de boze witte oudere kiezer: het valt niet mee

De boosheid van de witte wat oudere kiezer beheerst de analyses van verkiezingen. Ineens is een Sanders populair, dreigt Trump de verkiezingen te winnen en gaan de Britten voor Brexit.
Hoe komt dat toch? Vanwaar die hang naar zelfdestructie, populisme?

Economische groei valt tegen. Het groeitempo van voor 2008 wordt bij lange na niet gehaald, bijna nergens in de wereld. Al vijf jaar lang valt groei bitter tegen. Schulden maken is niet makkelijk bij de bank, maar toch lopen de schulden op. Het helpt groei geen biet, wat de centrale banken ook proberen, het helpt net. Er is wel geldgroei, maar de omloopsnelheid van geld gaat nog harder achteruit.

De groei van de werkgelegenheid is vrij goed geweest, maar de economsiche groei bleef ver achter bij wat je bij zo'n groei van de werkgelegenheid zou verwachten (bijvoorbeeld volgens de wet van Okun dat groei van de economie van de VS 3% is plus twee keer de daling van de werkloosheid).
Een en ander geeft aan dat de potentiële groei fors is afgenomen, meer dan de economen tot nog toe aangeven. 2% groei in de VS is al heel wat, dat is het optimistische scenario hebben we Yellen horen zeggen. FED-gouverneur Brainard gaat mar uit van 1 1/4%. Volgens de groei van de werkgelegenheid is haar schatting nog aan de optimistische kant.

Waarom zijn de ouderen zo tegn Europa? Dat is heel raar. Bij Brexit weet je dat de inflatie gaat stijgen door het alge pond en hogere importprijzen. De rente wordt lager. Er is dus enorme druk op de reële waarde van pensioenuitkeringen. Toch stemde men massaal voor BRexit. In Nederland is 50plus ook zeer tegen Europa en ziet eigenlijk best wel wat in een Nexit. Curieus.

http://uk.businessinsider.com/millennials-baby-boomers-economic-confidence-2016-6

Het vertrouwen van de ouderen breekt. Zij zien kortingen op hun pensioen, ze moeten hun bestedingen terugbrengen, ze kunnen met hun gespaarde pensioenkapitaal slechts armoedige lijfrentes kopen. Daar moet iemand de schuld van krijgen. Bij gebrek aan Joden dan maar migranten.

Jongeren zijn (vooral in de VS) veel meer gewend te leven met minderheden dan ouderen.

 Zij zijn daar kennelijk niet zo bang voor. Het homohuwelijk is voor jongeren geen probleem.

http://ftalphaville.ft.com/2016/06/28/2167774/the-profit-share-finally-bites-hard/

e. De trend van inkomensstijging is gebroken voor de modale man. Hoe ouder je bent, des te meer ben je overtuigd geraakt van stijging. Als het tegenovergestelde gebeurt ben je zeer teleurgesteld. Jongeren hebben die ervaring minder.

tp://uk.businessinsider.com/china-looks-like-japan-europe-is-next-2016-6?r=US&IR=T

Jongeren weten het al: zij moeten die boze oude witte mannen en vrouwen gaan onderhouden. Electoraal dwingen ze dat af, de jongeren gaan toch niet stemmen. Het Japanscenario zet door, alleen Amerika (en Canada, Australië) kunenn ontsnappen. En de landen die slim omspringen met migranten (zoals Australië en de Londense city (zo lang het nog mag)).

Soms ontdek je dat de wereld niet zo in elkaar zit als je dacht

Ik heb dat een paar keer meegemaakt. Gelukkig niet de echt vreselijke dingen zoals oorlog. Andere dingen. Maar wel vaak teleurstellingen. Ik noem een paar grote, niet alle.

De eerste keer was bij de eerste oliecrisis. Als studentje econometrie zag je dat de economische modellen elk jaar beter worden. De modellen konden alleen de jaren na de oorlog gebruiken. Sindsdien kon je de economie bijsturen met Keynesiaanse overheidsstimulering. De cycli moesten wel iets gedempt worden, maar je kwam zo uit elke recessie. De economische groei was hoog, de inflatie laag. Zelfs de Vietnamoorlog leidde niet tot een recessie.

En toen kwam de eerste oliecrisis. In een klap was het rotsvaste geloof weg dat je de economie kon sturen en je automatisch hoge groei uit de hoge hoed kon toveren met spreuken van Keynes. Het leidde ineens tot hoge inflatie, de olieprijzen waren ineens peperduur, het bedrijfsleven was enorm verzwakt. De afschrijvingen op basis van vervangingswaarde waren veel hoger dan daarvoor. Investeren werd moeilijker en bedrijven konden veel moeilijker dividenden uitkeren. De lonen stegen heel veel, maar je schoot er in koopkracht ineens niets mee op. De rente was ineens hardnekkig hoog.

Van voorspoed waren we in een kwakkelscenario gekomen. Overigens zouden we daar nu voor tekenen.  Maar we hadden op zo veel meer gerekend. En de berekeningen van de economische modellen, daar klopte ineens niets meer van. Hoge inflatie ging niet meer samen met veel te hoge groei, maar met stagflatie.

