langzaam rommelt de VS de recessie in

 In de VS zijn de inflatiecijfers weer slechter dan verwacht en de consumptie beter dan verwacht. De prijsverhogingen in de dienstensector zijn hardnekkiger dan gedacht, maar ook bij andere zaken zoals voeding (maar bij voeding komt er hulp van de lagere grondstoffenprijzen), Maar de cijfers zijn voldoende alarmerend om de FED te doen besluiten de rente naar boven 5% te brengen en ze daar enige tijd te houden.

Sterke consumptie door de sterke arbeidsmarkt en enig herstel van het consumentenvertrouwen houdt de groei nog gaande. Maar met de investeringen gaat het niet goed. Die dalen wat en dat laat zich fors voelen in dalende winstmarges. Dus slechte winstcijfers vergeleken met een nog steeds groeiende economie via consumptie.

Die lagere winstmarges zetten aan tot reorganisaties en dat zorgt voor meer werkloosheid over circa twee kwartalen.

De weer gestegen rente zorgt voor een weer vervliegen van sprankjes van hoop op de huizenmarkt (zoals zichtbaar in de stemmingsmeter van de huizenmarkt die na enig herstel weer zal wegkwijnen. Hogere lasten bij een hoger aanbod.(record aantal huizen, vooral commercieel) .

Hogere rente en strengere banken, dat leidt tot verdere afzwakking van de investeringen. En bedrijven hebben vanwege de hogere inflatie en aanbodproblemen meer werkkapitaal nodig.

Het meest logische verhaal is daarom nog steeds dat er een recessie komt in de VS die start in de tweede helft van 2023. De FED zal dat snel zien en de rente gaan verlagen. Normaal is dan een renteverlaging van 3 tot 3,5%. Misschien deze keer iets minder omdat de recessie niet erg diep lijkt te gaan worden en er nog steeds een behoorlijke inflatiedreiging is. 

We hebben nu enige weken geien dat de rente opliep en de beurzen ook. Die trend lijkt afgebroken. De lange rente lijkt iets te kunnen gaan dalen, maar de beurzen zouden dan toch ook moeten dalen vanwege meer somberheid over economie en winsten.

disinflatie ingeruild voor meer renteverhogingen, lagere winstmarges en meer kans op recessie

 Het sprookje van eindeloze disinflatie zoals gepreekt door Powell is uit. Tegenvallende inflatiecijfers. Te hoge kerninflatie en veel te hoge stijging producentenprijzen. Winstmarges onder druk vanwege verdwenen pricing power. Consumenten die weer te veel leunen op credit cards (vooral bij lage inkomens). Een record aantal huizen in aanbouw dat natuurlijk flink gaat dalen.

De FED gaat de rente verhogen tot 5 1/8% of nog hoger en niet verlagen in 2023 volgens de markt. Weg is het geloof in een pivot van de FED, een draai naar meer monetaire stimulering. Quantitative tightening gaat door, even wat minder pijn door extra liquiditeit vanwege prblemen met debt ceiling. De ECB zit nu ook in volle vaart Quantitative Tightening. De Peoples Bank of China was afgelopen week wat royaler, maar de trend bij de PBoC is toch duidelijk richting minder monetaire stimulering. De Bank of Japan koopt zich helemaal lam en dat kan niet lang doorgaan. De opvolger van Kuroda moet gaan stoppen met yield curve control omdat anders de boel uit de hand loopt. 

De daling van de winstmarges is een uitstekende leading indicator voor de werkloosheid in de VS. Men moet gaan reorganiseren en dat gaat denk ik goed losbreken in het derde of vierde kwartaal van 2023. De inversie van de rentecurve ondersteund door strengere kredietnormen van banken geeft een uitermate betrouwbaar recessiesignaal vanaf ongeveer juni/ september. 

De daling van de leading indicators is nu zo groot geworden dat dit in het verleden altijd een recessie betekende. De vooruitzichten in de Phillyfed rapportage geeft ook een enorme recessiewaarschuwing.

De hoop op een soft landing en een pivot van de FED lijkt hiermee de bodem ingeslagen. Men gaat weer meer geloven in minder fantastische scenario's. Men vergelijkt met 2007 toen een soft landing toch ook heel goed mogelijk leek.

De consument is wat minder somber geworden en dat helpt de economie inde eerste helft van dit jaar.

Voor de beurzen ligt het moeilijker. Scenarioanalyse is nu negatief. De short covering van o.a. hedge funds is ongeveer klaar, insiders verkopen en de retail beleggers gaan zich steeds meer achter de oren krabben of het niet beter is om risicoloos 5% op treasury Bills binnen te schrapen.

