31 maart 2010

M herstel in 2010-2011, geen W recessie



ASR (Absolute Strategy Research) meldt een M herstel in Europa (ASR is niet eenvoudig te betrappen op overmatig pessimisme over de economische groei). De leading indicators beginnen een versnelling van het herstel in Europa aan te geven. De IFO en de Belgen raken door het dolle heen. Het plaatje laat zien dat de luchthaven van Frankfurt weer omkomt in het werk en dit leidt de groei van Duitsland (en daarmee Nederland). De orders gaan dus nog veel harder aantrekken dan nu reeds zichtbaar is (zie ander plaatje van ASR) en dat betekent een enorme groei van de investeringen in Duitsland.

In de VS begint het er naar uit te zien dat na een beperkte afzwakking na het tweede kwartaal 2010 (vanwege wegebben voorraadherstel, beperkt omdat investeringen in software & equipment verder aantrekken en de consumptie blijft groeien) in 2011 een nieuwe versnelling optreedt van de groei. Dan eindelijk is de groei van de werkgelegenheid groot genoeg geweest om de huizenmarkt los te trekken en durft men weer een auto te kopen. 6% groei in 2011 zou minstens optreden ware het niet dat Obama wat moet bezuinigen, zodat 5% al een wild genoege voorspelling voor de groei van de VS in 2011 is.

In Azië is China een afzwakking aan het forceren die eveneens in 2011 weer om gaat buigen in groeiherstel als de inflatie inderdaad getopt is rond 4% in het vierde kwartaal van 2010.

30 maart 2010

GS ziet under en outperformance Emerging Markets


In zijn Global Economic Weekly stelt Domenic Wilson van Goldman Sachs dat we niet zo verbaasd hadden hoeven te zijn voor de recente underperformance van Emerging Markets (EM). De vooruitzichten voor EM gingen tot galf 2009 veel harder omhoog dan die van Developed Markets (DM). Daarna gingen de voorspellingen voor DM meer omhoog dan die van EM (zie plaatje). de surveys van de industrie, de PMI's gingen toen ook veel harder de lucht in bij DM dan EM. Bovendien zitten we nu in een situatie van oververhitting in veel EM's, wat ook slecht is omdat het leidt tot hogere rentes en afknijpen van de liquidititeit.

In de komende manden zou volgens VS de performance van EM relatief kunnen meevallen omdat hun valuta's sterker zulen worden vanwege hun strengere monetaire beleid. De inhaalslag van de PMI's van DM is achter de rug en die van EM zouden wel eens beter kunnen blijven liggen.

GS is nog steeds niet optimistsisch voor EM, maar ziet wel enkele landen als kansrijk. In sommige landen is al te veel monetaire verkrapping ingeprijsd zoals Rusland, Mexico en Zuid Afrika. Vooral voor Rusland ziet men meer groei en minder monetaire verkrapping. Alleen voor Rusland is men optimistisch.

hyp hyp hypotheken hoera


Hypotheken beginnen een aantrekkelijkere belegging te worden dan credits. Dat is zo in de VS, maar ook in Nederland. De daling van de credit spreads wordt erg traag doorgegeven in lagere Nederlandse hypotheekrentes.

In de VS begint het verhaal voor commerciële vastgoedhypotheken te veranderen van pik en pik zwart naar grijszwart, een enorme verbetering.

Wat nog hoopvoller is dat de verpakte hypotheekmarkt weer in beweging aan het komen is. Niet alleen fannie mae en Freddie Mac plaatsen nog hypotheken, nu ook weer andere clubjes. AIG (!) is mortgage backed securities aan het plaatsen. Zelfs de beruchte alt A hypotheken (berucht van de staatssteun aan ING) gaan weer geplaatst worden. De pakketten gelden alleen voor hypotheken zonder betalingsachterstanden en een 50% kredietgarantie.
Zie WSJ (http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304370304575151613450795950.html?mod=WSJ_Markets_LEFTTopNews). De Amerikanse hypotheekmarkt is daardoor niet ineens vlotgetrokken, maar het is een begin (zwart in plaats van inktzwart). De verpakte hypotheekmarkt is in de VS de hoofdbron van de kredietverstrekking geweest en het opdrogen hiervan was dodelijk voor de kredietmarkt en de kredietverstrekking.
De kredietkerstboom (zie plaatje) wordt langzaam weer opgetuigd. Als dat maar beter gereguleerd, gegarandeerd en niet te veel geleveraged gaat, dan is dat prima voor het herstel van onze asset economy.

29 maart 2010

India niet uitgebroken of wel?




Van Tostrams geef ik twee plaatjes: de beurs van Mumbai (onderste plaatje) die nog niet is uitgebroken (die je moet mijden volgens Tostrams zo lang de koersen in de grafiek niet door zijn gebroken) en de koers van Intereffect India warrants (middelste plaatje). Die zijn wel doorgebroken en krijgen een speculatief koopadvies van Tostrams (warrants kopen is eigenlijk zo wie zo behoorlijk speculatief).
Bij de beurs van India zie je een roeptoeter in de laatste weken en dat is een voorteken van naderend onheil volgens Tostrams, zie zijn plaatje voor de AEX (bovenste plaatje).

CDS spreads financials goed omlaag


De afgelopen week en maand zijn de CDS spreads van financials relatief veel gedaald. Dat is volgens Goldman Sachs bullish voor financials en zelfs aandelen in zijn algemeenheid.
De grote zorg is of de voorspelde zeer grote winstgroei van de markt in het eerste kwartaal werkelijk gaat optreden. Zonder goede winstcijfers van financials kan het haast niet goed gaan.
De CDS spreads wijzen erop dat het goed gaat met de benodigde voorzieningen voor debiteurenverliezen van banken en dat betekent dat de winstcijfers van de banken horen mee te vallen. Het hoort zo, maar helaas is er geen garantie te geven.

technisch prut, fundamenteel prachtig





Diverse chartisten beginnen te wijzen op vermoeidheid van de aandelenmarkt. Ik noemde al de moeite die het de meeste beurzen in de wereld ex de VS en het VK kost om nieuwe hoogtepunten voor het jaar te zetten. Het aantal aandelen met nieuwe 52 weeks hoogtepunten is niet doorgebroken, maar in een neergaande trend gekomen (zie plaatje Strategas).De RAG index van Watling geeft gevaar aan. China en Brazilië lijken zelfs in een neergaande trend te zitten.

