alles is duur

 

Tot op heden is er dit jaar veel overeenkomst met de koersontwikkeling van de S&P500 met die in 1987. Net als toen steeg de rente fors, maar de beurs bleef maar stijgen (de winstverachtingen stegen hard in 1987). Zo'n enorme klap naar beneden is nu gelukkig niet zo waarschijnlijk, omdat we geleerd hebben van 1987. Een verdere correctie kan natuurlijk altijd. Diverse chartisten ontwaren een head and shoulders patroon, maar twijfelen, omdat de tweede schouder veel groter is dan de eerste.

Veel chartisten houden vast aan het patroon van een pre-election year, het jaar van voor de presidentsverkiezingen in de VS. Tot op heden gaat dat nogal precies als normaal. Als augustus en september dalen, dan was het vierde kwartaal vrijwel altijd positief.

De vaste overtuiging dat je lange obligaties moet kopen is flink afgebrokkeld. Het overoptimisme is weg, maar het lijkt erop dat je nog wat geduld moet hebben. De termijnpremie, de risicobeloning voor het nemen van duratie risico, is nog steeds te laag en kan nog 0,5 tot 1% stijgen voor 10 jaars obligaties. Obligaties zijn nog steeds duur als je gelooft in het higher for longer verhaal van de FED en je denkt dat de normale termijnpremie uit het verleden terugkomt. De leading indicators geven aan dat er een recessie aankomt in de VS en weer is begonnen in Europa en het herstel van China tegenvalt. Kortom, de fundamentals wijzen eigenlijk op een daling van de rente, maar zo lang QT, quantitative Tightening wordt voortgezet, is het niet zo verstandig om hier vol op in te zetten. De FED ziet vol verwondering dat al die renteverhogingen de economie erg weinig pijn hebben gedaan. Zoals dat heet, ze wachten tot er iets breekt voordat ze stoppen met QT. 

De S&P500 kon dit jaar stijgen op beter dan verwachte economische groei bij een grote daling van de inflatie en natuurlijk ook vooral de droom van AI, artificial intelligence. Dat verhaal kan moeilijk voortgezet worden in 2024, al kan de inflatie wel iets verder dalen. Nvidia en de andere magnificent 7 die de beurs trokken zijn akelig duur geworden vanwege wel heel erg rooskleurige verwachtingen voor de toekomst. En dat terwijl het huidige decennium voorbestemd leek voor de waarde-aandelen.

Huizen zijn bij de huidige prijzen en hypotheekrente nogal onbetaalbaar geworden. Veel te duur dus, net als diverse aandelen, terwijl obligaties nog steeds niet echt goedkoop zijn. Grondstoffen? Eigenlijk zouden die duurder moeten worden, maar gezien de economische tegenvallers in China en Europa is het nog steeds gevaarlijk hier op in te zetten. Uranium is tegenwoordig de grote favoriet in de commentaren (Lithium is even uit), wie weet dat uranium verder oploopt. 

FED haviken krijgen hun zin en duwen economie met hoge rente naar recessie, Powell denkt dat ook

 De FED verhoogde de rente niet, maar vanwege opwaarts herziene verwachtingen voor de groei van het BNP en hogere rentes volgens de dots voor eind 2023 en vooral 2024 zag de markt de FED als meer havikachtig dan gedacht. Eigenlijk was het precies zoals je kon verwachten. De FED moet de weg open houden voor verhogingen, anders verbeteren de financial conditions enorm. Dat willen ze beslist niet, nu de meerderheid van de FED gelooft in een soft landing en een economie die nog steeds te sterk is om de inflatie voldoende te laten dalen. 

Curieus was dat Powell zich versprak in de pers conferentie toen hij zei dat een soft landing niet zijn basisscenario was (maar een recessie). Dat probeerde hij recht te breien en met succes: de markt slikte de meer havikachtige dots en zette de korte en lange rente meteen duidelijk hoger. De dots gaven aan dat de rente in 2024 niet 1% maar 0,5% zouden kunnen dalen na een laatste verhoging eind 2023. Higher for longer.  De economie blijft maar sterker dan gedacht gezien al die renteverhogingen, vooral de arbeidsmarkt blijft nog steeds sterker dan gedacht. Powell had enig herstel van de vastgoedmarkt ontwaard, maar ik zie eerder het omgekeerde (vooral kantoren een ramp). Overigens zijn er erg veel huizen in aanbouw, misschien dat Powell dat bedoelde.

De FED wil enige tijd groei onder potentie (ongeveer 2,1%) en voorspelt ook iets lagere groei voor na 2023. Die renteverhogingen keren snel om als er iets breekt, maar dat is nog steeds niet gebeurd ondanks een enorm aantal renteverhogingen. Credit spreads nog erg laag. Bankreserves nog enorm groot, ook al krijgen ze een knauw door Quantitative Tightening.

