Grantham This Time Seems Very, Very Different: het gevaarlijkst is geloven in this time is different, daarna in things are never different

Gisteren kwam de kwartaalvisie van GMO https://www.gmo.com/docs/default-source/public-commentary/gmo-quarterly-letter.pdf?sfvrsn=44 uit. Zoals zo vaak was het verhaal van huidige GMO baas Inker overvleugeld door dat van hun grand old man Grantham. En dat terwijl het verhaal van Inker in mijn ogen ook zeer de moeite waard was (o.a. het verzekeren van een aandelenportefeuille met putopties is vaak niet verstandig, niet hetzelfde als het verzekeren van een huis tegen brand) , 

Grantham wist met zijn kwartaalverhaal weer uitgebreid de financiële media te halen met zijn variant op wat de gevaarlijkste financiële uitspraak is: naast this time is different had hij het over dat geloven dat 'things are never different' misschien nog wel gevaarlijker was.

Die ontboezeming had hij nodig om uit te leggen waarom hij de laatste jaren er finaal naast gezeten had dat de aandelenkoersen moesten gaan kelderen, omdat de waardering te hoog was.

Grantham denkt dat de huidige waarderingen langdurig hoger zullen blijven dan in de periode van voor 1997.Dat is overigens een beruchte uitlating die doet denken dat de meest gezaghebbende econoom/ belegger van zijn tijd Fisher in 1929 gezegd had dat de waarderingen permanent op een hoog niveau waren aanbeland.

Grantham heeft zijn beleggingsopvoeding gehaald uit de leer van Ben Graham dat je altijd goedkoop moest kopen, omdat er uiteindelijk mean reversion is naar de normale waardering. 

Tot vorig jaar dacht hij te weten wat een normale waardering hoorde te zijn. Nu dus stelt hij dat bij, de waarderingen horen hoger te zijn dan wat we voor 1997 zagen.

Na 1997 is er een andere trend. Grantham zegt dat je ongeveer 50% boven en onder de trend moet zitten en dan kun je de trend van voor 1997 niet meer handhaven. Na 1997 zit je maar enkele maanden qua waarderingen onder de trend.

Grantham kan zich wel voor de kop slaan waarom hij pas zo laat zag dat de trend om was, maar goed, dat is een gegeven en nu moet je uitleggen waarom die trend anders is geworden

Volgens Grantham komt het omdat de winstmarge structureel hoger is geworden. 

Ik heb in zijn plaatje een rode en blauwe pijl getrokken. Ik geloof dat er tijden zijn waarin de winstmarge structureel omhoog gaat en daalt. Niet oneindig lang, maar lange tijd zoals ongeveer past bij een lange golf in de economie, de Kondratieffgolf.

Rond 2018 kan er een omslag komen, zo hebben ter Veer en ik in ons boek Beleggen op de golven beweerd. Het kan wat later komen, maar niet tien jaar later. 

Ik ben dus bang dat Grantham ongelijk gaat krijgen dat de winstmarge en de waarderingen permanent op een hoger niveau zijn gekomen. Grantham tekent het normale niveau een stuk lager in dan de huidige niveaus, dus zelfs als ik gelijk krijg dan duurt het misschien nog en hele tijd voordat Grantham zijn verhaal moet bijstellen. En misschien heeft hij wel gelijk en wij niet. Of er gebeurt iets anders, want de toekomst is onbekend, zit waarschijnlijk vol verrassingen.

Wat in de pers/blogwereld vooral de aandacht trok was waarom die winstmarge op een hoger niveau is gekomen en zal blijven.

De meeste betogen gaan vooral uit van afbrokkelende macht van vakbonden, of zoals ter Veer en ik zeiden, van de afnemende macht van de factor arbeid (employees) versus kapitaal (business). Dit zou o.a. door globalisatie komen. Dat maakte arbeid goedkoop en zorgde voor een race to the bottom voor vennootschapsbelasting. De opgekomen macht van individuen zorgt voor meer inkomensongelijkheid en hogere winstmarges. 