Wat ook erg slecht schijnt te zijn is het lage aantal winstwaarschuwingen. Gisteren meldde ik dit nog als positief gegeven, maar dat is fout: de historie leert dat de markt dan heel erg gaat rekenen op enorm veel betere winstcijfers dan verwacht: er wordt te veel verdisconteerd en dus gaan aandelnbeurzen dan gewoonlijk achteruit op het goede nieuws.

Strategas vindt echter dat we een herstel als na 1973 hebben en dan kan het omhoog (zie plaatje). Nu is het gevaarlijk in dit soort plaatjes te geloven, want je kunt met bijna hetzelfde gemak overeenkomsten vinden met bijvoorbeeld Japanse plaatjes die een slechte toekomst beloven. Maar toch, het plaatje geeft me een goed gevoel en daarom plaats ik het maar.
Van Ron Gries (van de chartstore) dan maar als bovenste plaatje de vergelijking van de Nasdaq met Japan om de beren tevreden te stellen.

Er zijn gelukkig nog wel andere redenen waarom de beurs omhoog kan:
1. het inflatieverhaal: de kerninflatie daalt zo hard dat centrale banken meer liquiditeit de markt in moeten pompen in plaats liquiditeit weg te halen.
2. winsten van financials zullen meevallen en angst voor een financiële crisis verminderen
3. Het economisch nieuws zal goed zijn op korte termijn, het herstel na het koude weer
4. de prijzen van chips vliegen omhoog (zie plaatje Strategas)

Ik zou wel graag zien dat tech en financials weer het leiderschap nemen in deze cyclus (eventueel met materials) en niet alleen industrie/transport en consumer discretionary consumer goods.

28 maart 2010

Met de complimenten van Fidel/ Fire Pelosi


Obama kreeg de complimenten van Fidel Castro met zijn gezondheidszorgzege. Hij noemde het een wonder. Obama vond hij een intelligent leider, maar waarom had het meer dan 200 jaar moeten duren voordat zo'n basisbehoefte geregeld werd in de VS. Obama kreeg er wel van langs dat hij niets deed aan plannen voor het milieu (en immigratie van butenlanders).

De Republikijnse partij denkt daar allemaal heel anders over. Fire Pelosi (letterlijk) met bijgevoegd plaatje. Zo kom je de website binnen van de Grand Old Party. Het is ongelooflijk hoe veel weerzin het gezondheidszorgplan en Pelosi in het bijzonder oproepen.

Er zijn enkele waarschuwingen (bijvoorbeeld Chris watling) dat de rally sinds 8 februari dood aan het bloeden is, omdat hij buiten de VS/het VK niet voldoende overgenomen is en zijn RAG indicator weer op rood staat (deed het goed als waarschuwing in het verleden). Toch was de stijging van de koersen in de afgelopen week een totale verrassing voor Jim Cramer, die toch zeker meende te weten dat aanname van de gezondheidszorgwet toch wel borg zou staan voor flink dalende koersen (nou ja Jim Cramer zit erwel eens vaker naast).
D.w.z. gecorrigeerd voor politieke ontwikkelingen ging het zo gek nog niet met de Amerikaanse beurs. De komende weken moet blijken of de winsten in het eerste kwartaal echt zo veel gestegen zijn als verwacht. Voorlopig gaat het goed: er zijn relatief weinig winstwaarschuwingen en dat is een goed teken.

Groei VS trekt aan, China zwakt af



ASR (Absolute Strategy Research) bewerkt het internationale kwartallijkse CFO survey om de plannen van het bedrijfsleven te analyseren. Uit de tabel voor de groei van de werkgelegenheid blijkt dat men netto in de VS mensen gaat aannemen (de VS gaat naar fase 2 van boven trend groei en verbeterend), maar dat dit nog niet het geval is in Europa (Europa nog in fase 1, beneden trend, maar verbeterend). In Azië ex China is men het meeste mensen aan het aannemen, hier zit men in fase 2. Tot voor kort was de trend in China het sterkste, maar nu zie je een duidelijke afname van het optimisme: China gaat naar fase 3 (groei boven trend maar afnemend).
De plannen voor investeringen lopen zoals zo vaak behoorlijk parallel met die voor het aannemen van extra mensen. Ook hier zie je overal verbetering behalve in China.
Het verkrappen van het monetaire beleid werkt dus nu al door in de plannne van het Chinese bedrijfsleven. De renteverhoging in India kwam na de peildatum van het survey (eind februari). Het is niet duidelijk of men zich in India laat afschrikken door een hogere rente. De overheid heeft zich ten doel gesteld om een hogere groei te krijgen dan China, dus zo lang de groei onder 10% is, gaat de overhied niet erg remmen (maar de centrale bank wel).

aandelen gaan tussen recessies meestal omhoog


Lukas Daalder van Robeco had bij IEX een column (http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=53859) waarbij hij uitzocht of aandelen tussen recessies meestal omhoog gingen. Zie plaatje. Dat was een eye opener voor hem.
Hij vond dat voor de VS dat inderdaad overwegend het geval was, met twee uitzonderingen: 1946-1949 en 1938-1942.

Mijn commentaar:
1946-1949 is een bijzondere periode, in onze scenario's het einde van de creatieve transformatieperiode waarbij een (sluip)krach optreedt, vergelijkbaar met 2000-2003.
1938-1942 is waarom iedereen benauwd is dat we deze keer wel een slechte beurs krijgen ook al is er geen recessie, omdat dit een periode is die lijkt op het Japanscenario met de gevreesde balance sheet recessieperiode van Koo die nu weer op zou treden volgens de geleerden.