In Europa is men wat positiever. de winsten over het vierde kwartaal vielen veel meer mee dan in de VS, ze stegen in Europa. Men wordt optimistischer over het energiedrama, de warme winter zorgde voor goed gevulde aardgasdepots. De energiesubsidies zijn enorm (ongeveer 4% van BNP in Nederland,, 5% in Italië en meer dan 7% in Duitsland. Die zekere recessie werd daardoor onzeker.

Het kan natuurlijk dat particulieren à la 1987 blijven doorkopen (winsten in het eerste kwartaal kunnen meevallen) en dat institutionele beleggers niet erg verkopen en ondernemingen ferm door gaan met inkoop eigen aandelen. Maar als dat te lang tegen de fundamentals in gaat, dan komt de klap. 

Ik zie nog steeds veel gelijkenis met 1948-1949. D.w.z. een correctie ligt voor de hand maar een drama à la 2008 niet (tenzij er een enorme schok komt).

centrale banken minder aardig

 Volgens diverse bronnen is de liquiditeitspositie aan het verbeteren ondanks de noeste arbeid van vele centrale banken om de rente te verhogen en om te schakelen van Quantitative Easing naar Quantitative Tightening.  Twee centrale banken liepen vooral uit de pas: de Peoples Bank of China, die enorm verruimde om de economie weer aan de praat te krijgen en de Bank of Japan die zich moet verweren tegen verkoopgolven van Japanse staatsleningen tege het afgegeven bodemtarief. deze twee banken gaan dadelijk stoppen. de PBoC omdat wel even genoeg verruimd is en de economie weer beter draait, door openstelling na COVID, een weer sterke yuan en goedkope energie uit Rusland. De Bank of Japan krijgt een nieuwe gouverneur en die zal gedwongen worden om de te grote aankoopoperaties te verminderen.

Ondertussen roept Dudley (New York FED) dat de financial conditions weer wat slechter moeten worden. De banken lijken te gehoorzamen volgens het Senior Loan Officers Survey. Bedrijven krijgen dadelijk minder krediet. 

In de VS is de methodologie van de consumptieprijsindex weer eens bijgesteld, vooral voor seizoensinvloeden. En ineens is er meer inflatie. De afgelopen drie maanden geen ongeveer 3% kern inflatie op jaarbasis maar 4,3%. Nog even een tegenvallend cijfer daar over heen komende week en markten zullen niet blij zijn zou je zeggen (alhoewel, FOMO is ijzersterk). 

Het economisch nieuws is nog steeds meevallend en de crdit spreads wijzen niet op een recessie. toch is er een overmacht aan indicatoren die aangeeft dat een recessie nabij is en niet vermeden kan worden. Continuing claims stijgen te hard. Daling leading indicators in recessiezone aan het komen. Huizenmarkt een drama.  Autoleningen snel duurder. het hoeft geen erge recessie te worden, maar het kan toch een tijd zorgen voor moeizame winstverwachtingen. Insiders verkopen ineens erg veel. Bij een recessie gaat de FED de rente flink verlagen, ongeveer 3%. Dat is niet in geprijsd ondanks de bijna record inverse yield curve, omdat de obligatiemarkt kennelijk nog niet echt gelooft in een recessie in de VS.

Geopolitiek lijken de dreigingen toe te nemen. Poetin moet toch iets doen om niet helemaal af te gaan als sterke leider. Het Westen moet weer wat meer mee lijden. De Donbas lijkt helemaal te vallen komende maand en dat kan weer reden zijn voor het westen om meer geavanceerde wapens te leveren aan Oekraïne. De Wagner groep heeft een ontstellend aantal criminelen over de kling laten jagen en lijkt eindelijk Bakmut helemaal te kunnen vernietigen. 

overbought

 

Men lijkt ongever weer genoeg gekocht te hebben. Short covering lijkt weer voorbij volgens andere gelijksoortige plaatjes.  Insiders selling is enorm toegenomen. Tweede helft van februari is vaak niet zo best. VIX kruipt weer omhoog, kennelijk als reactie op de grote intraday swings (wellicht van al die ultra kort lopende opties met veel hogere volatiliteit).

Wat vervelende verhalen over minder hard dalende inflatie en zelfs even weer wat tegenvallend hoge. 

Even aanzien wat de korte termijn op de beurzen brengt. Oppassen kennelijk, zoals zo vaak. 

 

AB, 1987 of 1948-1949, wat is het macro plaatje?

 Chartisten beginnen door het dolle heen te raken. Ja, misschien komt er nog een terugslag, maar eerst toch nog meer stijging. Vergelijking met het verleden geeft aan dat het omhoog moet. Vooral de presidentcyclus is stellig, maar ook het januari fenomeen en wat er gebeurt als in één maand de S&P500 met meer dan 5% stijgt. Gouden kruizen, doorbreking van weerstanden. Het geluk kan niet op bij de positieve chartisten. Zoals Yoda al zei, hij voelt de enorme kracht van FOMO, fear of missing out de hemelse stijgingen.