Grantham zegt dat 80% van de stijging van de structurele winstmarge is te verklaren met de lagere reële rente.De lagere rentekosten zijn niet doorgegeven in lagere prijzen maar zorgden voor een hogere winstmarge. Er was meer leverage mogelijk en dat zorgde ook voor hogere marges. Die hogere leverage kon door vooral de lagere rente maar ook zaken als meer stabiliteit in de economische groei.

wat maak ik op uit het plaatje? Er staan twee graadmeters voor de risicobeloning van obligaties afgebeeld. Hoe steiler de rentecurve (10-2 jaar), des te hoger is de risicopremie, het roll down effect. Nog wat preciezer is de termijnpremie (de blauwe lijn).
deze risicopremie op obligaties is weer positief, maar veel lager dan voor 2008 en vooral 1997 het geval was.
dat was een breuk in de tijd: daarna ging het veel slechter met economische groei en kon de reële rente niet meer normale niveaus bereiken.
zo'n breuk in de tijd(geest) kwam vaker voor. De eerste oliecrisis in 1973, waarbij bleek dat het Keynesiaanse recept niet altijd werkte maar een keerzijde had: inflatie en daardoor stagflatie.
heel veel andere trends ontstonden (van flower power en minder discriminatie tot de opkomst van China bijvoorbeeld).
Grantham (en vele andere, het is ontegenzeggelijk de belangrijkste reden waarom de risicopremie van staatsobligaties zo enorm laag is) zeggen dat de demografie met zijn enorme vraag naar veilige inkomensstromen de reële rente laag maakte en ook in de komende jaren de rente blijft drukken.

De grote nadruk van de lage rente die Grantham legt is bijzonder, maar ook zijn andere redenen voor de hogere winstmarge. Die redenen lopen een beetje door elkaar heen en zorgen ook voor een lagere rente.Grantham:
*Corporate power, however, really hinges on other things, especially the ease with which money can influence policy. In this, management was blessed by the Supreme Court, whose majority in the Citizens United decision put the seal of approval on corporate privilege and power over ordinary people. Maybe corporate power will weaken one day if it stimulates a broad pushback from the general public as Schumpeter predicted. But will it be quick enough to drag corporate margins back toward normal in the next 10 or 15 years? I suggest you don’t hold your breath.
* It is hard to know if the lack of action from the Justice Department is related to the increased political power of corporations, but its increased inertia is clearly evident. There seems to be no reason to expect this to change in a hurry.
* Previously, margins in what appeared to be very healthy economies were competed down to a remarkably stable return – economists used to be amazed by this stability – driven by waves of capital spending just as industry peak profits appeared. But now in a very different world to that described in Part 1,4 there is plenty of excess capacity and a reduced emphasis on growth relative to profitability. Consequently, there has been a slight decline in capital spending as a percentage of GDP. No speedy joy to be expected here.
* The general pattern described so far is entirely compatible with increased monopoly power for US corporations. Put this way, if they had materially more monopoly power, we would expect to see exactly what we do see: higher profit margins; increased reluctance to expand capacity; slight  reductions in GDP growth and productivity; pressure on wages, unions, and labor negotiations; and fewer new entrants into the corporate world and a declining number of increasingly large corporations. And because these factors affect the US more than other developed countries, US margins should be higher than theirs. It is a global system and we out-brand them for one thing.

interessant is hoe Grantham verbanden ziet monopoliemacht van het bedrijfsleven, minder investeren, dammen die de gevestigde orde opwerpen tot vorming van nieuwe bedrijven en winstmarges.

Grantham en de olieprijs

De kwartaalvisie van GMO is vorige week weer rond gestuurd. Eerst komt Inker aan het woord, maar dat interesseert bijna niemand (Ja, aandelenkoersen stijgen niet altijd het meeste in de landen met hoge groei van het BNP. Je kunt beter beleggen in landen die goedkoop zijn en waar het beter gaat dan verwacht. Vandaar zijn excuses dat hij landverraad aan het plegen is door amerikaanse aandelen te verruilen voor europese rommel).
Maar het gaat altijd om wat Grantham te vertellen heeft.
Deze keer moest hij een beetje door het stof, omdat hij de val van de olieprijzen niet had voorzien.

Grantham

Achteraf had hij het eigenlijk allemaal hebben moeten zien aankomen. Fracking zorgde voor een aanzienlijke uitbreiding van de olieproductie terwijl de vraag maar nauwelijks steeg. Daardoor ontstond er een overschot. Al die extra olie bovenop wat gevraagd werd zorgde voor volle olieterminals. Het kan haast niet meer opgeslagen worden. Dan knalt de olieprijs omlaag tot de variabele kosten. En die zijn minder dan de helft.

