http://www.businessinsider.com/lacy-hunt-mauldin-presentation-2013-5.
Hunt stelt dat Reinhart/Rogoff gelijk hebben dat ergens in de buurt van 90% staatsschuld van BNP de groei extra geremd wordt. Reinhart Rogoff is niet de enige studie die dit beweert, ook drie andere studies zeggen dit:
Hunt:
(1) In Government Size and Growth: A Survey
and Interpretation of the Evidence, Swedish economists Andreas Bergh and Magnus
Henrekson find a "significant negative correlation" between size of
government and economic growth."
Specifically, "an increase in government
size by 10 percentage points is associated with a 0.5% to 1% lower annual
growth rate." (Journal of Economic Surveys, April, 2011)
(2) In The Impact of High and Growing
Government Debt on Economic Growth, An Empirical Investigation for The Euro
Area, Cristina Checherita and Philipp Rother find that a government debt to GDP
ratio above the turning point of 90-100% has a "deleterious" impact
on long-term growth. Additionally, the impact of debt on growth is non-linear.
This means that as the government debt rises to higher and higher levels, the
adverse growth consequences accelerate. (European
Central Bank, Working Paper 1237, August 2010)
(3) In The Real Effects of Debt, Stephen G.
Cecchetti, M.S. Mohanty and Fabrizio Zampolli determine "beyond a certain
level, debt is bad for growth. For government debt, the number is about 85% of
GDP." (Bank for International Settlements (BIS) in Basel , Switzerland
(4) In Debt Overhangs: Past and Present -
Post 1800 Episodes Characterized by Public Debt to GDP Levels Exceeding 90% for
At Least Five Years, Carmen M. Reinhart, Vincent R. Reinhart and Kenneth S.
Rogoff confirm that public debt overhang episodes are associated with growth
over one percent lower than during other periods, and such episodes lasted an
average of 23 years. They write "the long duration also implies that
cumulative shortfall in output from debt overhang is potentially massive".
(National Bureau of Economic Research, Working Paper 18015, August 2012)
Een en ander brengt hem tot de conclusie dat de economische groei door te veel schuld nog een hele tijd geremd wordt en wel totdat de totale schuld (overheid+ particulieren + bedrijfsleven) onder 280% van het BNP komt.
Hunt heeft wel een beetje gelijk dat Reinhart/Rogoff een beetje te veel afgebrand zijn. Te veel schuld remt groei. Als schulden te groot worden dan exploderen vanaf zeker moment (het Minsky moment) de problemen, zoals Griekenland heeft kunnen ervaren. Bij credits noemen we dit dat de schulden over de "cusp" gaan. Ineens zijn de problemen haast niet meer te overzien.
Waar dit punt ligt is moeilijk aan te geven. Nederland en het Verenigd Koninkrijk raakten niet in extra moeilijkheden toen de overheidsschuld 250% van het BNP was. De economische groei was in die periodes wel minder.
Volgens Hunt is 75% van de wereldeconomie gemeten in dollars (niet in koopkrachtpariteit, dan kom je onder 50%) in problemen vanwege te veel schulden.
Ik denk dat die problemen door de lage rente nog wel te overzien zijn in de meeste landen.
Ik kan niet ontkennen dat de schulden in het Westen zo groot zijn dat de groei geremd wordt door moeizame afbouw van die schulden. Deleveraging zal doorzetten in de komende jaren. In de VS is niet zo veel meer nodig, maar in de nodige andere landen is wel veel nodig. Door de vergrijzing moet het haast wel verkeerd aflopen in Zuid Europa en Japan in de komende decennia.
In ons boek hebben we de noodzaak van deleveraging zwaar onderschat. We waren niet de enige. Greenspan's FED bijvoorbeeld ook.
We hadden vele decennia gezien waarin de hoeveelheid schulden ten opzichte van het BNP steeg. Al eind jaren 50 kwamen er waarschuwingen dat het helemaal mis zou gaan, dat op dat moment de schulden al veel te groot waren.
Dat bleek een waarschuwing die ruim 50 jaar te vroeg kwam. Men ging geloven dat men steeds meer schuld ten opzichte van het inkomen kon opbouwen. Dat dachten niet alleen particulieren, maar ook bedrijven, banken en private equity - en hedge funds. Bedrijven hielden zich nog het meeste in en banken en hedge funds het minste. Een en ander ging goed zo lang de economische risico's afnamen (de decennia van the Great Moderation) waardoor Value at Risk in risicomodellen van banken de alarmbellen niet deed afgaan. Steeds grotere delen van de kredietmarkt werden gewaardeerd op marktwaarde. Banken konden hypotheekpakketten, consumentenleningen via securitisatie afstoten van de balans. Men dacht dat men wist wat al die dingen waard waren. Maar plotseling bleek dit niet meer waar: bijvoorbeeld rommelhypotheken waren ineens veel minder waard. Door die onzekerheid viel de bodem uit de (vooral securitisatie)markt. de kredietmarkt werd illiquide.
Ineens waren de stabilisatoren weg van de markt. Al die schuldopbouw kon alleen maar goed gaan zo lang je wist wat iets waard was of dacht te weten wat het waard was. Volgens principes van Arrow kon je je verzekeren tegen de risico's (met bijvoorbeeld swaps en derivaten) en dan kon alles theoretisch goed gaan (dat is nog steeds zo, als...). Ineens bleek echter de hedge niet te deugen en stortte de markt in. De leverage moest enorm terug.
Ondertussen is er in de VS enige deleverage geweest. Deze is maar miniem (zie grafiek), omdat lagere schulden bij particulieren en bedrijfsleven zijn vervangen door veel hogere schulden van de overheid. In het geval van Amerika is dat toch een verbetering. Men weet wat de waarde van die overheidsschulden is en deze zijn extreem liquide. De rente op staatsleningen is extreem laag. D.w.z. de schuldenlast is nu veel beter te dragen in de VS.
Maar Hunt heeft een punt dat de deleverage niet voorbij is. Schuld in de VS (overheid + private sector) moet naar 280% van het BNP. Alleen ik denk (overigens Vincent Reinhart ook voor de VS) dat dit niet meer zo bijt bij het huidige beleid van de FED met groeiende net wealth en hypotheken die in snel tempo niet meer onder water staan. In de jarenvijftig, jaren met hoge groei, was er ook deleverage.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten