Paul Krugman: Lost Decade Looming?

Paul Krugman schreef in zijn column in de New York Times (http://www.nytimes.com/2010/05/21/opinion/21krugman.html?src=me&ref=homepage) dat we met behoorlijke kans opnieuw een lost decade gaan krijgen. Bush kreeg de schuld van de vorige ellende, maar ondanks Obama is Krugman niet optimistisch. De overheid stimuleert niet genoeg en overal in de wered is men het er plotseling over eens dat de overheid terugmoet. Dat kan niet goed gaan en we krijgen de situatie van Amerika 1937 (5 jaar pijn kwam er toen na het stopzetten van de overheidsstimuleringen).
Krugman is bang dat iedereen probeert geen Griekenland te worden en er daardoor een Japanscenario ontstaat.
In ieder geval is het duidelijk dat de overheid in de VS voorlopig niets gaat doen, hooguit stopzetten van geldstromen die nauwelijks gebruikt worden. Was de stimulering genoeg om een doorzettend herstel te krijgen? Krugman hoopt het, maar hij had liever zekerheid gehad die je krijgt van overheidsstimulering.

Mijn commentaar: dit soort columns hoort een contrair signaal te zijn, een teken dat de stemming te negatief is geworden (vooral ook omdat te veel mensen deze column naar me opstuurden). De economische groei hoeft niet sterk te zijn om toch een doorgaand winstherstel te bewerkstelligen. Als het winstherstel doorzet, dan zet het investeringsherstel ook door. Als het investeringsherstel doorzet, dan zet het herstel van de werkgelegenheidsgroei ook door. In de VS kan de werkgelegenheidsgroei aan de matige kant blijven (=200.000 per maand), omdat de voorzichtigheid groot is bij het bedrijfsleven en doorgaande kostenbesparing vereist wordt (=doorgaande hoge stijging vande productiviteit). Dat zou moeten verklaren waarom de initial claims voor werklooshid zo hoog blijven terwijl er toch werkgelegenheidsgroei is (volgens de oude verbanden tssen het aantal initial claims en werkegelegenheidsgroei moeten de initial claims gedaald zij tot onder 393.000 per week wil je werkgelegenheidsgroei zien. Nu meent men dat 450.000 initial claims voldoende laag is om toch groei werkgelegenheidsgroei te krijgen. We zitten nu duidelijk boven 450.000).
Winsten hangen relatief sterk van investeringsgroei af en exportgroei. Beide komen iets in het gerang: investeringen door afname vertrouwen en export ook door minder vraag van Europa, vooral Griekenland, Portugal en Spanje (export VS naar die landen 1,1% van BNP, bij China gaathet om 3% van hun export). Winstafzwakking hierdoor zal nog niet zichtbaar kunnen zijn over het tweede kwartaal. Als de beurzen stabiliseren dan kandewinstgroei goed doorzetten, bij een koersval zullen investeringsgroei en export wel geraakt gaan worden (in ieder geval gaat men dat verdisconteren) en zal consumptie doorafnemend vertrouwen ook niet best gaan. D.w.z. een verder instortende beurs kan een self fulfilling prophecy worden.

Moeten overheden nu gaan bezuinigen? Als de recessie voorbij is moeten overheden snel stoppen met stimuleren, anders gaan overheidsschulden bedrijfsinvesteringen in de weg zitten. In de recessie moet de overheid voor vraag zorgen (niemand doet dat anders), maar na de recessie niet. Bezuinigen moet dan, maar niet zo veel dat je weer in een recessie komt (als je financiën niet te slecht zijn, anders moet je wel zo veel bezuinigen dat je in een recessie komt zoals Griekenland en met enige kans ook Spanje). Met al dat bezuinigen van de overheid kun je nog steeds groeien, zoals de programma's van de VVD (creëert meer werk dan we werklozen hebben en gelovers n de wet van Okun zien dan economische groei ver boven potentie) en de PvdA (redelijke werkgelegenheidsgroei en koopkrachtverbetering, dat leidt tot misschien nog meer groei dan bij de VVD) laten zien. Groei is een keuze!

Record slechte reactie op Amerikaanse winstcijfers

Van het blog Bespoke heb ik twee grafieken genomen die de reactie op het publiceren van het winstcijfer over het eerste kwartaal in de VS aangeeft.
De reacties hierop waren ongelooflijk slecht, ook al waren ze erg veel beter dan de verwachting, de guidance gemiddeld flink verbeterd werd en deze keer ook de omzet beter dan verwacht was (de hoofdzorg in het vorige kwartaal).
Helemaal onverwacht was dit ver boven verwachting binnenkomen van de winstcijfers niet. Er waren o.a. erg weinig voorwaarschuwingen geweest en de ISM was ver boven 55. Ik heb dan ook aan het begin van het cijferseizoen gemeld dat de winsten beter dan verwacht zouden binnenkomen. Ook heb ik toen in enkele posten gesteld dat dit een contrair signaal was: dat de markt hierop gewoonlijk negatief reageerde. Ik meldde dit wel, maar kon het toch niet goed geloven, de getoonde winstcijfers waren toch wel erg veel beter. Eigenwijs zijn tegenover oude bewezen beleggingswijsheden loont kennelijk niet altijd.
Ik blijf toch nog steeds verbaasd dat er zo negatief gereageerd moest worden. Het is de schuld van Griekenland, vooral van die beeldschone Griekse minister die vanwege corruptie is ontslagen. Of hebben de beren gelijk en snakte de markt naar een correctie van meer dan 10% en elke smoes hiervoor was goed genoeg?
De beurs is nu inderdaad weer goedkoop, maar goedkoopte was in het verleden zeer zelden een trigger voor beursherstel. Bijna steeds kon het nog veel goedkoper worden. Zoals Ted Scott al stelt: koerswinstverhoudingen horen achteruit te gaan als het vertrouwen zo afneemt en volatiliteit toeneemt, pensioenfondsen geforceerd aandelen moeten verkopen, men niet meer in de getoonde boekhoudkundige cijfers gelooft, de belastingen verhoogd worden etc.

wiskundige modellen

Wiskundige modellen doen het soms niet. De Chuck Norris uitleg doet het vaak beter.
Van Obtruse Goose is de cartoon. Dit is de meest plausibele uitleg van de flash crash in de VS van 6 mei.

de flash crash

De afgelopen twee weken ontstond een enorme paniek op de beurzen. Dit kwam door de angst voor Griekse besmetting en door versterkte dalingen vanwege vermoedelijk computerprogramma's en afdekkingsoperaties van hedge funds.
Vooral de daling op donderdag in de VS was enorm: op zeker moment stond de Dow Jones 998 punten lager, in punten de grootste daling ooit. Volgens het blog the Big Picture was de werkelijke daling op het ergste punt nog groter, zo'n 1250 punten (http://www.cnbc.com/id/37109515). De flash crash heet het nu en de daling kon net als bij de krach in 1987 uit het niets een orkaankracht krijgen. Er waren wel redenen voor de daling (Griekenland, afdekacties met put opties) maar die waren bij lange na niet voldoende om zo'n snelle instorting van de markt te veroorzaken. Net als in 1987 waren het charttechnisce redenen die de beurs onderuithaalden: steunniveaus werden doorbroken en portfolio insurance acties zorgden voor een niet te stoppen val omdat ze zo veel verkoopacties veroorzaakten dat die niet ineens afgewikkeld konden worden. De markt ziet in de orderboeken dat er alleen verkooporders zijn en trekt alle kooporders terug. Een negatieve spiraal ontstaat die alleen via contraire kopers kan worden gestopt.
De SEC heeft alle transacties op donderdag teruggedraaid op nivaus van 60% onder de koersen van woensdag (dat waren heel wat transacties) en de rest laten staan. Die 60% is volkomen arbitrair en zal nog wel de nodige processen uitlokken, de Ameikanen kennende. De SEC heeft met deze actie de computerhandel enorm voor grote verliezen behoed en dappere mensen die tegen de computers ingingen hun enorme winsten ontnomen. Waar die compassie voor het gecomputeriseerd handelen vandaan komt, kan ik niet goed begrijpen.
Amerika zit enorm met de flash crash. Een herhaling van de krach van 1987 lijkt plotseling heel erg waarschijnlijk ineens op zeker moment op te kunnen treden in de komende jaren.
Men breekt zich het hoofd over hoe je zo'n enorme daling die niets te maken heeft mwet de fundamentals kunt voorkomen. Als namelijk zo iets gebeurt moet de markt nog lange tijd uitgaan van extra hoge volatiliteit en kan er een selffulfiling prophecy ontstaan van neergaande koersen en daarmee de economie in het ravijn stortend.
Deze keer dwong de flash crash onmiddellijk een enorme actie van Europa af die de flash crash op vrijdag in Europa over zag slaan in het dichtgaan van het handelen van Zuid Europese obligaties en in mindere mate ook aandelen. De acties keerden op maandag de krach die anders met behoorlijke kans zou zijn opgetreden.
Met enorme omzetten zijn beurzen en obligaties ongekend snel in waarde gedaald en hersteld. Verzekeren van bankobligaties werd even net zo duur als na Lehman.
De bibbers blijven voorlopig in de markt, maar de ECB keerde de meeste bibbers de afgelopen dagen met vermoedelijk weinig geld. Op dinsdag hoefde men op zeker moment al geen Italiaanse en Spaanse obligaties meer te kopen omdat de rente voldoende gedaald was.

