overpeinzingen:

1.

De S&P500 lijkt in een range van 2700-2900 te zitten. Heel veel marktpartijen zien een uitbraak nar beneden. Ik zou echter niet verbaasd zijn als eerst nog wat hogere koersen komen en dan pas een nieuwe uitbraak naar beneden. Het lijkt een beetje op wat vaak gebeurt als de rentecurve invers wordt. Dat voorspelt een recessie in de VS na ongeveer 12-24 maanden. Men zegt dan steeds dat dit niet het geval zal zijn. De FED heeft het immers ook gezien en gaat over op een veel soepeler monetair beleid. Beurskoersen gaan eerst nog een tijd omhoog, tot blijkt dat de monetaire stimulering niet voldoende is om de economie uit recessie te houden omdat er een schok optreedt. Na inversie dus eerst zes maanden positief aandelen. Riskant, maar zo gaat het meestal.

Zo ook deze keer. Het is duidelijk dat er een enorme economische ravage is, dat het na het tweede kwartaal wat beter zal gaan, maar niet echt goed. De FED heeft het gezien en Trump ook, d.w.z. maximale monetaire en fiscale stimulering.  Beurskoersen gaan een tijd omhoog (dat gebeurde zelfs in 1929/1930), tot blijkt dat het economisch herstel niet lukt omdat er een nieuwe schok (of meerdere schokken) optreden.  Uiteindelijk komt er wel die tweede val van de koersen, maar nu nog niet, tenzij plotseling een nieuwe schok komt (goed mogelijk in deze tijden).

Wat die schok is, weet ik niet en een nieuwe schok is uiteraard onzeker (wel waarschijnlijk in mijn ogen). Er zijn veel kandidaten. Maatschappelijke onrust. Bubbel in waardering bepaalde technologie. Grotere winstval dan nu zichtbaar lijkt. Schuldenproblemen. Hogere belastingen. En natuurlijk vooral tegenvallers bij het virus (geen resistentie, geen vaccin, nieuwe besmettingsgolven hoger dan de eerste golf). En ook politiek die een ongunstig ondernemingsklimaat creëert.

2. winst is weer vies, net als in jaren zeventig

De coronacrisis kan heel grote veranderingen teweegbrengen in de tijdgeest. In tijden van globalisering kan het bedrijfsleven overheden en vakbonden en andere instituties tegen elkaar uitspelen, men investeert wel elders als men geen gunsten weet te bedingen.

Zo ging het al decennia. Er is steeds meer wrevel over de groeiende ongelijkheid van inkomens en tergend langzame bestrijding van de klimaatcrisis. Maar er was geen breuk in de trend naar meer inkomen voor de rijkste 1% en lagere belastingen voor het bedrijfsleven.

Piketty opende de ogen weliswaar enigszins.

Deglobalisering is sinds Trump en de Brexit een nieuwe trend geworden.

De coronacrisis heeft de kwetsbaarheid van globalisering blootgelegd: afhankelijkheid van medicijnen, mondkapjes, ventilatoren, bepaalde auto-onderdelen etc.

Maar de Volkskrant verwoordde de mening van velen, kennelijk snel meer mensen.

Dit is niet wat de populisten verkondigen, maar die kunnen snel van evangelie veranderen (zie aanpak coronacrisis in Nederland: eerst richting veel extremere lockdown, nu veel extremere heropening van de economie). Bedrijfssteun in coronatijden mag, maar met voorwaarden. En die zijn ongunstig voor winsten: meer mensen in dienst houden, dure duurzaamheid, terugbetaling schulden. Hogere lonen/ lagere bonussen. Het bedrijfsleven kan nu ineens veel moeilijker overheden tegen elkaar uitspelen.

complottheorie: het is niet 5G maar AZ

De opkomst van social media heeft het verzinnen van complottheorieën eenvoudiger en populairder gemaakt.  Natuurlijk is de aarde plat, kijk toch uit je doppen en dan zie je het. Er is toch een reden dat je niet zo maar naar Antarctica mag.
Het standaard complotverhaal van corona was het onderstaande plaatje.