Ondertussen neemt de olie uit de bestande gewone bronnen af zoals de theorie van piekolie aangeeft. Nieuwe investeringen worden niet gedaan. Uiteindelijk gaat dit voor hogere olieprijzen zorgen.

Saoedi-Arabië krijgt inderdaad voor elkaar dat de productie uit fracking naar beneden zal vliegen.

De olieprijs blijft nu erg gevoelig voor de kostprijs uit fracking. Productie gaat nu snel omlaag, maar kan als men maar genoeg investeert snel veel omhoog.

Grantham vindt dat Saoedi-Arabië de boel knullig heeft aangepakt. Ze hadden gewoon hun productie moeten halveren en die tegen de dubbele prijs van nu dan kunnen verkopen.

Hij denkt dat de markt denkt dat er heel veel olie à $80 geproduceerd kan worden. Dat is ook het basisplaatje dat ik her en der zie.

De VS heeft slechts één jaar olieproductie van de wereld uit fracking bij een kostprijs van $120 denkt hij.

Een uitbreiding van de VS met 4% van de wereldproductie was genoeg om de oliemarkt totaal van slag te brengen. Dus ook al heeft men maar één jaar wereldolieproductie, dan nog kun je vele jaren de olieprijs saboteren.

Volgens Grantham was het niet zo zeer dat de vraag zo veel minder toenam, want dat zie je niet in dit plaatje, maar dat het aanbod toenam vanuit één plek, de VS.

[ik denk dat de OPEC nu ook wel ziet dat je ongeveer 4 miljoen vaten minder moet produceren. Vroeger liet men dit door één land doen, nu willen ze om begrijpelijke redenen dat meer landen pijn moeten lijden.]

Grantham zag een Armageddon door zeer hoge olieprijzen, maar denkt dat dit nu 5 jaar is uitgesteld, niet afgesteld. Alternatieve energie wordt nu minder op gang gebracht.

GMO: S&P overgewaardeerd boven 1100

Elk kwartaal publiceert GMO het evangelie van Grantham en tegenwoordig ook Ben Inker (want Grantham is met pensioen).
Inker vertelt trots dat ze bij GMO een heel uitgebreid onderzoek gedaan hebben hoe erg de S&P overgewaardeerd is. Grote delen zijn heel redelijk en inzichtgevend, maar de conclusies zijn extreem: de eigenlijke waarde van de S&P zou slechts 1100 moeten zijn als men de traditionele opbrengst van de S&P van 5,7% in reële termen inprijst.
Als men slechts 3,5% zou verwachten dan staat de S&P niet te hoog.
De lange rente geeft aan dat beleggers zeer pessimistisch zijn over de reële groei van de economie en men voor aandelen uit moet gaan van lage verwachte opbrengsten.  Daardoor is denk ik de S&P helemaal niet zo veel overgewaardeerd. Sterker nog, de trend is nog jaren naar een grotere overwaardering. GMO moet er niet aan denken dat men maar 3,5% inprijst, want dan zijn alle pensioenfondsen in de VS failliet. Daar de pensioenfondsen zo rijk zijn, zijn ze niet failliet (het gedachtegoed van Henk Krol leeft voort bij GMO).

De overwaardering komt volgens GMO vooral door de te hoge winstmarges die altijd mean reversion laten zien en aan de hoge prijs die men voor omzet wil betalen.
Dat hangt volgens onze theorie over de Kondratieffgolf af van de macht van het bedrijfsleven versus de employees, individuen en overheid. Het bedrijfsleven staat ijzersterk door globalisatie, hoge werkloosheid en uitzonderlijk lage kosten van kapitaal en de lage rente. Hierin gaat maar langzaam verandering komen. Daarom is het te vroeg om nu al mean reversion van de huidige hoge winstmarges naar gemiddelde winstmarges te verwachten. Daardoor horen aandelen hoger dan gemiddeld gewaardeerd te zijn als de onzekerheid niet te groot is. Door QE en extreem royaal monetair beleid daalt die onzekerheid (want de centrale banken staan garant voor steeds meer zonden van de kapitalisten).

