Op de universiteit leerde ik al in de
jaren zeventig dat de Moderne Portefeuille Theorie ging over verwacht rendement
en berekend risico (onzekerheid. illiquiditeit etc., dat is allemaal helemaal te moeilijk) . Dat moest berekend worden à la Markowitz, een heel gedoe
indertijd, een efficiënte portefeuille berekenen want je had problemen met de
data en met de computerprogramma’s.
Het moest kloppen in de Capital Markets
Theorie van Sharpe. Risico dat onvermijdbaar was, niet weg te diversifiëren,
werd lineair beloond bovenop een risicovrije opbrengstvoet voor de bijbehorende
periode. Een belegging had een bèta met de markt. De markt was meestal de
S&P of de wereldindex aandelen. Theoretisch hadden er alle beleggingen in
de wereld in gemoeten, maar zo’n index was en is onbekend, daar is niet mee te
rekenen.
De kunst was om alfa te behalen. Hoe
goed je was als belegger kon je afmeten aan alfa/bèta. Het gewicht van een
aandeel in de efficiënte portefeuille hing alleen daar van af. Daar was ik in
de jaren 70 al achter. Ik kon het helaas niet bewijzen (mijn afstudeerprofessor
bood aan dat dit voldoende was voor een proefschrift, maar daar kwam niets van
de terecht. Ik moest in militaire dienst en ging daarna werken in de
beleggingsresearch bij een voorloper van BMO GAM in Nederland).
Ondertussen was een en ander begin
jaren tachtig langzaam door aan het dringen bij de beleggers, men kon steeds
gemakkelijker efficiënte portefeuilles uitrekenen. Beleggingsportefeuilles
werden nog steeds samengesteld op wat portefeuillemanagers leuk vonden zonder dat ze echt aan de tand gevoeld werden met cijfers.
Pas begin jaren negentig werd er echt
serieus gekeken naar de performance van de portefeuillemanagers. Een heleboel
van die lieden viel door de mand: ze hielden de index niet bij, hun portefeuilles
waren veel te volatiel. Dit werd bijgestuurd door de portefeuilles steeds meer
op de index te laten lijken.
Er kwam een nieuwe beleggingseis op de
alfa/bèta van Sharpe: berekend ten opzichte van de index van de bijbehorende
beleggingsportefeuille, niet ten opzichte van de wereldindex.
Achterblijven bij de index werd een groter
risico. Heel wat portefeuillemanagers dachten dat probleem op te lossen door
een bèta duidelijk boven 1 te construeren. Diverse anderen bleven conservatief
en dat scoorde soms verrassend goed. Haugen toonde toen al aan dat lage bèta
aandelen verrassend goed scoorden.
Waarom dat zo zou moeten zijn, heeft
niemand me overtuigend uit kunnen leggen. Hierboven noemde ik al de drang naar
outperformance van portfoliomanagers die geloofden in een stijgende markt, de
gewone gang van zaken in meer dan de helft van de tijd. Maar dat lijkt me niet
genoeg reden. Recentelijk is er forse outperformance geweest
door de enorme instroom van gelden naar low volatility fondsen. Dat is de
hoofdreden geweest volgens Arnott voor de wel heel erg superieure performance.
Een andere reden (behoorlijk gangbaar,
bijvoorbeeld volgens onze Erik Rubingh) is dat low beta het goed doet als de
risicovrije opbrengst (langdurig) daalt. Sharpe zei al dat de optimale
portefeuille op de capital market line moet liggen. Dat is de raaklijn vanuit
de risicovrije opbrengstvoet aan de puntenwolk van berekend portefeuilles. Het
specifieke raakpunt moet de marktportefeuille zijn. Als de risicovrije
opbrengstvoet lager wordt en die puntenwolk niet zo ver van zijn plaats komt,
dan wordt het raakpunt een portefeuille met een lager risico. Die portefeuille
bestaat dus uit gemiddeld minder riskante beleggingen (met een lagere bèta).
Die minder riskante beleggingen moeten dan dus meer waard worden, want ze zijn
meer in trek gekomen door de lagere risicovrije opbrengstvoet. Sinds 1981 daalt
de rente. Het is daarom niet zo raar dat aandelen met weinig risico structureel
populairder werden. Meer vraag leidt tot hogere koersen. Ondertussen leidt die
risicoverlaging tot dumping van aandelen met hoog risico met navenante
relatieve koersdalingen.
Dit verschijnsel is bekend. Strategen
die een hogere rente zien prediken een belegging in cyclische aandelen. Men
ziet al decennia voortdurend een hogere rente, terwijl het omgekeerde gebeurde.
Maar nu de rente zo laag is, moet het ooit goed zijn (denken we al decennia,
ooit komt het uit en het kwam vaak tijdelijk uit).
Een iets andere aanvliegroute is dat
naarmate de rente daalt de dividendwaarde van een aandeel stijgt, steeds
sneller zelfs. De onzekerheid van dividend wordt zwaar gestraft in de
waarderingen (steeds zwaarder naarmate de rente daalt).
(plaatje van CETS van Citigroup).
Dit is een heel goede uitleg waarom
aandelen van nutsbedrijven zo idioot veel zijn gestegen.
De beste aandelen bij een ongeveer
gelijkblijvende extreem lage rente zijn aandelen die geloofwaardiger hun
dividend verhogen.
(N.B. Er zijn nog andere redenen voor
koersstijging, zoals het creëren van een steeds mooiere droom over toekomstige
winsten, zoals bijvoorbeeld bij veel technologiebedrijven).
De rente zit in een bubbel en daarom
krijgen sommige beleggers natte dromen van aandelen die veilige dividenden
hebben met uitzicht op nog meer van dat sexy dividend (denk aan Unilever,
Heineken).
Wat je wel ziet aan het plaatje is dat
bij rentestijging de dividendaandelen een veel grotere val moeten maken dan
vroeger bij 3%: ze zijn buitengewoon riskant geworden! Ze gaan bij
rentefluctuaties richting een hogere rente een hoge bèta krijgen en ja hoor, dan
weer met tegenvallende opbrengsten.
Dus dan krijg je weer tegenvallers bij
de nodige aandelen met straks een hoge bèta, nu dus juist omdat de rente
stijgt.
Er is overigens n
og een reden waarom
je vindt dat aandelen met een hoge bèta het niet zo best deden. Er is enige
mean reversion in bèta. Aandelen met een langdurig hoge bèta gaan namelijk boven
gemiddeld vaak failliet en worden uit de index verwijderd. Een hoge bèta is vaak een teken dat het
risico van het aandeel in de afgelopen jaren is gestegen, dat de bèta is
gestegen. Dat had men meestal vooraf niet gezien. De risico-opslag moet dan dus
verhoogd zijn geworden voor dat aandeel en dat is slecht voor de koers.
Omgekeerd geldt ook. Onveilige aandelen die veiliger worden zijn vaak goede
beleggingen (denk in Nederland bijvoorbeeld aan DSM). Onveilige aandelen worden
helaas vaak ook nog onveiliger (en dus failliet) en daarom is spelen op mean
reversion van bèta gevaarlijk.
En wat leert de hele exercitie? Dat
beleggen in aandelen met een nu lage bèta veel riskanter is dan je denkt,
vooral als je gelooft dat de rente gaat stijgen (this time is different: de
rente gaat niet verder omlaag naar -2%)
Geen opmerkingen:
Een reactie posten