er wordt alles gedaan om de president aan de macht te houden. Trump moet laten zien dat je kunt rekenen op een hogere beurs met Trump aan de macht. Dat lijkt misschien te gaan lukken sinds de FED onder controle staat van Mnuchin en daarmee Trump. Waarderingen van tech-aandelen zijn bijna terug op de niveaus van 2000.
Tegenwoordig is populair dat 5G de oorzaak is van de coronacrisis sinds 5G werd uitgetest in Woehan.
Dat is het natuurlijk niet. Ik heb al heel wat keren geblogd over de PSV-indicator, een onzinindicator die zo vaak te pas kwam om het beursklimaat te duiden. De PSV-indicator geeft aan dat als PSV kampioen wordt de beurzen omlaag gaan en als AZ kampioen wordt de koersen dramatisch dalen en er een grote economische ciris ontstaat (1981, 2008). AZ was aan een enorme opmars bezig en het momentum maakte het waarschijnlijk dat AZ de voetbalkampioen van Nederland zou worden en niet Ajax. Maar er werd ingegrepen en via een kunstgreep is AZ niet kampioen geworden. Misschien verklaart dit wel dat de beurs instortte, maar dankzij de ingreep weer enorm opleeft. De onzinindicator PSV/AZ verklaart weer prima wat er aan de hand is. De AZ-vloek is weer op aan het treden. Voorlopig even rust omdat er niet meer gevoetbald wordt, maar over enige tijd komt er natuurlijk een beslissingswedstrijd tussen Ajax en AZ over wie eigenlijk kampioen had moeten worden en dan dreigt natuurlijk weer een nieuwe catastrofe als AZ wint.

Overpeinzingen: bulls: never fight the FED, bears: winstdaling groter dan nu verwacht, of erger nog: chaotische neergang

Al enige weken stijgen de koersen bijzonder hard. De economische ravage wordt zichtbaar en is enorm, veel groter dan in 2008. Winstverwachtingen dalen, maar er wordt veel minder winstdaling verwacht dan bij de doorsneerecessie. Dat lijkt onwaarschijnlijk volgens de bears. De bulls zeggen dat dit komt omdat de winstdaling vooral zit bij de bedrijven die al weinig waard zijn (value), zoals energie, metalen, bankwezen en delen van de industrie. In de technologiesector zullen de winsten misschien wel stijgen, net als in de gezondheidszorg. De grote vijf technologiebedrijven in de VS blijven goed overeind en Amazon breekt koersrecords met verve. Small caps krijgen grote klappen, maar hun waarde is zelfs allemaal bij elkaar erg small.

De bulls zegen dat de koersstijging door de FED komt, die tegenwoordig volledig onder bevel van Treasury staat en daarmee Trump zo veel als kan moet gehoorzamen. Die moet herkozen worden anders zwaait er wat zo maakt het republikeinse establishment wel voldoende duidelijk. Zo gaat dat altijd, er wordt alles gedaan om de president herkozen te krijgen. Desnoods een oorlogje en liefst grote scheppen met geld via fiscale en monetaire stimulering. Dit jaar met de grootste scheppen ooit. De beurswaarde is absurd laag vergeleken met de omvang van de balans van de FED. In normale slechte tijden stijgt het overheidstekort zo veel dat dit beslag legt op zo veel geld van beleggers dat er voor andere beleggingen zoals aandelen minder over blijft. De risicoaversie neemt in slechte tijden toe en voilà, dalende aandelenkoersen. Maar nu is de situatie anders: de FED koopt meer dan het overheidstekort stijgt. Er komt daardoor geld vrij bij de beleggers dat voor een deel richting aandelen moet gaan (en geldmarkt).

Op korte termijn komt daar nog eens bij dat de verkopen van dollars door centrale banken/ buitenlandse beleggers is omgeslagen in kopen (theoretisch is hier wel wat op aan te merken, het tekort op de lopende rekening van de VS leidt per definitie tot netto aankopen van Amerikaanse beleggingen, dat is nu niet anders; alleen het tekort op de lopende rekening stijgt nu snel omdat importen van de VS veel minder krimpen dan de exporten).

Beleggers zaten voor de coronacrisis veel te positief gepositioneerd en dat leidde tot extra verkopen. Dat sloeg recentelijk om in een veel te negatief gepositioneerde situatie, omdat iedereen zag dat het wel heel erg verkeerd ging met de economie. Daar kwam enorme rebalancing van institutionele beleggers overheen en extreme aankopen dan de FED om te laten zien dat whatever it takes Wall Street overeind gehouden gaat worden, en passant de kansen verbeterend van de nieuwe grote baas (Trump).

Tandenknarsend zien de bears dat het economische nieuws weliswaar slechter is dan zelfs zij hadden verwacht, maar dat aandelenkoersen omhoog spuiten.

Vooruitkijkend zien we dat per 1 mei de rebalancing van institutionele beleggers de andere kant op gaat en dat de FED flink minder gaat aankopen, nu de beurzen zo in herstel zijn. Nog maar $ 15 miljard per dag (was even $ 75 miljard) en dat is nog steeds veel, meer dan bij vorige rondes van QE, maar slechts ongeveer even veel als het begrotingstekort lijkt te gaan zijn (in mei/ juni zal het begrotingstekort per dag nog groter zijn, maar daarna zal het begrotingstekort als het coronavirus een beetje meewerkt en opening van diverse Amerikaanse staten mogelijk maakt wat afnemen). De bearish positie van beleggers wordt snel afgebouwd. Er worden minder eigen aandelen ingekocht. Dividenduitkeringen dalen/ verdwijnen. Particulieren worden noodgedwongen angstiger, meer risicoavers. Bonussen gaan flink dalen. Inkomens zijn onzekerder geworden.