Grantham denkt dat we het beter krijgen dan Malthus voorspelde

Eens per kwartaal doet Jeremy Grantham van GMO kond van zijn zieleroerselen op lange termijn. Vaak gaat dat erover dat aandelen te duur zijn, maar de laatste kwartalen ziet hij het somber in voor de mensheid op lange termijn: we verbruiken gewoon te veel grondstoffen, vernietigen de landbouwgronden via overmatig gebruik van kunst mest etc. waardoor je over de nodige decennia een enorme rekening gepresenteerd krijgt, in lijn met wat Malthus voorspelde.
Malthus voorspelde dat de bevolking steeds te hard zou groeien, waarna door hongersnood er een correctie kwam naar niveaus waarop weer genoeg voedsel geproduceerd kon worden.

Tot de tijd waarin Malthus leefde ging het inderdaad zo. Bevolking groeide exponentieel en de productie lineair en dat gaf van tijd tot tijd dramatische problemen. Toen kwam de Industriële Revolutie en alles werd anders. Productiviteitsstijging zorgde ervoor dat bevolkingsgroei niet in toom werd gehouden via hongersnood. Malthus had niet voorzien dat de mens kolen, olie etc zou gebruiken op grote schaal.
Grantham haalt een geschrift van Ophuls aan, dat beschavingen op zes manieren uiteindelijk falen. Hij staat sympathiek ten opzichte van deze theorie, maar begint toch te geloven dat de mens nog een kans heeft de onheilsdans te ontspringen.

Grantham begint positiever te worden over de kans dat de mens in welvaart kan voortleven terwijl hij nog steeds zo veel grondstoffen wil verbruiken. De groei van de wereldbevolking gaat dramatisch afzwakken in de komende decennia en zal zelfs gaan krimpen. Het aantal kinderen per vrouw begint bijna overal onder het vervangingsniveau te komen, zelfs in arme landen. Het afgelopen decennium heeft men de verwachting voor het aantal kinderen per vrouw flink naar beneden bijgesteld voor tal van landen. Men verwacht niet langer dat over enkele decennia in Jemen twee keer zo veel mensen wonen als in Duitsland, in Iran 200 miljoen mensen etc. Overal in Azië gaat de bevolkingsgroei fors terugvallen en later zal dat ook in Afrika gebeuren. In Europa en Amerika is dit al gebeurd.

D.w.z. de vraag naar grondstoffen blijft niet exponentieel stijgen.

Grantham ziet de prijzen voor hernieuwbare energiebronnen flink dalen in de toekomst en dat zou net op tijd kunnen zijn voordat de schade aan het milieu te groot wordt.
Goedkope alternatieve energie komt er dankzij China. Als alternatieve energie eenmaal goedkoper is, dan wordt het dominant en de kans dat de wereld gered wordt begint groot te worden.

Grantham heeft het nog niet eens over dematerialering van de behoeften van de mens. Die kans is vooral ook groter aan het worden, omdat we allemaal een soort prosument beginnen te worden. In de komende decennia zullen mensen het minder belangrijk vinden dat ze zo veel dingen bezitten. Als ze maar gebruik kunnen maken van de dingen en diensten die we nodig hebben, dan zal dat genoeg zijn. Vroeger hadden mensen enorme verzamelingen muziek en dat besloeg boekenkasten vol elpees of CD's. Nu staat alles op een USB-stick of men gebruikt gewoon Spotifie. Idem voor boeken. In de komende decennia zal dat voor steeds meer spullen gaan gelden. Men heeeft geen auto meer nodig, de door computer gestuurde auto zonder chauffeur is eenvoudig te bestellen.
Dit gaat ervoor zorgen dat de mens veel minder grondstoffen nodig heeft dan men nu denkt.

Gordon: groei Amerika is voorbij door zes tegenwinden

Robert Gordon, de expert op het gebied van productiviteitsstijging, heeft een grenzeloos somber verhaal geschreven over de toekomst van de VS, zelf noemt hij het een soort provocerende fantasie:
IS U.S. ECONOMIC GROWTH OVER? FALTERING INNOVATION CONFRONTS THE SIX HEADWINDS

Dit verhaal was ook de basis voor het sombere verhaal van Grantham over de VS op lange termijn, al zwakt Grantham enkele tegenwinden (terecht hoop ik) wat af, zoals ik in mijn recente post over Grantham besprak.

Gordon ziet versnellingen in de economische groei door de drie industriële revoluties sinds 1800, daarvoor was er weinig groei (de eerste van de stoommachine en de spoorwegen. de tweede met de auto's, elektriciteit, stromend water, de telefoon, oliewinning en nog heel wat meer en de derde met computers, internet en mobieltjes). Dat is in lijn met de Kondratieffgolven, per twee zie je een extra grote golf ontdekkingen/ toepassingen.
De spin offs van de tweede revolutie zoals vliegtuigen, autobanen waren in 1972 uitgewerkt en daarna zakte de productiviteitsgroei weg tot 1996. Dat is de neergang van de vierde Kondratieffgolf zoals wij dat indelen en het moeizame begin van de vijfde Kondratiefgolf.
Gordon denkt dat de derde revolutie alleen maar in de periode 1996-2004 heeft geleid tot extra groei en dat de spin offs van de derde revolutie heel wat kleiner zullen zijn dan die van de tweede. Dat vinden Ter Veer en ik veel te somber.
Gordon hoopt inderdaad te somber te zijn geweest, maar hij ziet zes tegenwinden die zelfs als er nog wat spin offs van de derde revolutie komen de groei in de VS uitermate pover zal zijn in de komende vele decennia.

Het bovenstaand paatje zou ongeveer de productiviteitsstijging kunnen zijn volgens Gordon in de VS, als koploper van de ontdekkingen van de derde revolutie.

Grantham: hoge groei VS voor eeuwig voorbij

Op dezelfde dag kreeg ik van Niels de Visser het rapport toegezonden van Gordon dat het voor eeuwig gedaan is met economische groei per hoofd van de bevolking boven het cijfer van de donkere middeleeuwen als het kwartaalverhaal van Jeremy Grantham (de G van GMO) waarin hij de analyse van Gordon met een lawine van kanttekeningen omarmt. Tot overmaat van ramp haalt hij zijn vriend Andrew Smithers aan met rampzalige theorieën over lagere groei vanwege o.a. de bonuscultuur. Een heel offensief om eindelijk al dat positivisme over de lange termijn uit mijn hoofd te rammen.


Niet alleen de groei van de donkere middeleeuwen komt terug, ook de hongersnood na 2050/2100. Het gaat helemaal fout met het milieu volgens Grantham, zo weet hij al de nodige kwartalen te onderbouwen.

Jeremy Grantham heeft elk kwartaal een lezenswaardig verhaal over hoe de wereld erbij staat en wat beleggingsvooruitzichten op lange termijn zouden kunnen zijn.

Deze keer heette zijn verhaal: On the road to zero growth.
Dat is al positiever dan zijn verhaal http://www.businessinsider.com/were-headed-for-a-disaster-of-biblical-proportions-2012-11# over dat de wereld veel te veel grondstoffen verbruikt en moet krimpen naar 1,5 miljard mensen wil een en ander weer in evenwicht komen.

Hij bekijkt vooral de VS, de rest van de wereld is nog steeds niet belangrijk in de ogen van Amerikanen, al verstoort het de boel enorm.

Hij begint met een plaatje van de productiviteitsgoeroe Gordon (ik ga over zijn negatieve verhaal voor de komende eeuw nog wel bloggen). Die groei van de productiviteit zakt weg en wordt uiteindelijk 0,2% volgens Gordon. Dat vindt Grantham een beetje te erg overdreven, maar veel meer dan 1% economische groei (waarvan 0,2% groei gewerkte uren) zit voor de VS in de toekomst toch echt niet in het vat en na 2050 wordt het volgens hem waarschijnlijk nog een stuk minder.

De groei van de werkende bevolking zwakt af volgens bovenstaand plaatje (dit gaat uit van de illusie dat de doorsnee Amerikaan met pensioen kan op 65 jarige leeftijd). Het blijft +0,2% in de VS, terwijl dat in de rest van de OESO-lande zelfs negatief wordt.

Samen wordt productiviteitsgroei plus groei beroepsbevolking dus niets, vooral als je rekening houdt met de trend dat werkende mensen steeds minder uren werken en dat vrouwen weer in mindere mate aan het arbeidsproces deelnemen.