Er is vooral angst over complacency en de val van de
olieprijs en de groeiafzwakking zoals naast olie de vervlakking van de
rentecurve aangeeft.
Naast dat iedereen op momentum speelt en dezelfde
lievelingen overweegt wordt de zeer lage VIX als hoofdargument aangehaald voor de
complacency: deze graadmeter van angst staat op uitzonderlijk laag niveau. Daar
zijn goede redenen voor: uitzonderlijke macrostabiliteit (zeer weinig kans op
recessie binnen een jaar, groei VS vrijwel zeker ongeveer 2-2,5%, in EU vrijwel
zeker 1,5-2%, China vrijwel zeker ongeveer 6,5% en in Japan 1%+), minder
verstoring van de markt bij aanpassingen van de asset allocatie via toenemend
gebruik van ETF’s (in onrustige tijden kan dit juist de markt extra verstoren
vrees ik). Ondertussen is de VIX nog wel
een stuk hoger dan de gerealiseerde volatiliteit van de afgelopen maanden.
Deze
overweldigende rust op de markten kan ruw verstoord worden door een schok. Als
dat niet gebeurt, leert de geschiedenis, dan tuttert de markt meestal verder
omhoog. Als dat rustig gaat, dan kan dit lang duren, als het te enthousiast
gaat zoals in 1987 dan komen er brokken. Ik zie de laatste tijd wel dat er
steeds vaker vergelijkingen gemaakt worden met 1987 en dat men concludeert dat
nu de situatie toch behoorlijk anders is: de rente is niet te veel gestegen, de
beurs is veel minder hard gestegen, de dollar is lang niet zo zwak (er is geen
zorgwekkende ellende op de valutamarkten tot op heden). Er zijn uiteraard ook
veel overeenkomsten, anders zou men er niet over schrijven: de olieprijs is
moeizaam aan het herstellen van een grote klap, men ziet geen recessie binnen
een jaar, het winstverhaal wordt mooier en mooier, de FED is de rente aan het
verhogen, bijna iedereen verbaast zich over de mooie stijging van de koersen.
Wie de beurslievelingen niet koopt, krijgt binnen de kortste keren spijt. Wat
er ook aan onwelvoeglijk macro nieuws komt, al zeurt men nog zo over de
politiek, de beurs stijgt door.
Nu dus ook. Die Nasdaq, die zou toch wel flink afkomen na
die plotselinge zo terechte plons van twee weken geleden? Nee dus, oude
lievelingen zoals biotech steken weer de neus op naar de gelovigen in het
evangelie van Albert Edwards c.s.
[één belangrijk ding stak ik van die plons op: dan zijn
de olieaandelen defensief. Overigens is de correlatie van de olieprijs met de
beurs de laatste tijd behoorlijk laag. Maar bij lagere olieprijzen gaan nu de
credit spreads duidelijk omhoog, dus bij daling van de olieprijs gaat nu het verband
weer sterker worden]
De olieprijs lijkt de grootste zorg. Is die wel alleen
maar aan het dalen door meer aanbod van schalieolie, Libië en Nigeria? Is de
tegenvallende vraag in de VS, India, Japan wel zo tijdelijk of is er iets mis
met de macro?
Hebben we in ons overoptimisme vanwege de gelukzaligheid die Trump
en trawanten ons zou brengen te veel van de groei in de toekomst geleend door
te veel te investeren en consumeren? Moet dat terugbetaald worden in minder
groei en wie weet recessie? Heeft de rentecurve gelijk dat de groei afzwakt.
Dat is in lijn met de enorme neergang van de economic surprises in de VS en met
de plotseling wegvallende kredietgroei. De autocyclus heeft de top
overduidelijk gezet en enkele cijfers over de huizenmarkt vielen tegen.
Gaat de olieprijs veel verder zakken? Ik denk het niet,
de pijngrens lijkt bereikt (credit spreads gaan omhoog, Rusland roept op tot
productiebeperking in Azerbeidzjan, de overspeculatie in olie futures neemt af,
de underperformance van energieaandelen begint extreem pijnlijk te worden, vooral
olie service is een drama). Prijzen moeten vaak even onder de pijngrens komen,
maar dan moet het herstellen.
Redenen waarom het beter kan gaan met olie (misschien is
er wel een beetje geduld nodig):
*De groei van de olieproductie in de VS is afgezwakt. Het
aantal rigs stijgt nog wel een beetje, dat loopt 30-45 dagen achter op de
olieprijs. Dat de productie toch afzwakt lijkt te komen doordat steeds meer aangeboorde
bronnen nog niet in productie worden genomen.
* De OPEC-discipline is ongekend hoog.
* De economische groei in de wereld is hoog genoeg om met
vertrouwen te kunnen voorspellen dat de vraag gaat herstellen.
* De investeringen in nieuwe olieproductie is wereldwijd
ingestort. Van $500 miljard per jaar rond 2014 tot onder $300 miljard. Dit gaat
de productie in de komende jaren buiten fracking hard raken.
* Iedereen zo ongeveer is bang dat de olieprijs verder
daalt. Men verdenkt OPEC-manipulatie met eerst te goed liggend blijvende
olieprijzen bij slechte voorraadcijfers in de VS en nu geeft men de olieprijs
op woensdag een extra zetje. Dan wordt de volatiliteit hoger en dat is een
probleem voor fracking met zijn nu nog relatief hoge kostprijs vergeleken met
de OPEC. De olieprijs kan hard stijgen op meevallers in de vraag na de recent flink
neerwaarts bijgestelde verwachtingen
* Waarom gelooft men ineens dat er geen geopolitiek
risico meer ingeprijsd hoeft te worden voor o.a. olie?
* Het sentiment over de olieprijs begint overdreven
negatief te worden. De bulls slikken bedeesd hun verhaal in en de bears verkondigen
steeds luider het evangelie van een overvloed aan olie en benzine. Ze wijzen op de miserabele performance van
olieaandelen sinds 2008. De koersen in Azië en Europa zijn nog steeds niet
hersteld, begin 2016 doken ze zelfs onder de lows van 2009. Het gewicht van
energie in de wereldindex is na een relatieve val versus de index van meer dan
50% onnatuurlijk laag geworden. Zo’n lange neergang kan natuurlijk nog jaren
langer worden, maar nieuw is dat men op de verbeterde spreidingkwaliteiten van
olieaandelen wijst: ze correleerden 0,32 met S&P (0,8+ is normaal) en nog
minder met de Nasdaq, de lage waardering maakt ze defensief (qua
koers/boekwaarde zijn ze de goedkoopste sector, vroeger waren dit financials).
Ja, olie wordt een stranded asset, maar voorlopig hebben we nog benzine nodig,
er zijn nog maar weinig elektrische auto’s buiten Nederland.
plaatje Strategas: is het nu echt erger dan begin 2016?
plaatje Strategas. De consensus: reluctant...