Dit lijkt allemaal niet goed voor beurzen, maar het coronanieuws zou zo goed kunnen worden (onwaarschijnlijk in mijn ogen, maar toch, ik weet het ook niet) dat de risicoaversie afneemt of juist de FED dwingt tot nog veel meer aankopen met hetzelfde bullish resultaat.

De onzekerheid is extreem geworden door de coronacrisis. Dit heeft beurzen veroorzaakt die extreem trending waren. Eerst veel meer omlaag dan men zich kon voorstellen en daarna meer omhoog dan men zich kon voorstellen. Trending slaat om als het momentum te extreem is geworden. Wanneer dat het geval is, is moeilijk aan te geven. Duidelijk is dat in de huidige extreem onzekere situatie koersmomentum extreem moet zijn. Het huidige koersmomentum in de plus is uitzonderlijk groot en daardoor worden beurzen kwetsbaar voor een omslag, zelfs bij dalende volatiliteit zoals door de centrale banken is geforceerd.

Het beursverhaal wordt dan dat de consensus te veel goed nieuws verwachtte en te weinig slecht nieuws. Op het ogenblik verwacht men karrenvrachten met slecht nieuws, alleen niet zo voor winsten in bepaalde sectoren en men is wel erg optimistisch over heropening van de economie gegeven nog lang niet bedwongen coronabesmettingen, het nog lange tijd uitblijven van een vaccin, slechte verhalen over niet opbouwen van resistentie na besmetting en het weer oplaaien van besmettingen in Singapore en Japan.

Er is doorgaande druk op winsten door krimp wereldhandel, minder investeringen (olie voorop), kwetsbare consumptie (door hoge werkloosheid), hogere schulden (niet zo bij technologie), ongewenste voorraadvorming (minder dan vroeger bij recessies, maar toch).

Ik weet het natuurlijk ook niet, er kan allerlei onverwacht nieuws komen, dat op korte termijn eerder negatief dan positief lijkt te kunnen zijn (maar positief is wel degelijk goed mogelijk). We zaten einde van de cyclus voordat corona toesloeg met hoge schulden van het bedrijfsleven en dat maakte onverwacht slecht nieuws steeds meer plausibel. Corona kon natuurlijk vrijwel niemand verwachten, maar tegenvallers wel. Wat dat betreft is de situatie niet verbeterd, in mijn ogen verder verslechterd.

In mijn scenariodenken hadden we sinds begin 2018 het gunstige beleggingsscenario verlaten en zouden we nu in een situatie van Oldilocks zitten om daarna in een Chaotisch Neergangsscenario te belanden.  Dat zou pas rond 2024-2026 moeten optreden, maar door de coronacrisis zou dit nu al aan het gebeuren kunnen zijn. Voorlopig ben ik nog te onzeker om dit als basisscenario te nemen, maar eigenlijk zegt de logica dat dit het basisscenario moet zijn. De economie krijgt een te grote dreun, de schulden lopen te ver op, deglobalisering is slecht voor winsten en groei, belastingen moeten straks veel omhoog en er dreigt te hoge inflatie (stagflatie) als men maar doorgaat met geld drukken (op korte termijn is deflatoire druk nog enorm). Er komen enige herstarts van de groei, maar dat gaat twee of drie keer fout en zo kom je in een periode van ongeveer drie jaar van chaotische neergang. En dan hopelijk betere tijden door grote investeringen voor klimaatcrisis, minder inkomensongelijkheid, onverwacht grote technologische vooruitgang.

overpeinzingen

Ik verbaas me steeds meer over de posten van Scott Grannis over de coronacrisis zoals https://scottgrannis.blogspot.com/2020/04/the-crisis-is-over-but-at-terrible-cost.html. Hij behoort tot het kamp dat de kosten die je moet maken via een lockdown veel te groot zijn om al die te dikke opa’s te redden en veel te veel levens kost die samenhangen met een economische crisis. Hij is altijd al een grenzeloze optimist en ik lees zijn blogposten meestal graag als antigif tegen te veel pessimisme. Hij zat vaak goed over economie en beurs in de afgelopen tien jaar.

Maar nu zie ik een soort ingraven dat corona een onnozel griepje is met een ongeveer even lage sterftegraad als de gewone griep van 0,2% en misschien nog wel lager en dat herd immunity maar beter snel bereikt moet worden. Het gezondheidssysteem kan dit gemakkelijk dragen zo is de afgelopen weken ook in de VS gebleken. Het is gewoon onvermijdbaar dat bijna iedereen corona krijgt. Dat inzicht moet snel doordringen en dus moet men snel ophouden met lockdowns.