Bij F&C is de cyclische analyse van de fases ook gebaseerd op o.a. dit soort principes. Wij doen iets dat beter is. We verdelen de fases in de economie in vieren: groei boven of beneden trend en trend verbeterend of verslechterend. Alleen in de fase 4 waar de trend naar beneden is en de groei ook beneden trend is doen aandelen het gemiddeld (zeer) slecht. In de andere drie fases doen aandelen het goed, vooral in de fase waarin de groei beneden trend is maar verbeterend. Dat is de fase waarin we sinds maart 2009 zitten. De hoop (een gegronde verwachting vind ik) is dat de VS naar de fase gaat van verbeterende trend en boven trend groei, iets dat gebeurt als de werkgelegenheid gemiddeld met 175.000+ per maand gaat groeien. Als echter de groei weer weg zou zakken, dan zit je al heel snel weer in fase 4. Dat gebeurde in 2002. De belangrijkste waarschuwing voor een wegzakken naar fase 4 is de ISM: die mag niet te veel beneden 50 zakken. Als deze boven 50 blijft dan is er weinig fase 4 risico. Op het ogenblik zit de ISM boven 55 en dat is dus gunstig (N.B. een te hoge ISM (lang boven 60) is ongunstig voor de liquiditeit, een slechte ranking in de liquiditeitscyclus, dus 55-60 is het beste voor de nachtrust van de belegger).

Commercieel vastgoed in VS door het dal heen

Op de macro conferentie van Strategas stelde Cohen dat de vooruitzichten voor commericeel vastgoed in de VS flink aan het verbeteren zijn. Het dividend van REIT's zal (na een daling van 31%) de komende vier jaar met 12% per jaar gaan groeien denkt hij. De economie zal blijven groeien en door het stilvallen van de bouw gaat de vraag/aanbodverhouding behoorlijk verbeteren in de komende jaren. De bezetting van hotels is nu duidelijk over het dieptepunt heen. REIT's zijn vaak weer goed gekapitaliseerd en kunnen weer aan geld komen. Hypotheken op commercieel vastgoed beginnen ook wat uit het slob te geraken.

negatieve swapspread voorbode rentestijging en daling PE?



Minack van Morgan Stanley had twee aardige plaatjes om zijn zoals altijd negatieve visie op de markten te illustreren. De rentetsrateeg Jim Caron van MS ziet de negatieve swapspreads voor 10 jaar leningen als een voorbode voor hogere rentes. Als je kijkt naar de swapspreads dan zie je heel duidelijk dat naarmate de staat een betere debiteur is de swapspread hoger is. Kennelijk is Noorwegen het veiligste land en is de VS nog slechter dan Japan (want Japan heeft haast geen buitenlandse schuld).
Als de trend doorzet van lagere swapspreads, dan is dat vermoedleijk een teken dat hogere risicopremies nodig zijn voor staatsleningen, vooral voor lange staatsleningen. Al een hele tijd zijn voor 30 jaar swaps de rentes erg laag en lijkt het erg aantrekkelijk (door de hogere rentes) om voor het lange deel van de verplichtingen in lange staatsleningen te beleggen en niet in lange swaps. Toch bleek heel vaak dat je met de swaps beter boerde (vooral als die lange staatsleningen een benchmark volgde meet een gewicht van 50% in PIIGS). Zo lang overheidstekorten erger zijn dan -7,5% van het BNP zou de trend door kunnen zetten naar nog negatievere swaspreads.
Minack stelt dan verder dat de koerswinstverhoudingen als de rente gaat stijgen moet dalen. Dat hoeft nu misschien niet omdat de koerswinstverhoudingen te laag zijn vergeleken met de lage rente. Maar als de rente stijgt door debiteurenproblemen van de overheid en niet door hogere economische groei, dan zou het slecht moeten zijn voor de beurs.
Voorlopig denk ik dat rentestijgingen in de VS de beurs niet erg hoeven te beïnvloeden. We zagen sinds 1998 dat rentetsijging leidde tot hogere beurzen. Ik denk dat dit nog steeds het geval is, maar dat de samenhang tussen rente en beurzen flink gaat afnemen.

26 maart 2010

De swapmarkt is te groot


Na een pauze is de swapmarkt weer aan het groeien. Dat gebeurt ondanks de afnemende kredietverstrekking door banken, zie plaatje Bianco

25 maart 2010

10 jaar swaprente VS onder staat


In de VS is men zich af aan het vragen waarom de 10 jaar swaprente ineens onder de rente op staatsleningen is gekomen (zie plaatje Bianco). Men ziet het vaak als hedgevraag door alle nieuwe bedrijfsleningen.
Het is wel toevallig dat het net gebeurt als de CDS spreads voor de VS boven die in Europa is gekomen en de Fed net nu gestopt is met het kopen van staatsleningen (en hypotheekpakketten). In Europa zitten we al een hele tijd met negatieve spreads voor swaps bij 30-jarige leningen.

Net was ik een paar dagen geleden aan het bloggen dat er zo weinig gebeurt met de rente en dan zie je ineens bijzondere dingen in de VS: het oplopen van de rente op 10 jaar staat die niet overgenomen wordt door de swaprente; het oplopen van de rente op kortlopende Treasury bills, deze is niet langer 0. Misschien is dat een goed teken: in 2007 begon ik me te verbazen dat de rente op treasury bills in de VS zo veel lager was dan de interbancaire rente. Dat wees op stress in het banksysteem. Kennelijk is nu de stress in het banksysteem lager (of over aan het waaien naar staatsleningen)

Time to eat the dog


Dat is geen Koreaans recept van Johannes van Dam om de hond aan te braden in een magnetron om zo verzekeringsmaatschappijen een poot uit te draaien. Nee het is een boek over hoe verschrikkelijk slecht huisdieren en vooral grote honden zijn voor het milieu (door Robert en Brenda Vale uit Nieuw Zeeland). Het is een boek vol cijfers over het milieu. De hond komt er zo slecht van af, omdat hij 164 kilo vlees per jaar zou eten. Daarmee is een hond bijna net zo slecht voor het milieu als een mens.

Duncan Green, hoofd research van Oxfam, stelt dat een Duitse herder die veel vlees eet veel slechter is voor het milieu (1,1 gha eenheden) dan de doorsnee mens in India met 0,8. Het komt overeen met het 10.000 kilometer per jaar rijden van een 4,6 liter landrover. Je kunt beter een kat hebben (0,15 gha) en nog veel beter een goudvis (0,00034 gha)

24 maart 2010

Tekortreductie overheid had geen verband met groei


Credit Suisse (Neville Hill) liet zien in het bovenstaande plaatje dat het in de VS gebruikelijk was dat bij te hoge tekorten van de overheid je tekortreductie kunt verwachten in de jaren erna. Maar het is heel moeilijk een verband te vinden met economische groei en de tekortreductie.

