleine zelfstandige/ ondernemer, sloeg om van idioot groot positief in 2004-2007 naar idioot negatief in 2010[gelukkig kun je nu er redelijkheidhalve van uitgaan dat MEW minder negatief wordt en straks (2013? 2014?) zelfs redelijk positief gaat worden].

De omgekeerde wereld (Soms is alles andersom als je denkt)

In het journaal wist men te melden dat Spanjaarden in Marokko gaan werken, want daar is alles beter, daar zijn de vette banen terwijl het leven er veel goedkoper is. Marokkanen beginnen nu Spanjaarden te zien als ongewenste gelukszoekers die hun banen inpikken.

Calculated Risk had een verhaal dat de Amerikaanse huizenmarkt gaat instorten nu het aantal foreclosures zo hard aan het opdrogen is. (http://www.calculatedriskblog.com/2012/07/foreclosure-supply-and-housing-market.html). Er komt zo een gebrek aan te goedkope huizen en daarom gaat het aantal verkopen terugvallen. Beleggers raken de kluts kwijt en de ellende is niet meer te overzien.

Het handelstekort van de VS loopt terug, omdat de export toeneemt en de import afneemt door de lagere prijs. Toch helpt dat de groei niet, omdat de daling van de import komt door lagere olieprijzen.

De beurs was teleurgesteld over het verslag van de zielenroerselen van de FED waar enkelen wel extra maatregelen wilden nemen maar diversen alleen maar als de vooruitzichten verslechteren (versus vorige notulen: niemand was in voor extra maatregelen, maar diversen alleen als de vooruitzichten verslechteren), d.w.z. QE3 is dichterbij.

De dollar en de markt kregen vandaag een schok en een inzinkingkje toen Monti de stoute schoenen aantrok en zei dat hij nog langer voor duce van Italië wilde spelen in plaats van plaats te maken voor een corrupte politicus die een lachertje is in de ogen van Angela, terwijl Angela super bang is voor super Mario.

Portugal blijft positief verbazen met slechte cijfers die toch niet zo rampzalig zijn dat ze meer geld nodig hebben en steunpakketten uitgebreid moeten worden, terwijl iedereen dit toch als zekerheid had ingetekend voor het eind van het jaar. Onze Portugese collega’s zijn daar ook uitermate verbaasd over, maar durven wel een dobbeltje te wagen met korte Portugese obligaties (alleen voor mensen die tegen een hartverzakking kunnen).

Steven Hawking is als sufferd te kijk gezet, toen hij zijn weddenschap verloor dat het Higgs deeltje nooit aangetoond zou kunnen worden.

De koersen van olie-aandelen bleven vreselijk achter bij de olieprijs en nu beweert Simons van Bianco ineens dat de oliemajors een stijging van de olieprijzen aangeven (overigens wel eens dat grondstoffenproducenten te erg gereageerd hebben op de daling van de grondstoffenprijzen).

Strategas had weer eens het verhaal dat als een democraat herkozen wordt de beurzen het jaar erna 21% gemiddeld omhoog gaan, maar als dit niet het geval is de opbrengst maar ongeveer 0 is, o wat zijn die republikeinen slecht voor de beurs.

Vorige week boden de centrale banken tegen elkaar op met renteverlagingen en monetaire verruiming en toch konden de beurzen niet stijgen. De verhogingen en verruimingen waren minder dan verwacht. Maar wel verwacht men meer renteverlagingen/monetaire verruiming en zelfs dat die cadeautjes van centrale banken zullen helpen om beurzen, sentiment en economie op te krikken (bijvoorbeeld Fels van Morgan Stanley vandaag).

Ondernemingen uit Opkomende Landen kopen bedrijven in het Westen op: KPN is de sigaar van Carlos Slim, Wheetabix is een smakelijk hapje voor Bright Food uit China, Putzmeister valt in handen van Sany uit China.

Er is kennelijk een Nieuw Normaal