Scott Grannis haalt allerlei bronnen aan om zijn gelijk te staven. En verbazend, dat lukt wonderwel. Want er is ongelooflijk veel ‘fake news’ over COVID-19. De rechtse pers levert ongelooflijk veel materiaal aan om te onderbouwen dat corona een onschuldig griepje is (en de extreem linkse pers ziet het einde van de (kapitalistische) wereld (en marktwerking moet verboden worden).

Jeff Miller van blog ‘a dash of insight’ haalde een tabel aan met hoe er gerapporteerd wordt in de media over corona en hoe diep dat gepolariseerd is.  Zeer zorgelijk en het wijst er niet op dat de scherpe kantjes van polarisatie worden afgeslepen door de coronacrisis vanwege grote solidariteit met de mensen die hulp nodig hebben. Zwakkeren worden zwaarder getroffen door de coronacrisis (zoals ze per definitie veel kwetsbaar zijn voor veel van het onheil in de wereld). In Amerika betekent dit o.a. meer hulp voor het niet blanke deel van de bevolking (en in het zo harteloze Nederland is men meer beducht dan Scrooge in Dickens voor oneindig veel hulp aan het zwakke Zuid-Europa). Het blanke volksdeel in de VS wordt zo nog meer in de armen van Trump gedreven, al laat die zich gelukkig wel wat meer van zijn menselijke kant zien, meer ‘compassion’.

Amerika wordt gezien als het land van de onbegrensde mogelijkheden. De ‘American Dream’ waarbij iedereen rijk kan worden. Dat is echter niet de enige droom die ik voor ogen heb gehad. De andere droom is (was) om gezond oud te worden of om oud te worden met genoeg zorg om me gelukkig (tevreden) te houden. Die andere droom komt ernstig in het gedrang als we gaan voor een meedogenloze herd immunity. De sterfte in de nodige verzorgingshuizen is onacceptabel hoog geweest. In de afgelopen paar decennia hebben we drie SARS-virussen gehad die het in zich hadden uit te groeien tot een pandemie. Twee keer lukte het de uitbraak te smoren, maar met corona niet.  Het lijkt erop dat we om de vijf tot tien jaar een nieuwe pandemie gaan krijgen. Ik moet er niet aan denken dan in een verzorgingshuis te zitten (je bent dan wel snel (pijnlijk) dood, maar geen lange lijdensweg). Als oudere ga je je dan nog kwetsbaarder voelen, dat tast je beleving van geluk aan.

Rutte heeft het mooi gezegd: we moeten in een intelligente lockdown zitten. Vooralsnog is de coronasituatie in Nederland niet echt slechter dan in veel Europese landen (alleen Duitsland deed het veel beter). Met techniek en wetenschap kan die lockdown, die in Nederland veel minder streng is dan in de ons omringende landen, toch verder versoepeld worden. Maar wel met veel testen, apps, doorgaande social distancing, temperatuur opnemen, plexiglas barrières in de horeca en vooral mondkapjes.

En dat laatste is problematisch in de strijd van de mensheid om de baas te blijven over artificial intelligence en het behouden van privacy. Het ‘man cave’ principe van vertrouwen van de mens dat de belangrijkste bescherming is tegen te ver oprukkende artifial intelligence, is in gevaar.

Even terug naar de beurzen, eigenlijk datgene waarover dit blog gaat. Het verhaal van Scott Grannis illustreert dat het rechtse volksdeel te optimistisch is over COVID-19 en het linkse volksdeel te pessimistisch in de VS. Het republikeinse volksdeel bezit relatief veel aandelen. Daarmee lijkt er in de aandelenkoersen een te groot optimisme over COVID-19 te zijn verdisconteerd.

[Nee, je kunt corona niet onbelemmerd laten rondgaan zonder je gezondheidssysteem op te blazen, te grote sterfte veroorzakend voor ouderen/ zwakkeren. Vrijwel geen dictator laat dit gebeuren.

Er is voorlopig geen vaccin tegen corona en misschien ook nog niet na twee jaar. 92% van de vaccins werkten niet in het verleden. Na 35 jaar is er nog steeds geen vaccin tegen AIDS. Diverse ontwikkelde proefvaccins blijken de kwaal eerder te verergeren dan te genezen.

Herd immunity is in geen velden of wegen bereikt en dat blijft nog een hele tijd zo. Daardoor is social distancing nog een hele tijd onvermijdelijk en blijven grenzen veelal dicht. De klap voor het toerisme duurt nog wel even. Ik ben nog niet levensmoe en ga niet op een cruise-vakantie.

Het lijkt erop dat bij beperkte blootstelling aan corona er in de nodige gevallen geen goede immuniteit is opgebouwd. Bij ernstige blootstelling aan het virus lijken de gevolgen erger te zijn.]

Er is te veel vertrouwen op de beurs dat een grote terugslag in de economie de winsten relatief weinig aantasten en dat in 2021 het leed van de winstdaling voorbij is. Men ziet nu minder winstdaling dan na een gewone recessie (voor een deel van het bedrijfsleven dat profiteert van de coronacrisis overigens terecht, maar in totaal voor de economie natuurlijk onbestaanbaar)

Er is te weinig angst voor een langer voortduren van de 1,5 meter economie of de 80% economie dan na de zomer (van 2020).