Ik denk dat het reduceren van de overheidstekorten drukkend werkt op de groei maar dat je tegelijkertijd een daling van de te hoog opgelopen werkloosheid ziet die uiteindelijk de groei meer beïnvloedt.
Men maakt zich te druk over de negatieve invloeden van het terugdringen van overheidstekorten. Ons CPB doet hier flink aan mee. Men geeft een onderbouwing voor veel te lage rendemetne in de toekomst voor aandelen, zodat het bestaansrecht van pensioenfondsen verloren is gegaan als je met je beleid op die rendementen inzet.

Men ziet 1.75% groei in Nederland, maar geen herstel van de koopkracht, omdat de economische groei geheel op zal gaan aan het verminderen van het overheidstekort. Het CPB blijft ons de put in praten, zelfs al vinden ze ineens dat er maar € 29 miljard bezuinigd moet worden in plaats van € 35 miljard. Er komen waarschijnlijk neerwaartse berekeningen van het te bezuinigen bedrag.
Een voorbeeld waren de overmatig sombere verwachtingen voor het oplopen van de werkloosheid volgens het CPB. Het CPB voorpselde op zeker moment 9% werkloosheid voor Nederland terwijl eenvoudige modellen toen wezen op ee stijging richting 6.5-7.5%. Ondertussen is een zeer belangrijke voorspeller van de werkloosheid, de Duitse IFO opgelopen tot 98. Dat is een niveau waarna normaal gesproken de werkloosheid in Nederland na ongeveer zes maanden begint te dalen.

schulden opkomende landen veiliger dan die van ontwikkelde landen



De schulden van zeer veel Emerging Markets zijn veel lager dan die van ontwikkelde landen. In de komende jaren gaan de schulden van ontwikkelde landen ook nog eens flink oplopen ten opzichte van het BNP, terwijl die in emerging markets gaat afnemen (zie plaatje). Als je dan ziet wat de ratings per land zijn dan krijg je opnieuw een bevestiging dat de rating agencies veel te hoge waarderingen toekennen aan bepaalde debiteuren. Je zou de ratings in het tweede plaatje omgeveer precies andersom doen. Gezien de rating is de rente vaak niet hoog, maar gezien de rating die ze verdienen is de rente op EmergingMarket Debts wel hoog.
Vermoedelijk zijn hun overheidsschulden in locale valuta vaak een nog betere belegging.

23 maart 2010

visioenen Hendrik Jan



Hij is bang overmoedig te worden. Hij zond het wijnplaatje na het lezen van Dr. Zarnowitz.
Beleggen in grondstoffen zoals wijn wordt aantrekkelijker nu het contango afneemt. Plaatje laat olieprijs zien over variabele loptijden in de toekomst, zoals situatie was per eind september 2009, eind 2009 en nu. De olieprijs is flink gestegen ten opzichte van eind september, maar degenen die de olieprijs op zeer lange termijn hadden vastgelegd hadden zelfs iets verloren (in ieder geval niet de korte rente goed gemaakt). Het plaatje laat een flink contango zien (prijzen in toekomst veel hoger ingeprijsd), terwijl backwardation (prijzen in toekomst lager ingerpijsd) beleggen in olie vroeger zo aantrekkelijk maakte.

de wraak van dr Zarnowitz



Kevin Gaynor van RBS weet de theorie van Dr. Zarnowitz weer negatief uit te leggen. De economische groei gaat volgens hem instorten. Daarmee blijft hij waarschijnlijk hofleverancier van wijn via verloren weddenschappen met mijn colega Hendrik Jan. Gaynor zegt dat het voorspellen van het economisch herstel tot nu toe een eitje was op basis van de theorie van Dr. Zarnowitz (maar dat zegt hij nu, enkele flessen wijn armer vanwege die kennelijk niet zo makkelijke voorspelling van een goed economisch herstel in de tweede helft van 2009). Na het dieptepunt krijg je altijd een paar kwartalen groei zoals Zarnowitz aangeeft (zie plaatje van JPM, ofwel de consensus gelooft Zarnowitz deze keer niet, omdat het nu niet anders is is volgens Reinhardt/Rogoff). Dr Zarnowitz was een Poolse immigrant in de VS, na te zijn verdreven door de nazi's. Zijn stelling was dat het economisch herstel navenant sterker is naarmate de recessie erger was. Je krijgt dan een herstel boven trendgroei zoals aangegeven door de plaatjes van Gaynor voor herstel na enkele recessies.
Deze keer gaat het volgens Gaynor slechter dan gemiddeld volgens het boekje van Zarnowitz en als je daarbij de plosteling verdwenen trendgroei toevoegt, blijft er erg weinig groei over.
Aan de plaatjes van Gaynor kun je inderdaad zien dat economische groei uit elkaar gaat lopen na enige kwartalen economisch herstel. Het basisscenario is echter groei boven trend voor de nodige kwartalen. Ik denk dat het ongeveer gaat als na de recessie van 1954. Dat is volgens onze uitleg van de Kondratieffgolf. Het is ook de uitleg van een artikel uit de winteruitgave van the Journal of Portfolio Management (Regimes:nonparametric identification and forecasting)waarbij de periode 2008 vergeleken werd met andere periodes met duikelingen van de beurs, de inflatie van 2008 en de economische groei van 2008. Op twee qua warschijnlijkheid kwam inderdaad 1930, maar op 1 1953 en op 2 1949. In 2009 kwam inderdaad een beursstijging vergelijkbaar met 1954 (en 1950). De gelijkenis met 1953-54 is daardoor toegenomen. Dat zegt nog niet alles, maar wees niet verbaasd als dit doorzet.

22 maart 2010

Op naar het dichten van het gat van de doughnut!