Powell dekte zich in tegen verkeerde voorspellingen, ook al prees hij de kunde van de medewerkers die voor de voorspellingen gezorgd hadden. De FED heeft niet alleen in de hand wat er met de economie en inflatie gebeuren. De republikeinen kunnen grote bezuinigingen erdoor drukken, al lijkt dat moeilijk. Gevaarlijker is de oliemarkt. Saoedi-Arabië speelt graag mee met Poetin om de olieprijs extra hoog te maken. Dit is vooral van levensbelang voor Poetin, want als hij via torenhoge olieprijzen een recessie kan afdwingen in 2024 wordt zijn grote vriend Trump gekozen die onmiddellijk bijna alle steun aan Oekraïne zal stopzetten om zo Amerika weer groot te maken door een groot protectionistisch hek om te bouwen.

In vorige posten stelde ik dat de lange rente nog een derde stap omhoog zou maken en dat is gaande. Boven de 5% hoeft de tienjaar rente niet uit te komen overigens. Na enige tijd zal de rentemarkt tot bezinning komen als de FED de groeivoorspellingen voor de economie iets of veel gaat verlagen en de inflatiecijfers netjes blijven. Als de olieprijsstijging niet verder doorzet (niet ondenkbaar zonder nieuwe verkrapping van capo di Tutti Poetin). De geldgroei is negatief, de vastgoedmarkt zwak, het aantal faillissementen stijgt en de arbeidsmarkt wordt heel geleidelijk zwakker (maar blijft sterk in 2023).

Dat hoeft niet zo slecht te zijn voor de aandelenbeurs, zo lang het soft landing verhaal niet massaal overboord wordt gegooid zonder verruiming van de FED. 

Tja, die soft landing. Het gebeurt maar zelden. China helpt ook niet mee. Zo zie je bijvoorbeeld zwakte in kelderende lithiumprijzen vanwege dalende vraag naar vooral Chinese elektrische auto's (tegen snel dalende verkoopprijzen).. 

zorgen groeien

 Brokers zijn volop bezig met kansen op een recessie te verlagen, maar er zijn juist meer redenen om lagere economische groei te zien in de komende kwartalen. Bijna iedereen riep  al tijden dat een recessie in o.a. de VS onvermijdelijk was, maar toch gebeurde het niet. Vooral dankzij de sterke arbeidsmarkt en wat extra fiscale stimulering in o.a. terughalen van industrie- opbouwen van nieuwe industrie, doorgaande bouw van huurappartementen, herstellend consumentenvertrouwen en verder opmaken van extra spaargeld na COVID bleef de economische groei hoger dan verwacht. De luie voorspeller past da aan en zegt dat die meevallende zaken wel door zullen zetten. Momentum etc. Deze keer is de omgekeerde rentestructuur geen voorbode van een recessie na 15/18 maanden.

Ondertussen zijn er veel meer aanwijzingen gekomen dat het minder goed zal gaan. De consensus is ijverig de groei voor 2024 naar beneden aan het bijstellen. De kleinere banken in de VS krijgen steeds meer last van dalende prijzen van commercieel vastgoed (kantoren -30%), plotselinge stijging faillissementen, slechte autoleningen, consumenten die hun studieleningen niet betalen. Nieuwe koophuizen met hypotheken financieren is ongekend slecht betaalbaar. 

Het inflatieverhaal krijgt een flinke deuk door hogere olieprijzen en vooral nog meer stijgende benzineprijzen.

De arbeidsmarkt wordt langzaam maar gestaag zwakker. Krimp in 2024.

Het gaat niet goed met de wereldhandel en men voelt de wegzakkende vraag van China, Duitsland en het VK. Nieuwe orders Duitsland bijna -12%.

China kan haast niet stimuleren, er wordt al te veel gebouwd en lokale overheden kunnen haast geen grond verkopen om geld over te houden voor investeringen in infrastructuur.. Er klopt iets niet met het schuldenplaatje: de rijksoverheid heeft weinig schulden, het bedrijfsleven ex bouw ook niet en gezinnen ook niet en lokale overheden valt eigenlijk ook nog mee. Toch heeft China veel schuld versus het BNP. Het schaduwbankensysteem krijgt klappen.

Is men veel te optimistisch geworden over de magnificent 7? Kan Nvidia zo hard groeien zonder dat rare coreweave? Heeft Apple geen last van de Chinese overheid die het gebruik van Apple aan banden legt voor ambtenaren? Kan Tesla wel zo veel winst blijven maken na de grote prijsdalingen van de dure modellen? Is Netflix echt zo veel meer waard dan Disney? Google heeft last van chat GPT zou je denken. Het verhaal van Amazon is geen sprookje meer, de fantasie zal er toch verder uit kunnen lopen. 