Er is te weinig angst in (o.a.) de VS voor het importeren van economische zwakte uit o.a. Emerging Markets en Zuid-Europa.

Er is te weinig angst voor multiplier doorwerking van slechte ontwikkelingen zoals lagere consumptie, langdurig hogere werkloosheid, angst om te investeren, de noodzaak een noodpotje aan spaargeld aan te leggen, blijvende angstige gedragsveranderingen door social distancing, schuldproblemen/ faillissementen, hogere belastingen in de toekomst, aanbodproblemen omdat essentiële onderdelen niet uit het buitenland geleverd kunnen worden, de negatieve gevolgen van het aanleggen van meer noodvoorraden.

Daar staan positieve zaken tegenover zoals monetaire stimulering (voorlopig niet inflatoir) en vooral een opbloei van creativiteit als gevolg van noodzaak als ‘the mother of invention’ zoals digitaal onderwijs, thuiswerken etc.

Op termijn gaan de beurzen nieuwe hoogtepunten zetten, maar dat kan wel nog even duren. Na de krach van 1929 duurde het tot in de jaren tachtig voor een nieuwe high in reële termen werd gezet voor de S&P500. De koersen in Japan staan nog steeds meer dan de helft onder de top van 1990. In Nederland staat de AEX ver onder de top van 705 in 2000.

De markt zit in een fase van optimistische ongerustheid. Erg velen waren vorige maand erg pessimistisch geworden (net as ik), maar allerlei technische factoren begonnen markten te helpen. Vooral de FED natuurlijk, maar ook rebalancing van pensioenfondsen, minder margin calls, rebalancing van institutionele beleggers. Koersen waren dan ook wel erg veel gezakt en herstel bleek mogelijk. De FED zorgt voor hogere koersen voor credits en obligaties dan de fundamentals volgens de consensus van economen aangeven. Dat kan aanhouden. Maar ik hoef geen benchmark meer te verslaan. Ik vind aandelen en obligaties gewoon te duur en blijf gewoon te veel cash aanhouden, geen nieuwe teentjes in het woelige beleggingswater voorlopig.

bull markt lijkt begonnen, maar nieuwe bear markt kan toch weer losbreken

Verandert er dan niets door corona?

Je leest heel veel dat door corona er blijvende gedragsveranderingen zullen zijn, zoals einde van bonuscultuur, polarisatie/ populisme.

Maar de FED doet alles om de rijkste 1% (0,1%) te redden. In de hoop dat er een wealth effect ontstaat dat doorsijpelt naar de andere 99%. Dat is hetzelfde verhaal als van 2009/2020 februari. De grote jongens en de banken worden gered, small business kan fluiten naar het benodigde geld. Dat is veel te ingewikkeld. claims voor werkloosheid, ondoenlijk. Redden van geleveragede ondernemingen: erg simpel, koop ETF’s, gestructureerde leningen door banken.

Hypotheken: een janboel, hypotheekverstrekkers gaan eraan door merkwaardige regelgeving.

High yield: bij verliezen moet de belastingbetaler dokken. De fed koopt daardoor niet tegen elke prijs.

Het slimme geld zit maximaal long zo zegt men, men heeft de boodschap van de fed begrepen. Zij gaan door met meer kopen dan nodig is. Veel is nodig, minstens de stijging van begrotingstekort plus wat andere centrale banken moeten verkopen plus de gedwongen stijging van schulden bedrijfsleven. En dan nog is balans fed als % bnp lager dan bij boj of ecb.

De FED garandeert Wall Street ook deze keer net als in 2008, nu zelfs op veel grotere schaal, o.a. omdat dit deze keer minstens moet.

Geen bedankje van de paus voor de bloemen bij zijn paaszegen, voor het eerst in vele decennia geen hoogtepunt van het Paasjournaal. Het is gedaan met de flower power van Nederland. We zijn door de extreem halsstarrige opstelling van Hoekstra cum suibus vervloekt door de Grieken, Turken en nu ook Italianen en straks nog vele andere landen. Wij krijgen de schuld dat ze niet uit de depressie komen.  Hierbij past geen AAA-rating of een AEX van boven 400. Wel een door investeringen gedekt gegarandeerd European Recovery Plan groter dan het Marshall Plan.