De laatste tijd is men liquiditeit veel meer gaan betrekken in risicoanalyses. Als berekende risico's te hard stijgen is vaak de liquiditeit verdwenen om dan de risico's tegen aanvaardbare prijzen te verminderen. Men moet vooraf zijn maatregelen genomen hebben. Maar hoe moet dat: neemt men dan niet veel te weinig risico en klikt men zeer lage rendementen vast die herstel onmogelijk maken? Dat hoeft niet, maar kan wel het normale geval worden.
De flash crash is het denken over risicomanagement flink omver aan het gooien: de value at risk is veel hoger dan men tot voor kort berekende. Hoe moet men met dit gegeven omgaan? Moet je echt er standaard van uitgaan dat alle zwanen zwart zijn? Waar zijn de lange termijnbeleggers gebleven? Als iets waarde heeft en een inkomen produceert kan men de rampzalige volatiliteit toch wel uitzitten?

N.B. dat uitzitten van volatiliteit is een groot probleem. Op de werkvloer opperde men het samenstellen van een hedgefunds dat 10* geleveraged in 2 jaar Griekse leningen zou moeten beleggen. Dat zou een geweldig rendement opleveren. Naar het zich nu laat aanzien gaat Griekenland niet binnen 2 jaar failliet, maar men zou niet in staat zijn geweest de leningen vast te houden. De leverage zou ongedaan gemaakt zijn toen de koersverliezen de afgelopen dagen te ver opgelopen zouden zijn en men had op dat moment al zijn geld verloren. En dat terwijl als men naar begin en eindpunt zou kijken gedacht had hier flink aan verdiend te hebben, maar helaas dat kon niet omdat het susteem je onderweg failliet maakt. Leverage en illiquiditeit produceren veel grotere risico's dan men dacht en denkt. De VBA had onlangs een lezing waarbij betoogd werd (Riskmetrics) dat 2/3 van het kreidetrisico uit illiquiditeitsrisico bestond en dus groter was dan het risico op defaults.

De gebeurtenissen sinds 2007 zijn het denken over risico fundamenteel aan het veranderen. Dit kan veel leed besparen, maar ik hoop dat dit niet doorschiet, want dan zijn we nog verder van huis: doelen zoals indexatie van pensioenen en betaalbare pensioenpremies worden dan niet meer realiseerbaar.

Volatiliteit Griekenland enorm

In de plaatjes staat het verloop van de volatiliteit afgebeeld. Ik heb de standaardafwijking van de procentuele dagopbrengsten over een periode van tien dagen laten berekenen door Data Stream.
Het plaatje voor Griekenland laat zien dat de volatiliteit van Griekse (10jaars)leningen nu hoger is dan die van aandelen en zelfs hoger dan die van aandelen tijdens de val na het faillissement van Lehman. Zo'n volatiliteit van staatsleningen van een beschaafd land heb ik nog nooit meegemaakt.