Het congres nam het zeer controversiële voorstel aan om veel meer (95% in plaats van 83%) Amerikanen de mogelijkheid te geven zich te verzekeren tegen de kosten van gezondheidszorg. Dit voorstel is een draak van een voorstel dat door de senaat gesleept is via het toekennen van wat extraatjes aan enkele staten en nog wat rare kanttekeningen. Dit voorstel moet dus bijgesteld worden en dat gaat een hele veldslag worden. De Republikeinen zullen van alles uit de kast halen om het passeren van de wet te bemoeilijken, maar de nu goedgekeurde versie kunnen ze niet meer tegenhouden. Het belangrijkste is het dichten van het gat van de dougnut in de kosten voor medicijnen. Onder Bush is een wet aangenomen die verzekering tegen medicijnkosten boven een bepaald bedrag ($2250 of $5100) verbiedt. Dit gat in de verzekering tegen medische kosten heet “the doughnut hole in the Medicare prescription drug benefits”.
Al met al is Obama geen lame duck president geworden en is Amerika bijna toegetreden tot de beschaafde wereld waar je je altijd kunt verzekeren tegen medische kosten. De ongelijkheid in de inkomensverdeling wordt nu iets minder Russisch, omdat de inkomens boven $250.000 3.9% extra moeten gaan betalen op hun vermogensbelasting om een en ander te financieren.
Men ziet dit als slecht voor de beurs, vooral voor farmacie (die weer wel kunnen profiteren van het sluiten van het gat in de doughnut) en managed care, maar voor ziekenhuizen wordt het als positief gezien en voor biotech is het niet van belang.
De cartoons zijn van Dan Wasserman in The Boston Globe.

21 maart 2010

Rente stabiel



Ik heb weinig posten over de rente gehad. De rente is behoorlijk stabiel en blijft heel saai binnen marges. Het plaatje voor de koers van de Duitse 10 jaar staatsobligaties laat dat zien. We zitten sinds eind 2008 in een horizontale range. Na een wat te paniekerige daling van de rente volgde er een beperkte koersdaling door rentetstijging tot juni 2009, waarna de koersen weer heel rustig begonnen te stijgen. We zitten nu dicht bij de bovenste lijn van de range. Zelfs in de stijgende smalle range kun je dan een kleine rentestijging krijgen. De trend van dalende rente sinds de Kredietcrisis is een paar keer doorbroken (zie de twee rode stijgende lijnen in de grafiek die gebroken werden), dus we zitten niet meer in een dalende trend.
Een stijging hoeft niet zo snel te komen, zelfs al valt de economische groei mee. De trend van de kerninflatie in de VS en Europa is te krachtig naar beneden. De Europese economische groei is nog te zwak en de rente in Duitsland zou daarom duidelijk onder die in de VS moeten blijven. De reële rente reageert vooral op de groei van de afgelopen vier jar en die is voorlopig nog heel slecht.
Als we een scenario à la 2004 zouden krijgen, dan blijft de rente in de VS redelijk liggen (zie plaatje) en kan de lange rente in Duitsland zelfs omlaag.
Voorlopig lijken daarom de Duitse obligatiekoersen in een betrekkelijk nauwe band te blijven.

De Engelse Torys worden rood

In Engeland proberen de conservatieven een sort derde weg te vinden. Net las labour voor Blair waren ze zo lang niet an de macht geweest dat ze hun ideologie moeten bijstellen. Nu is het de beurt aan de torys om via wat buigen weer aan de macht komen. Na de Tweede wereldoorlog zag je eerst de opkomst van de sociale heilstaat en daarna de afgang, die uitgeveord werd via Thatcher en Reagan. Daarna kreeg je de opkosmt van het marktfundamentalisme. Dat was onontkoombaar omdat het opkoemend individualisme dit eiste. Door de Kredietkrisis moet er een en ander veranderen aan het marktkapitalisme. Philip Blond is de vaandeldrager hiervan voor de conservatieven met zijn boek dat straks uitkomt: Red Tory. Buurten moeten leefbarder worden door kleine zelfstandigen te behouden met hun winkels, door kleine onderneers makkelijker an geld te laten komen en door meer per buurt te organiseren in plaats van door de staat. Het financiële stelsle moet veel beter gereguleerd worden, zodat er niet te veel macht ligt bij de financiële oligarchen.
In de VS had je in de ew York Times het opinieartikel van Brooks The Broken Society((http://www.nytimes.com/2010/03/19/opinion/19brooks.html?src=me&ref=homepage) dat voor de VS iets dergelijks voorstelt.
Ik vind een en ander nog niet erg overtuigend en de Engelse kiezer kennelijk ook niet. Er is nog geen goed antwoord op de problemen van de slechte buurten en ook niet hoe je goed om moet springen met de asset economy.

19 maart 2010

Het bevriezen van de arbeidsmarkt


De onvolprezen The Onion gaf een oplossing voor de hoge werkloosheid in de VS. zie schema.:(http://www.theonion.com/content/news/new_college_graduates_to_be). Men meldt:
" New College Graduates To Be Cryogenically Frozen Until Job Market Improves
In a bold new measure intended to address unemployment among young professionals, lawmakers from across the political spectrum agreed on legislation Tuesday to subsidize the cryogenic freezing of recent college graduates until the job market recovers. The bill, expected to swiftly pass in both houses, would facilitate the subzero preservation of any graduate of a two- or four-year educational institution. Sponsors of the initiative said that with the national unemployment rate at just under 10 percent, it only made sense for young job-seekers to temporarily enter a state of supercooled stasis. “Finding employment is extremely difficult for today’s college graduate,” Sen. Kay Bailey Hutchison (R-TX) said. “Our current economy offers few options for the millions of young men and women desperate to join the workforce.”

Altucher: The Bears Are Dead Wrong


Altucher heeft de buik vol van alle beren, zie Wall Street Journal (http://blogs.wsj.com/financial-adviser/2010/03/16/the-bears-are-dead-wrong/tab/print/)
Hij beschrijft de wall of worry van de beren en relativeert dit. Bianco las het en sprong uit zijn vel van kwaadheid. Zo veel domheid bij elkaar terwijl het sentiment zo overoptimistisch is! Hij wijst op het gebrek aan beren in de sentimentssurveys en voraal het grote aantal adviseurs die geen mening hebben maar wel bullish zijn (=ze zijn de kluts kwijt). De wall of worries is kennelijk nog veel groter dan Altucher beschrijft.

"Many homes are still in foreclosure or under water:
Although forececlosures last month were still 6% higher than the year ago period, they were 2% less than last month. The 6% is the lowest year-to-year increase since January 2006. The rate of foreclosures are decreasing and the fact that we had a month-to-month decrease in foreclosures suggests that the 50-month stretch of year-to-year increases could be coming to a close.
The Case-Shiller Housing index has been up for the past six months, suggesting prices are stabilizing
When a foreclosure happens, people have more money to spend (they are no longer spending on mortgage.
The housing declines began in 2006. The market top didn’t happen until November, 2007 and the collapse didn’t happen until Lehman collapsed in September, 2008. The market collapse was more a function of the financial collapse and then the “Great Liquidation” (see below) than the housing collapse.
The 5.9% GDP growth last quarter is “just” an inventory rebuild story and not an exhibit of real organic growth in the economy. This is true, but if you look at change in private inventories, this recession had the sharpest year-to-year change in inventories since the Great Depression. All businesses assumed that the world was ending and fired all of their employees and didn’t rebuild any inventories. This Great Recession is more aptly called “The Great Liquidation” since the sharp decline in GDP and the sharp increase in unemployment was directly related to inventory liqudiation. So now they are rebuilding these inventories. This is a good thing. It will start with basic materials companies (steel, aluminum, etc) and those companies and employees will prosper, leading to more prosperity, etc.
Unemployment is at 10%
Yes, but that is unsustainable with the inventory restocking that is happening. What we are seeing in the latest employment numbers is: 1.) Hourly pay is up. Employers are paying for overtime before they rehire fulltime. 2.) Temp workers are at their highest point since 2004. Temp workers are hired before they rehire full time. 3.) Payrolls are up relative to where they were a year ago. In fact, the increase (or less decrease) in payrolls looks like a sharp V. 4.) This will not be a jobless recovery.
The Obama stimulus didn’t work.
I’m in the camp that believes we never needed stimulus. The economy was going to come back on its own. But, that said, only 30% of the stimulus was spent, with the bulk to be spent on infrastructure projects happening this year. I’m afraid the economy might overheat when the other 500 billion is spent.
P/E ratios are still way too high for an economic recovery.
Market timers often point to the lows in the ’70s or early ’80s when P/E ratios hit as low as seven and the market burst forth from there. Unfortunately for them, there is no hard and fast rule about what P/E ratios should be. If you flip over the P/E ratio so you get E/P you get the earnings yield of a company. The key is to compare earnings yields with the interest rates on products with comparable risk (corporate bonds, for instance). Interest rates were in double digits in the early ’80s, so P/E ratios had to be much lower to compete. Interest rates now are at all-time highs, so P/E ratios could be much higher and you still get better comparisons now than you did in the ’80s.
Most people are looking at last year’s P/E when we were in the middle of a recession. The forward P/E ratio of the S&P 500 is right now approximately 13.5 and that number may be even lower considering how many companies have been exceeding analysts’ earnings estimates. A P/E of 13.5 or lower puts it much lower than the 100 year average of 16.
Many stocks are still dirt cheap. Apple, despite 40% growth projections, trades at a forward P/E of 15 when you back out its cash. CSCO a forward P/E of 15. XOM a forward P/E of just 9. WMT, just 12. GOOG, just 17. MSFT, just 13. Large cap America is cheap at the moment from a bottoms-up perspective.
The Fed is printing up so much money we could be entering into a hyperflationary period where the dollar is rendered valueless.
Ron Paul likes to point out that the dollar has lost 97% of its value since 1913. My question is: Wouldn’t you have wanted to be in stocks over that time frame? You’d be up about 1,000,000%
About 40% of S&P 500 revenues come from abroad. An inflationary environment would be better for the stock market than at any time before now.
Unfortunately with 10% unemployment, and we are about 11mm jobs away from full employment, we’re more likely in a deflationary environment.
The weakness of other possibilities (the euro, the yen) keeps driving strength in the dollar.
Municipality finances are a wreck and this is the next shoe to drop.
Municipalities rarely go bankrupt and even when they do they tend to pay their bondholders at 100 cents on the dollar. The worst municipality bankruptcy ever, Orange County, Calif., in the early ’90s, paid back its bondholders in full.
Municipal bonds are being issued and bought right now at record low interest rates. People are comparing municipal bonds to subprime mortgages. But on the one hand (subprime) you had fraudulent lending and abuse backed by houses that were quickly under water and on the other hand you are backed by governments that have authorization to pay bondholders back with increased tax revenues. Most municipalities are required, by constitution, to pay back debt before paying workers.

James Altucher".

de toiletindicator





Een Engelse collega ziet een sterk verband tussen hoe modern het toilet is in een land en de rente op staatsleningen
eerste wc: Japan met rente staatsleningen 1.37%
tweede wc: Frankrijk met rente staatsleningen 3.4%
derde wc: Griekenland met 6.3%
vierde wc: India met 7.9%

Een collega vroeg me om de rationale. Hoe schoner het toilet des te viezer is men van het beleggen in landen waar dit minder het geval is. Misschien is het de vergrijzing die noopt tot een meer comfortabele wc en samengaat met te veel risicomijding, vooral in combinatie met een wat kouder klimaat waardoor men de overheid meer vertrouwt.
Vroeger had Frankrijk ook van die Griekse wc's. Toen was relatief het inflatieverschil met Nederland hoger.
Ik houd me aanbevolen voor een betere verklaring (afgezien van data mining, het te snel zien van een trend).

18 maart 2010

Jim Cramer optimistisch



(plaatjes uit seeking alpha, artikel dat beren het benauwd krijgen). (Jim Cramer in een voor zijn doen nog alleszins rustige bui).Jim Cramer geeft tien redenen waarom hij bullish is op de beurs. Hij noemt o.a. Transport (erg mooie uitbraak, mooie berichten FEDEX) is goed en dus conjunctuur. Financials vliegen omhoog. De markt reageert gunstig op winstbijstellingen. Nieuwe emissies gaan erin als koek, overnemende partijen stijgen in koers (in plaats van afgebrand te worden), technologie is prachtig etc. Varen op de adviezen van Jim Cramer was in het verleden geen recept voor een goede nachtrust.