De S&P500 zit weer in een bull markt, meer dan 20% van de bodem na een van de grootste wekelijke stijgingen ooit bij de grootste bottom up daling van de verwachte winst een jaar vooruit. D.w.z. de grootste daling van de risicopremie op basis van een jaar vooruit ooit. Die enorme stijging van de S&P500 is te danken aan goed coronanieuws, de exponentiële stijgingen lijken achter de rug in grote delen van Europa en de VS, en aan nog grotere garanties van de FED om whatever it takes Wall Street, en daarmee vooral de rijkste 1%, te redden. Dit in de hoop dat wealth effects straks doorsijpelen naar de armste 99%. Een behoorlijk deel van die armste 99% krijgt het nog moeilijk voor elkaar om een werkloosheidsuitkering aan te vragen, alhoewel het vorige week ongeveer 6,6 miljoen mensen lukte (het cijfer kan fors herzien worden). Grote bedrijven zien hulp, maar kleine zitten nog massaal gevangen in de rompslomp van banken die niet zo maar 5% willen kwijt raken aan failliete debiteuren.

Het slimme geld zit bijna record long op de bijna oneindige steun van de FED (en in het verleden pakte dit vrijwel altijd goed uit voor het slimme geld). De FED koopt niet alleen genoeg om de stijging van het overheidstekort te neutraliseren, ook nog genoeg om de grote verkopen van geld tekortkomende centrale banken op te pakken maar ook nog genoeg om de schuldgroei van grote bedrijven op te vangen. Zelfs onder high yield wordt nu een vangnet gelegd. Ze geven 5% kapitaal waarbij enkele vermogensbeheerbedrijven voor de FED een tienvoud aan high yield mogen kopen (via ETF’s etc.) en bij grotere verliezen dan 5% mag de belastingbetaler dokken.

De grote stijgingen van de beurzen worden voor een groot deel gedragen door rebalancen van pensioenfondsen en door aankopen van dat slimme geld. Particulieren durfden het niet, inkopen eigen aandelen durfde men ook niet, maar het zichtbare risico in o.a. de VIX en coronanieuws verminderde en dat lokt aankopen uit.

Als de FED (en andere centrale banken) zo veel blijven kopen tegen elke prijs, dan hoort verdere stijging van de beurzen voor de hand te liggen. Echter rebalancing- aankopen van pensioenfondsen is nu voorbij en na 1 mei gebeurt het tegenovergestelde. Ondertussen zijn inkopen eigen aandelen bijna stilgevallen. Het republikeinse volksdeel is ondertussen wel erg optimistisch geworden over een snelle heropening van o.a. de Amerikaanse economie, gelooft niet in een 80%-economie of een 1,5-meter economie na juni. De geneesmiddelen van Trump werken immers, het vaccin is bijna klaar (zoals bijvoorbeeld Ursula von der Leijen, een nog onvoldoende geroemde expert op dat gebied, net als Trump, wist te vertellen) en hoe dan ook moet de economie open, eventueel dan maar zonder al die dikke opa’s, anders wordt Trump heel misschien niet herkozen en dat betekent dat snelle heropening van de Amerikaanse economie een zekerheidje is. Trump heeft met de Voldemort achter het coronavirus onderhandeld en is overeengekomen dat minder dan 60.000 Amerikanen voor de verkiezingen aan COVID-19 gaan overlijden, niet die 240.000+ volgens onnozele linkse liberalen.

Het beeld van coronavirus is extreem verschillend bij linkse en rechtse Amerikaanse rakkers. Van nog jaren een depressie veroorzakend tot een onnozel griepje dat met het aanbreken van de zomer snel zal verdwijnen.

De stijging van het dieptepunt van de S&P500 is nu al zo groot geworden dat de gemiddelde mediane stijging van beurzen een jaar na een bear markt dieptepunt in zicht begint te komen, minder dan 10% gemiddeld weg is.

Dat is geen goede risk return voorspelling (natuurlijk wel voor small cap value bedrijven die niet failliet gaan (denk aan bijvoorbeeld ABN AMRO bij de huidige small cap beurswaarde in Amerikaanse ogen), maar dat kan meevallen als de FED door blijft zetten. Risicopremies worden dan te laag, maar daling van risicopremies richting nog meer te laag zorgt dan toch voor koersstijging.

 Ondertussen weet men nog steeds niet wat men van de komende kwartalen moet verwachten. Het begint een beetje duidelijker te worden voor het tweede kwartaal, maar daarna is het onduidelijk tot minstens eind van 2020. Daarna weet men het ook niet, maar gaat men steeds meer vertrouwen op sterk herstel en winsten die steeds meer die van 2019 gaan overtreffen. Tot mijn verbazing stijgen de winstverwachtingen voor 2021 weer bij velen (als die gelijk krijgen is de beurs inderdaad begonnen aan een grote bull markt bij de huidige monetaire stimulering). Winstverwachtingen voor 2020 laten vaak nog maar weinig krimp zien (bijvoorbeeld IEX ziet voor Royal Dutch Shell slechts een winstdaling van 15% voor 2020, tig procent te laag in mijn ogen, geen winst op benzine en men moet straks olie tegen lagere olieprijzen op termijn afgedekt verkopen).