De rente stijgt maar door vanwege hogere groeiverwachtingen voor 2023 en centrale banken die minder schade dan verwacht zien van al die renteverhogingen en daarom doorgaan met QT tot het te laat is.

Ik lees meer verhalen over een volatility squeeze in september/oktober. Opnieuw gedonder over het schuldenplafond in de VS. Het overheidstekort is te groot en dat forceert ingrijpen door de republikeinen. 

grafieken afgelopen week

 https://twitter.com/GameofTrades_/status/1697323619448402072/photo/1

grote daling deposito's bij banken

jeroen blokland

gestage langzame daling

ongewoon verschil tussen bruto nationaal product en bruto nationaal inkomen. Dit wijst op mogelijk neerwaartse herzieningen van BNP.

Liz Ann Sonders 

favoriete maatstaf FED stijgt 0,5%. Dit bederft het inflatieverhaal even samen met de hogere olieprijzen.

Goldilocks lijkt in september voort te kunnen duren

 Niet te hoge groei in de VS en niet te hoge inflatie. Winstbijstellingen voor winst een jaar vooruit zijn keurig aan het stijgen. De kredietmarkt gedraagt zich poeslief, men zit kennelijk niet zo met slechte leningen op kantoren, credit cards en auto´s.

September heeft een naam op te houden als de gemiddeld slechtste beursmaand van het jaar. Maar diverse goeroes zeggen dat men nu wat te somber is over september. Bij hausses zoals dit jaar zijn beperkte terugvallen in augustus gevolgd door enige stijging normaal (bijvoorbeeld Ryan Detrick die correct de bull markt zag vanaf oktober vorig jaar). Walter Deemer zag net als begin dit jaar positieve breedtesignalen in de markt (Lowry).

Pettis is zowaar een beetje positief over de groei in China voor de rest van 2023 (net als Vincent Gave). Voor de langere termijn is hij uiteraard somber. Er is geen balansrecessie zoals bij Japan in 1990, in ieder geval niet bij het gewone bedrijfsleven en de consument. Die hoeven niet geforceerd te deleveragen, bij dalende waarde van de bezittingen, wat de ramp is bij een balansrecessie. Maar de overheid kan niet meer eenvoudig stimuleren en de consument wil maar niet meer gaan consumeren. Zoals ik al eerder stelde zit de pijn vooral in de vergrijzing, de jeugdwerkloosheid, minder buitenlandse investeringen/ minder intellectuele diefstal, de veel te grote afhankelijkheid van de vastgoedsector met gammele ontwikkelaars en lokale overheden die hun onuitputtelijke bron van inkomsten door verkoop van grond ineens kwijt zijn.

In Amerika blijft de consument maar sterk tegen alle verwachtingen in, terwijl de historie toch leert dat je de Amerikaanse consument nooit moet onderschatten. De groei van de werkgelegenheid loopt langzaam terug, ongeveer zoals de omgekeerde rentestructuur voorspelde en zou in 2024 negatief kunnen worden. ISM manufacturing wordt langzaam sterker in de VS.

Initial claims voor werkloosheid zijn nog erg laag. Vacatures (jolts) lopen terug maar zijn nog steeds ongeveer anderhalf keer het aantal werklozen. Werkloosheid liep 0,3% op, normaal een recessiesignaal, maar nu toch vooral veroorzaakt door een groeiend aantal mensen dat weer naar werk durft te zoeken en intreedt op de arbeidsmarkt. Een en ander was wel genoeg om verhogingen van de FED in november uit te prijzen, maar niet genoeg om het narratief van higher for longer noemenswaardig aan te tasten.

Toch lijkt er een recessie aan te komen, niet alleen in Europa, maar ook in de VS vanwege de gestegen olieprijzen. De voorraden dalen erg hard in de VS, China vraagt weer meer en zo is de olievraag in de wereld weer op de structurele stijgtrend gekomen van het afgelopen decennium. Rusland en Saoedi-Arabië hebben gezien dat je de productie echt erg laag moet houden, anders klapt de olieprijs in elkaar. Sinds z extra streng zijn, is de prijs van olie (en nu ook gas)flink gestegen. Luke Gromen zegt dat Amerika in de recessie komt door nog veel hogere olieprijzen, de problemen bij commercieel vastgoed. [ In Nederland waarschuwde Accys afgelopen week voor een ineens veel slechter dan gedachte markt voor commercieel vastgoed tot zeker eind 2024]. De belastinginkomsten gaan dan omlaag en de FED moet dan overstag met weer flinke QE, quantitative easing. Het Goldilocks verhaal houdt de FED nog even in QT, quantitative tightening.

De hogere olieprijzen voorkomen dat de ECB en waarschijnlijk ook de FED de rente kan verlagen. De FED ziet wel dat de depositio's bij banken in recordtempo dalen.