Er zijn nog wel wat andere redenen waarom de beurs in zijn nopjes was deze week, afgezien van het feit dat de beurs heel vaak blij is op St Patricks day (gisteren).
De FED was lief voor beleggers, de retail sales in de VS vielen zo veel mee dat de verwachte groei van de consumptie in het eerste kwartaal naar boven moesten worden bijgesteld. De TARP verliezen worden berekend op slechts $ 109 miljard (vooral AIG, GM, geld voor aanpassing hypotheekleningen). In Europa viel de groei van de industriële productie mega mee en zelfs in Japan vielen cijfers over de consumptie mee.

De wall of worry over consumptie en de luimen van China is groot (zie cartoon). Dat is meestal een goed teken voor de beurs.

Waar zijn we op de golven?



Op de vierjaarscyclus zitten we sinds 8 februari vermoedelijk in de fase CD. Deze duurt gemiddeld 26 weken en een stijging van de S&P500 van 10-20% is normaal.
Bij IEX stelt Corné van Zeijl dat het allemaal zo 2004 is ("Groundhog day"). Dat klopt inderdaad volgens de vierjaarscyclus, er zijn goede paralellen te vinden voor de Amerikaanse aandelenbeurs en de Amerikaanse rente.

In de Juglargolf (de golf van de vaste investeringen die 7 tot 12 jaar duurt) zitten we na het dieptepunt in de eerste herstelfase. Die herstelfase duurt ongeveer 2 jaar. Elke keer (met uitzondering van de W - recessie van 1980-1982) was er dan een zeer flinke stijging van de vaste investeringen. Daarna stabiliseert de groei van de investeringen soms of gaat onverdroten voort (jaren 90). Ik denk dat het ongeveer zal gaan als in de jaren 90. Software & equipment groeit nu sterk, vanaf 2011/12 de huizenbouw en vanaf 2012 ook de bouw van commercieel vastgoed.
In ieder geval de eerste twee jaar een zeer sterke stijging van de investeringen heeft een hoge kans. In die twee jaar is het winstherstel zeer groot.

N.B. de indeling in de 10 fasen zoals Ter Veer en ik doen, is pas na geruime tijd met zekerheid vast te stellen. Of we nu inderdaad in CD zitten is niet zeker.
Hetzelfde geldt in mindere mate voor de Juglargolf: een W is mogelijk, maar voorlopig niet te zien aan de yield curve (zelfs erg steil nu) en aan de Coppockindictor (nu duidelijk boven 0 en stijgend)

17 maart 2010

Besluit FED/ hypotheekrente: Goldilocks is terug



Bij diverse obligatiehandelaren is het zweet uit aan het breken over de obligaties van hypotheekpakketen (mortgage backed securities), nu de FED per 1 april (geen grap) stopt met de aankoop van hypotheekpakketten. Dit zou volgens RBS de hypotheekrente met 0,5% doen stijgen, vooral door stijging rente op staatsleningen. Men vraagt zich af of de rente gaat reageren op de omvang van de aankopen van de FED of op het wegvallen van de aankopen (de verandering dus). Als de rente reageert op de omvang dan gebeurt er niets met de rente, maar als de rente gevoelig zijn voor de verandering van aankopen dan gaat de rente stijgen.
Voor Treasuries kun je zien dat de rente sterk reageert op de omvang van de balans van de FED (negatief, want doet inflatieverwachting stijgen) en ook op de groei van de balans over de laatste ongeveer zes maanden (wegvallen groei is hogere rente). Het stoppen van de FED heeft daarom vermoedelijk een licht opdrijvende invloed op de rente, zowel voor die op staatsleningen als die voor hypotheken .

Als de hypotheekrente te veel zou stijgen (0,5%? 1%?), dan moet de FED opnieuw aan de bak volgens de hypotheekboeren. Zij putten moed uit de veranderde tekst in de FED verklaring over het rentebesluit volgens Bianco: het was in januari: The Committee will continue to evaluate its purchases of securities in light of the evolving economic outlook and conditions in financial markets. En het werd: The Committee will continue to monitor the economic outlook and financial developments and will employ its policy tools as necessary to promote economic recovery and price stability.

Zoals gewoonlijk is men overdreven veel achter de teksten van de FED aan het zoeken, dat heeft men niet afgeleerd na de Greenspantijd.

Dus het rentebesluit viel goed in de markt omdat de FED bleef zeggen dat men nog lang niet de rente ging verhogen en ook dat men niet al te vervelend zou doen met geld drukken als de economische omstandigheden (lees: te veel stijging hypotheekrente) daarom zouden vragen.
Dat kan men zien als een nieuwe extra reden waarom de “extended period” waarin men de rente niet zou verhogen inderdaad lang moet duren.

Volgens de Wall Street Journal vindt de FED dat de werkloosheid niet voldoende daalt (de FED lekt dit soort dingen steeds naar enkele journalisten, waaronder vooral die van de WSJ): Fed Joins Chorus Singing ‘Jobs, Jobs, Jobs’.

Verder zijn er geruchten in de markt dat het buitenland (lees China via Engeland) weer agency leningen van de hypotheekverstrekkers aan het kopen is en dat daarom de rente op die leningen niet aan het stijgen is (het is in het belang van China dat de hypotheekrente in de VS niet stijgt, dan kunnen ze meer exporteren).

Al met al kon hierdoor zowel de aandelenmarkt als obligatiemarkt omhoog. De aandelenmarkt doorbrak belangrijke weerstanden en dat heeft uiteindelijk toch een renteopdrijvend effect dat groter is dan de sussende woorden van de FED.

Goldilocks regeert.

Zijn de 800 pond gorilla’s terug?