Het plaatje voor Nederland laat zien dat de volatiliteit van aandelen hoog is, maar nog steeds veel lager dan ten tijde van het faillissement van Lehman. De standaardafwijking van de opbrengsten van Nederlandse 10jaars staatsleningen is ook gestegen, maar veel lager dan die van aandelen (zoals het ook hoort).

Belangrijk is of die enorme volatiliteit in de komende weken behoorlijk gaat dalen. Als dat gebeurt, is het een sterke aanwijzing dat de genomen maatregelen werken volgens de markt, als de volatiliteit extreem blijft dan zitten we in diepe problemen.

paniek donderdag veroorzaakt door zwarte zwaan

In de VS blijft men zich afvragen waarom de koesen afgelopen donderdag zo erg de afgrond ingleden. Er begint enige consensus te ontstaan dat het een soort perfecte storm was: men ging groot putopties kopen op een moment dat andere partijen hun long posities moesten afbouwen. Het sentiment was al zwak door Griekenland en een extra aanval van de beren brak een reeks van weerstanden waardoor er steeds meer gedwongen verkopen losbarstten. Er kwam te veel informatie los, er moest te veel gehandeld worden en het systeem raakte verstopt.

Volgens de Wall Street Journal (http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704879704575236771699461084.html?mod=WSJ_hps_LEFTWhatsNews) begon het met het kopen van 50.000 putopties op de S&P (uitoefenprijs 800, een zeer lage uitoefenprijs, maar de onderliggende waarde is enorm, als de S&P onder de 800 duikt verdient men miljarden) door het hedgefund Universa. Dit wordt geadviseerd door Nassim Taleb (foto). Dit bracht zo waar een echte zwarte zwaan reactie op gang.
De paniekreactie (zie plaatje uit WSJ) is nog niet ongedaan gemaakt.

paniek op wall street

Op zeker moment had de Dow Jones vandaag vanwege Griekenland het grootste verlies in punten ooit geleden (998). Steuns werden doorbroken en computerprogramma's kregen de smaak van het dumpen te pakken. Het gerucht gaat dat een handelaar/ computerprogramma trachtte een miljard aandelen Procter & Gamble te verkopen. Het zwaarste getroffen werd het aandeel Accenture dat van $ 41,82 naar $0,01 zakte (op blog Bespoke gezien) . Daarna trad herstel op tot $ 41,04. De markt heeft altijd gelijk volgens de efficiënte markthypothese, volgens de theorie moet er en goede fundamentele verklaring zijn voor het prijsverloop. Ik ben benieuwd wat men hiervoor zal zeggen: het rationeel verkopen door computers of iets dergelijks, waarin op de meest rationele wijze het gigantisch groeiende verkoopaanbod gezet werd tegen de niet bestaande vraag tegen koersen hoger dan $0,01. Het is duidelijk dat het aandeel Accenture na vandaag als het meest onveilige aandeel op de beurs gezien moet worden.

Ook de opmars van high yield is na vandaag technisch knock out. Als Spanje failliet kan -iets dat toch alleszins plausibel gemaakt is en gegeven het fanatisme waarmee computers verkopen toch beslist haalbaar als gevolg van self fulfiling prophecy-, dan toch immers elk high yield ook, want geen enkele high yield obligatie kan ook maar tippen aan de kredietwaardigheid van Spanje.

Men zocht de veiligheid van goud en vooral van de Japanse yen (95 eergisteren tegen $ en nu 88), de typische safe haven. Zelfs terwijl de Japanse overheidsschuld het meest uit de hand is gelopen. Maar Japanners repatriëren hun geld.

Het herstel van de beurs na de intraday krach was dan weer wel goed. Het leek wel een soort krach van 1987, maar dan nog sneller.
Het opdoemen van zo veel volatiliteit moet nieuwe verkopen uitlokken, zo lang de ECB het actief kopen van staatsleningen van PIGS niet willen bespreken.
Wel is nu bijna elk land (maar niet VS) volgens de trends van Bespoke twee sigma oversold (http://www.bespokeinvest.com/).