Ik ben somber over de winsten in de komende jaren, maar ik ben totaal op het verkeerde pad volgens de consensus. Normaal rakt een gewone recessie de winsten keihard, maar deze keer zal dat alleen maar gebeuren in het tweede kwartaal. Daarna spuiten de winsten weer omhoog en een kwartaal verder gaat het weer prima met de een jaar vooruit verwachte winsten. Ze beginnen laag, maar stijgen hard. Alle aandelen worden groeiaandelen en moeten dus hoog gewaardeerd worden, veel hoger dan waarde-aandelen nu. Dow 100.000 is dus echt nabij, dankzij de FED die nu volkomen in handen is gevallen van het Ministerie van Financiën.

Tja, ik kan dat allemaal nog steeds niet geloven. Dit is de ergste recessie die ik ooit heb meegemaakt en winsten zullen daarom ook het hardst geraakt worden volgens mijn logica. Ik lees wel dat deze keer een abnormaal hoog aantal ondernemingen gewoon veel winst blijft maken, maar in mijn logica kan dit niet zo blijven. Amerika wordt enigszins gered, Duitsland ook met fiscale en monetaire middelen, maar de rest van de wereld gaat kopje onder (inclusief Nederland vanwege onze extreme afhankelijkheid van export). Nog langdurig zal men meer willen sparen, van alles niet meer willen kopen, hele sectoren werkloos blijven. Wereldhandel hard geraakt en daarmee ook vele Opkomende Landen. We zijn voor 2021 niet af van de 1,5 meter economie (of 80% economie zoals ze in de VS zeggen). Inkopen eigen aandelen is not done. Bonussen ook niet. Te veel mensen ontslaan ook niet, maar het gebeurt wel.

Scenarioanalyse diep negatief

Er is een Albanese meerderheid onder economen die een V-herstel voorspellen en moed putten uit hoe de coronacrisis tot op heden in China verliep met reeds zichtbaar herstel. Fiscale en monetaire hulp is ongekend groot en snel. Herstel binnen 3 maanden of 6 maanden (dan noemen sommigen het een U-herstel) en een enkeling ziet ook nog wel een W, maar met formidabel herstel na maart 2021. Dit wordt de kortste recessie uit de geschiedenis, wel diep, maar explosief sterk herstel. Een enkeling heeft het over even grote opleving en daarna een wat sloom herstel.

Weinig blijvende schade. Geen gedragsverandering die nadelig is voor het bedrijfsleven.

Op grond van deze analyse concludeert men dat aandelen eindelijk goedkoop zijn en in sommige gevallen zo ongeveer te geef. Wel waarschuwt men dat je niet in de verliezers moet gaan zitten. Ja werkelijk, je kunt beter in de winnaars van de komende jaren zitten (uiteraard ben ik het eens met dat laatste, maar dit is niet een eenvoudige opgave om de aandelen die de toekomst hebben op een koopje te verwerven. Uiteraard overweeg ik aankoop van Adyen, het enige aandeel van de AEX dat in 2020 niet omlaag is (tot op heden)).

Veelal noemt men een winstdaling van een dikke 20% voor de S&P500 in 2020. Het zou me zeer verbazen als de winstdaling kleiner zal zijn dan 50%. 100% sluit ik niet uit, als je de verliezen vol meetelt.

Ik denk dat er nog veel meer scenario’s mogelijk zijn en die zijn vrijwel allemaal veel slechter dan het Albanese V-herstel. Dat zijn overwegend slechte scenario’s die de markt in mijn ogen volstrekt onvoldoende heeft ingeprijsd.

Vooral een W-scenario wordt onvoldoende als risico verkondigd (periode recessie -herstel- recessie). Dat kan op diverse manieren gebeuren. De meest voor de hand liggende is een nieuwe lockdown als de coronabesmettingen weer terugkomen. Een andere mogelijkheid is grote maatschappelijke onrust. Die kan komen uit een te lange lockdown of uit verontwaardiging over onvoldoende steun aan zwakkeren/ zwakkere landen (zoals Nederland nu over zich heen heeft geroepen. Een eurocrisis behoort tot de mogelijkheden). 

Verder: Hoe krijg je een W? Na versoepeling uit de huidige six feet under economy naar de 1,5 meter economie komt er inderdaad herstel, maar om dit gaande te houden moet er een nieuwe grote fiscale stimuleringsronde komen. Die komt echter te laat, men moet eerst nieuwe afzwakking zien voordat men de zwaar gewonde overheidsfinanciën opnieuw op de proef stelt en verder door de grond jaagt. Bedrijven die wankel waren (al te veel schulden hadden, aan het eind van de cyclus al niet meer goed liepen) kregen extra krediet, maar moeten opnieuw weer krediet krijgen en dat gaat vaak niet gebeuren. Banken zijn te gammel geworden. Investeringen verder onder druk. De consument houdt de hand meer op de knip. De huizenmarkt verslechtert verder. De wereldhandel krimpt opnieuw.