In de tweede helft van de jaren 90 moest je in big cap tech aandelen beleggen. Deze kochten alles wat los en vast zat. Alle veelbelovende nieuwe bedrijven werden door deze grote jongens, de 800 pond gorilla’s, opgeslokt. Ze betaalden met hun eigen aandelen die een zeer hoge koerswinstverhouding hadden. Die aankopen verwaterden het kapitaal niet, omdat men met de eigen veel te dure aandelen betaalde. Het rendement op eigen vermogen bleef torenhoog en de winstgroei bleef van 1995 tot 2000 ongekend hoog voor bedrijven met zo’n hoge marktkapitalisatie.
Vandaag staat in de WSJ (Gap Widens Between Tech Richest and the Rest) dat een handjevol tech bedrijven hun overvloedige cash in aan het zetten zijn voor overname van leuke nieuwe bedrijven. Ze maken het moeilijker voor small en mid cap tech om door te breken (zonder de beschermende kredietdeken van de 800 pond gorilla). De top tien tech uit de S&P500 verzamelde de afgelopen twee jaar $ 68 miljard extra cash en de 55 andere tech bedrijven samen $13 miljard. De top 10 heeft nu $ 210 miljard cash (+48% dus in twee jaar) en de rest $ 118 miljard (+13%). Die cash generatie van de Apples, Googles, Oracles, Cisco’s etc is echt gorillawaardig. De kleintjes leggen zich er bij neer dat in de huidige overnameoorlog ze vaak aan het korte eind trekken. Overnames gaan de beurskoersen flink beïnvloeden en helpen. Het is een win-win situatie voor de aandeelhouders van de gorilla’s die overnemen en de Calimero’s die overgenomen worden.

N.B. de laatste maanden winnen de winnaars van 2009 technology en materials niet. Industrials, financials en discretionary consumption goods doen het het beste. Hun marktkapitalisatie in % van de hele Amerikaanse beurs is ver onder het historisch gemiddelde (vooral bij laatst genoemde twee sectoren) en de verwachte winstgroei is relatief hoog. Het kan overigens goed gebeuren dat technologie weer gaat winnen door al die overnames.
N.B. Ik heb privé geen aandelen in de genoemde ondernemingen.

barron's negatief (2) maar Goldilocks is terug


In tegenstelling tot wat hoofdartikel Barron's suggereert, gaan de rating agencies de schulden van gemeeentes (muni's) etc upgraden.
Het EU plan om Griekenland te helpen (met als gevolg dat de rating bureaus Griekenland weghaalden van de credit watch negative watch (=downgrade kan ek moment komen) naar outook negative (=downgrade allen als er nieuw slecht nieuws komt, kan nog hele tijd duen of helemaal niet komen) hielp de muni's ook al.
De kommer en kwel die over ons uitgestort wordt over de kredietwaardigheid van de Amerikaanse overheden is overdreven.

De Financial Times meldde vandaag:
Moody’s to change US muni ratings
Moody’s, the US ratings agency, is making the biggest changes to the way it rates US municipalities for almost a century, in a move that could lower financing costs for state and local governments over time. The move brings munis into line with the way Moody’s rates corporate and other bonds and follows criticism that municipalities have been held to a higher standard than corporations in spite of having lower default rates. About 70,000 ratings will be subject to the changes, which represent a shift from the scale that Moody’s has used to assess the risk of munis since 1918…Moody’s expects an upward shift in state and local government long-term muni ratings by up to three notches. It says the moves represent a shift from one scale to another rather than a change in its opinion of credit quality. “We are responding to the evolving needs of the market for greater comparability between the ratings of these obligations and those issued by other entities, such as corporations,” said Gail Sussman, managing director in the US public finance group at Moody’s. The shift is expected to lower borrowing costs for muni issuers, but the effect may not come immediately due to the current state of the market and economy, analysts and investors said.

16 maart 2010

winstgroei en beurs versus investeringen



Veel hangt er van af of groei investeringen zo prachtig aantrekt als de beurs zegt.
Dit verband tussen S&P en de toename van het aandeel in de investeringen t.o.v. het BNP is ook in ons boek behandeld (blz 47).Als de investeringen wegzakken (de Juglar golf gaat naar beneden) dan reageren aandelen daar gemiddeld 20 keer versterkt op.
De beurs loopt vooruit op de economie en prijst daarom een enorm investeringsherstel en winstgroei in. De macro economen kunnen dat onveranderlijk niet geloven (ik hield dit na 1982 ook voor onmogelijk). Toch gebeurt het elke keer. Als het deze keer ongeveer weer gebeurt, het mag zelfs behoorlijk zwakker zijn, dan treedt toch een soort virtuous circle op die zorgt voor duurzaam herstel van de finale vraag vanwege werkgelegenheidsgroei en daarmee inkomensgroei. daardoor kunnen investeringen verder herstellen etc.

De standaardvraag is dan: dit is toch al ingeprijsd op de beurs, hoe kan dit dan tot verdere stijging van koersen leiden? Het antwoord is dat het winst- investerings- en werkgelegenheidsherstel wel impliciet met minstens 50% kans verwacht wordt, maar toch meevalt als het echt gebeurt omdat de dan geldende horizon van een jaar vooruit door de niet tegenvalleende ontwikkelingen verder opklaart. Het impliciete goede scenario is nooit volledig ingeprijsd.
(Voorbeeld: vanaf begin 2009 begon de aandelenmarkt een grote stijging van de ISM in te prijzen zoals vele malen overtuigend gedemonstreerd door Absolute Strategy Research. De ISM steeg een fractie minder dan gesteld (de 58 kwam in januari 2010, niet december 2009), maar het beursherstel was toch fantastisch).

winstgroei komende vijf jaar prima



De laatste decennia is het heel gewoon geworden dat als de zwarte wolken verdreven waren, dat je daarna een prachtige bijna lineaire trend kreeg van stijgende winstverwachtingen die jaren, zo'n 5 jaar of langer, aanhield.(zie plaatje)
Dat gaat nu weer gebeuren als de export- en investeringsgroei mooi zijn (zie plaatje Yardeni).
Productiviteitsgroei is hoog en loongroei laag, dus het rendement op eigen vermogen blijft hoog als er geen recessie komt. Door schaarste aan kredieten wordt alleen geïnvesteerd in projecten met hoge rendementen.
Dus het basisscenario hoort te zijn: nog vijf of meer jaar prachtige winstgroei.
De groene pijl gaat iets harder omhoog dan de blauwe pijlen. Die trend zal over enige tijd afzwakken naar het blauwe tempo, maar dat is ook heel mooi.
De opgaande fase van de huidige cyclus is nog erg jong.