Ondertussen is de markt danig overbought en geven de meeste sentimentsindices waarschuwingen voor te veel greed. Zoals ik diverse posten geleden opmerkte, is het niet zo duidelijk of je al de witte vlag moet hijsen voor aanstormende bulls bij doorbreking van het 40-weeks gemiddelde. Vorig jaar stopte het in het voorjaar bij 3% boven dat 40-weeks gemiddelde bij de S&P500. Dat kan zo maar weer gebeuren.

Vooralsnog zie ik het meest gelijkenis met de periode 1946-1949, waarbij we nu ongeveer in 1948 zouden zitten. D.w.z. nog een tijd geen echte structurele stijging van de beurzen (met uitzondering van enkele Emerging Markets). Maar ook geen daling tot duidelijk onder de niveaus van oktober.

De macrocijfers vallen erg mee en daarom beginnen meer mensen te roepen dat het dieptepunt van de economische cyclus voorbij is. We zitten dan in de meest positieve fase van de vierjaarcyclus. Ter Veer noemde dat de AB-fase. Als je die mist, dan brengen aandelen weinig koersplezier. In het verleden zag ik die fase meestal wel redelijk goed aankomen. Nu zie ik dat nog niet. Ja eind september zag ik wel een omslag naar boven van de moeite waard, maar niet een enorme stijging. Daarvoor was het einde van een recessie nog te ver weg, was het monetaire beleid nog te streng en de winstbijstellingen begonnen pas maar net meer vaart te maken.

Op het ogenblik roept zo ongeveer iedereen dat de aandelenkoersen eerder keren dan de winstvoorspellingen. Maar dan moeten de winstvoorspellingen voor 2024 wel flink gaan verbeteren. Dat zou dan moeten gebeuren door forse saneringen bij bedrijven die de winstmarges weer doen herstellen en die geholpen worden door lagere rentes. Dat is nog niet echt goed gaande. De lange rente daalde, maar ik denk niet dat deze nog veel verder kan dalen zonder recessie. Recessie is niet langer in geprijsd. Dat is nu een extra risico geworden. Winsten moeten herstellen op daling van de werkloosheid en betere ISM's, PMI's. Hoogtepunten voor de beurs komen meestal met dieptepunten van de werkloosheid. Daar zitten we niet ver van af in de VS. Herstel van PMI's lijkt maar beperkt te kunnen worden voorlopig. Pricing power van veel bedrijven is verslechterd, nu de aanbodschok voorbij is en de voorraden te hoog. Hogere korte rentes. Allemaal slecht voor de winstmarge. Dat zie je nu terug in de toch wel tegenvallende winstontwikkeling van de bedrijven in de S&P500 in het vierde kwartaal 2022: ruim -5%. De winstbijstellingen gaan daarom in volle vaart naar beneden. Niet alleen voor 2023, maar ook voor 2024. Vanaf Q4 2023 ziet men wel enig winstherstel vanaf een dan lager niveau.  Het risico zit er in mijn ogen in dat de winsten eerst harder dalen en dat het winstherstel pas in de tweede helft van 2024 komt. (Dit naast het permanente risico van een grote, onvoorspelbare schok, nu zo duidelijk met Oekraïne en Taiwan o.a.).

Na de ongelooflijk goede cijfers van de Amerikaanse arbeidsmarkt, zijn velen verbaasd over het optimistische verhaal van Powell (disinflatie is nog maar net begonnen etc.). Hij wist toch van het onverwachte herstel van de JOLTS (vacatures) en de enorme banengroei van januari?. Dat is toch een extra reden om te benadrukken dat de rente langer hoog moet blijven en dat de strijd tegen inflatie echt nog niet is gewonnen. Je ziet nu overalweer inflatieangst opsteken voor 2024.  

De banengroeicijfers waren ongelooflijk veel beter dan verwacht en ondersteund door allerlei positieve herzieningen. De jaarlijkse bijstelling die na januari gebeurt, voegde 810.000 banen toe in het Household Survey, waardoor het zorgelijke verschil met het veel grotere Establishment Survey kleiner werd en de werkloosheid daalde in plaats van steeg volgens de consensus. Ook het aantal uitzendkrachten groeide sterk (wat de recente mooie koersstijging van Randstad minder verwonderlijk maakt). In de bouw neemt men nog steeds mensen aan (kan neerwaarts herzien worden). Het aantal tijdelijke banen stijgt, maar de gemiddelde duur van de werkweek steeg van 34,2 naar 34,7. D.w.z. inclusief de banengroei van 517.000 een enorme stijging van het aantal gewerkte uren. loongroei nam iets af, maar de vaart van de daling van de loonstijging is weg. Het blijft kennelijk voorlopig 4%+ en dat betekent verbetering van de verwachte koopkracht. Volgens Diane Swonk zit de banengroei alleen bij de kleinere bedrijven, de grote bedrijven ontslaan eerder. Ongeveer de helft van de nieuwe banen is in hoogwaardige nieuwe bedrijfjes, dat is veel beter dan normaal. Allemaal uitermate positief, in strijd met het verhaal dat de VS een recessie in aan het gaan is. Ook in strijd met de versnellende neerwaartse winstbijstellingen.

Normaal in zo'n situatie is dat men plotseling zuiniger wordt met mensen aannemen, dat men gaat reorganiseren. Daardoor stijgt de werkloosheid en is er daarna extra groei door herstel banengroei en investeringen door herstelde marges.  Dat moet dus nog gebeuren en daarom lijkt het erop dat de komende recessie is uitgesteld, maar niet afgesteld (niet tweede kwartaal 2023 begin, maar misschien derde of vierde kwartaal 2023 of eerste kwartaal 2024).

Dus het zou goed kunnen dat men eerst positiever gaat worden over de winsten in 2023. Dan kan er een soort herhaling van 1987 komen. Meevallende winstgroei, zwakke dollar, sterk stijgende koersen zonder ondersteuning van de macro en dan ineens boem. Vooralsnog houd ik het op iets als 1948-1949, maar het 1987-scenario begint waarschijnlijker te worden. 

Steeds meer goeroes beginnen te roepen dat de macro van de VS voor 2023 ongebruikelijk moeilijk te voorpellen is (bijvoorbeeld Druckenmiller). Dus nederigheid lijkt op zijn plaats: 2023 kan gemakkelijk totaal anders dan verwacht worden. Beter, maar ook slechter. 

Jay immaculato

 Powell verraste met een heel optimistische toelichting bij het rentebesluit van de FED om de rente te verhogen inclusief de belofte dat nog meerdere keren te gaan doen.

De FED ziet dat de inflatie krachtig aan het dalen is. disinflatie is begonnen. Powell hoopt dat een recessie voorkomen kan worden of dat het een recessie van niks wordt. Hij verzet zich niet meer tegen optimistische voorspellingen van de markt over inflatie en de rente van de FED. Als de markt een lagere rente van de FED in prijst, kan dat zo maar gebeuren aldus Jay. Zo gaat het immers altijd, de FED beslist precies wat op dat moment is in geprijsd als rentebesluit. Alleen bij recessie kan de FED bij hoge uitzondering iets doldriester de rente verlagen.

Alom, ik dacht het ook, was gedacht dat Powell in de persconferentie de stoute beleggers wel even aan het verstand zou brengen dat de FED echt van plan is de rente van de FED naar 5,125% te brengen en daar geruime tijd te laten. Nee dus. Hij zette een voor zijn doen zonnige bril op e de beurzen waren daar blij mee, meestal praat Powell de beurzen omlaag, heel anders dan we sinds maestro Greenspan gewend waren geraakt.

Het algemene verhaal is al een tijdje dat de FED niet de fout van Arthur Burns wilde herhalen. Die softe zwakkeling stopte in de jaren zeventig met rente verhogen terwijl het inflatiegevaar nog niet geweken was. Hij verhoogde de rente te laat. Het inflatiegevaar werd onderschat omdat de vakbonden in hun looneisen gingen voorlopen op extra inflatie in de toekomst door hogere olieprijzen. Bovendien ging de stijging van de arbeidsproductiviteit om raadselachtige redenen structureel naar beneden (=meer inflatie bij dezelfde loonstijging dan voor ie tijd). 

Maar nu dus heeft Jay kennelijk ineens een ander doel dan het lot van Burns vermijden: hij wil de boeken in als de FED-baas die een soft landing wist te realiseren: als Jay immaculato. Als de Jay die precies genoeg de rente verhoogde om mooie disinflatie te veroorzaken zonder recessie. En dat kan bij de huidige sterke arbeidsmarkt, voldoende royale bankkredieten, dalende grondstoffenprijzen (inclusief voedsel, exclusief metalen) en einde fiscale klif. Maar soft landingen zijn zeldzaam, het zou een hele prestatie zijn, daarvoor moet je immaculato zijn,, vlekkeloos. 

En vooral de stijging van de prijzen voor kapitaalgoederen is nu heel wat minder dan in de jaren zeventig, waardoor er niet zoals toen te weinig afgeschreven werd op kapitaalgoederen. Ook de vakbonden eisen nu geen loonstijging vooruitlopend op hogere inflatie, nee na-ijlend op hogere inflatie (zoals meestal normaal is geweest)