Verder is er een financiële crisis ontstaan, heel anders dan in 2008, maar ook een zeer ernstige, misschien erger dan in 2008 (maar wel met meer hulp van de centrale banken). We hebben na 2009 een karrenvracht aan verhalen gezien over het Nieuwe Normaal waarin uitgelegd werd dat na een financiële crisis het herstel veel zwakker is dan normaal. Heel plausibel en dat zou kunnen betekenen dat het BNP van de westerse landen pas na 2022, misschien pas 2024,  terugkomt op het niveau van 2019.

De huidige tijden zijn bijzonder onvoorspelbaar. Er zijn nog heel veel andere mogelijkheden dan het consensus V-herstel of het door mij genoemde W-scenario. Vele zijn slechter dan de consensus, maar beter dan consensus is ook mogelijk, al zie ik niet zo goed hoe dat moet (iets als combinatie van snel vaccin, euforie, doorgaande fiscale en monetaire stimulering).

Ik weet natuurlijk ook niet wat er gaat gebeuren, maar bovenstaande analyse is voor mij een van de redenen om nog zeer voorzichtig te blijven.

N.B. In mijn werkzame leven was een overtuigend negatieve scenarioanalyse (of positieve) dominant voor de beleggingsvisie voor pensioenfondsen.

Stel dat het beter gaat met de coronacrisis. Dat de lockdowns versoepeld gaan worden. Wat zijn aandelen dan waard vergeleken met de top in februari?

Markten prijzen aandelen meestal zo goed en zo kwaad als dat kan in op basis van wat twee jaar vooruit verwacht wordt aan winsten, rente en risico-opslag.

De verwachte omvang van het BNP 2021/2022 is nu behoorlijk lager, zelfs als er krachtig herstel komt. Het V-herstel in de tweede helft van 2020 met doorgaande verdere groei boven normaal in 2021 en daarna normale groei, de huidige consensus (wel met risico naar beneden volgens consensus),  is in mijn ogen hoogstwaarschijnlijk te optimistisch. Maar zelfs dan verwacht men een aanzienlijk lager BNP voor 2022 dan men in januari voorspelde.

De verwachte winst in 2022 voor de S&P500 was top down ongeveer +10% of beter versus 2019, nu schat ik ongeveer -20% in een gunstig scenario:

Inkoop eigen aandelen fors minder, minstens 50% minder

Dividenden lager

Schulden hoger

Diverse faillissementen

Deuk in balans banken

Winstgroei per aandeel structureel lager (door hogere schulden, minder groei export, hogere belastingen, minder inkoop eigen aandelen/ eerder nieuwe aandelenemissies)

Risicopremie hoger (je gaat niet meer uit van de extreem lage volatiliteit van de afgelopen jaren, je ziet faillissementen/ hoger kredietrisico, lagere dividenden, maar geen lagere lange rente)

Als je dat allemaal in een dividend discount model gaat stoppen lijkt het me kras dat je niet meer dan 20% lager uitkomt dan begin februari. Eerder 40%, misschien wel -60% als je er een echt normale risicopremie instopt, bijvoorbeeld koerswinstverhoudingen van het gemiddelde van na de Tweede Wereldoorlog, of wat ik intuïtief normaler zou vinden: de koerswinstverhouding voor de VS van 14 op basis van een jaar vooruit zoals Woody Brock me jaren geleden voorrekende op basis van de gerealiseerde risicopremies uit het verleden (13* twee jaar vooruit lijkt me beter op het ogenblik).

De tegenwerping is dat de koersen voorlopig hoger moeten zijn dan een berekening op de fundamentele waarde volgens dividend discount modellen, omdat centrale banken hier alles voor gaan doen om dat voor elkaar te krijgen. Vooral op korte termijn moeten ze alles doen voor herverkiezing van Trump, willen ze zonder gevaar voor eigen leven zich nog op straat kunnen vertonen. Zij gaan zo veel liquiditeit geven dat de markt de risico-opslag als beneden normaal gaat inprijzen, wellicht tot onder de bubbelniveaus van begin februari 2020. Verder denkt men dat er kans is op euforie als de coronavrees wegvalt en die moet je nu al deels meenemen (anders kom je nooit uit op een goed verhaal om nu buy the dip te preken).

Een andere reden voor hogere koersen is dat inflatie uit de hand gaat lopen en je reële assets moet hebben, dat schulden weggeïnfleerd zullen worden (zie Frankrijk ter bestrijding oorlogsschulden 1945-1950). Hogere inflatie zal vermoedelijk leiden tot stagflatie en daarbij horen lagere koerswinstverhoudingen hebben we na 1965 geleerd. Maar als we geen stagflatie krijgen, maar hoge groei, net als na 1950, ja dan zullen aandelenkoersen in de komende jaren enorm stijgen. Niet het meest kansrijke scenario in mijn ogen.