Een tweede grote teleurstelling kwam bij de kredietcrisis. Sinds de Tweede Wereldoorlog was er naast het gat in de hand van de overheid nog een manier om meer groei te krijgen: meer schulden maken. Al in 1955 waarschuwde men dat het zo niet door kon gaan met nog meer schulden maken, maar steeds bleek dat je nog veel meer schulden kon maken. Daar waren allerlei goede redenen voor zoals vooral na 1981 stabielere inkomensontwikkeling (door grotere dienstensector, tweeverdieners etc.) en een lagere rente. Na 2000 geloofde men rotsvast dat je altijd meer schulden kon maken. Totdat het in 2008 mis ging. Er was een schuldencrisis. Meer schulden maken werd heel moeilijk. Centrale banken hebben het toch mogelijk gemaakt, maar niet voor iedereen. Groei via veel meer schulden maken werd zelfs voor overheden zeer moeilijk. Men ging zondigen tegen Keynesiaans beleid, wat Krugman ook schreef.

En nu zitten we in zo’n nieuwe periode waarin vast lijkende economische wetten wankelen. Globalisatie is niet altijd goed, gaat niet vanzelf door. De wereldhandel groeit niet structureel veel harder dan het BNP. Als grote landen als China niet volgens de regels van het kapitalisme spelen via gemanipuleerde valuta en diefstal intellectuele eigendommen, dan was al volgens de theorie meer wereldhandel niet gunstig voor de nette landen. Dit raakt de witte middenklasse te hard. Plotseling geloven hele hordes dat protectionisme dat protectionsme goed is. Vrijhandel zorgt voor lagere prijzen en meer winst. Dat gelooft men na 200 jaar bewijs nog steeds niet, maar deze keer krijgt de elite de mond van de neergaande middenklasse niet meer gesnoerd. Strategas let dat uit met grote tegenvallers in de inkomensontwikkeling die nog verergerd wordt doordat men iet extra kan lenen om de consumptie op peil te houden. Het gat met het nationaal inkomen nu en de trend van voor de kredietcrisis wordt steeds groter. Dit valt nou zo tegen dat men populisten dolgraag de overwinning begint te gunnen bij verkiezingen.  

Technologische vooruitgang zorgt ineens voor minder groei, meer werkloosheid. Automatisering, creatieve vernietiging zorgt te erg voor lagere lonen en meer werkloosheid. De Luddites krijgen na 200 jaar eindelijk gelijk.

De invoering van de zelfrijdende auto, über en andere ontwikkelingen zijn zo disruptief dat dit niet goed kan aflopen voor chauffeurs.

 Yardeni voorvoelt rampspoed bij invoering van veel Artificial Intelligence  http://blog.yardeni.com/2016/06/ais-future-is-here.html

Van project fear naar chaotische neergang

(dit is naar Planet of the Apes, waar men na eeuwen op restanten van Manhattan stuit)

Engeland is Engeland niet meer. Exit van het EK. IJsland wint van Engeland, iets dat vanuit Nederland beter te begrijpen valt dan vanuit Londen (zo zei ik ook vorige week tegen mijn Londense collega’s, reken maar op brexit, wij weten dat van onze referenda). De Fransen moeten nu tegen het ijzersterke IJsland, winnen is een moeilijke opgave voor de Fransen.

Het leek zo’n veilige voorspelling: na het referendum zouden de onheilsverhalen in geval van brexit minder erg gemaakt worden

De Engelsen zijn versteend van schrik, anders is het niet uit te leggen. Een echt plan hadden ze niet en hebben ze nog steeds niet. Europa gaat toch wel overal mee akkoord, ze willen blijven handelen met het VK. Irrational exuberance, irrational optimism zou Greenspan zeggen. Die voorspelde overigens ook kommer en kwel voor het VK.

Het Brookings Institute meldde dat het VK de ontbinding van het Sovjetrijk tegemoet gaat, ook via een noodlottig referendum en een aimabele Boris. We kunnen kennelijk zeer hoge inflatie verwachten bij een pond dat nog meer keldert dan Soros aangaf. https://www.project-syndicate.org/commentary/brexit-eu-disintegration-inevitable-by-george-soros-2016-06

(Engeland had de beste deal inEuropa en toch...)

De hoeveelheid bureaucratie nodig om 40 jaar wetgeving te repareren is enorm, dat gaat niet lukken komend jaar.

Men ziet dat de beloftes van het leavekamp niet waar gemaakt gaan worden. " A better deal for this country", zo verkocht Johnson het; "project fear is over".  "the pound is stable"markets are stable" "pensions are safe" .

 Geen hogere pensioenen, maar in et buitenland op een dag al 10% minder voor de Benidorm Bastards vanwege het pond.

De brokers stellen hun verwachtingen niet naar boven bij. Nee ze vullen aan wat ze aan ellende vergeten zijn. Japan heeft ook flink last bijvoorbeeld door de te sterke yen.

De schade aan de groei is kennelijk toch zo groot als gemiddeld berekend.

De anecdotes komen binnen van mensen die hun investeringen uitstellen, hun emissie van aandelen of een lening afstellen, het huis toch maar niet kopen.

Juncker draait voor geen centimeter bij: meer Europese integratie is het enige goede antwoord voor brexit

Racisme in engeland ineens tegen Polen.

S&P berooft het VK van zijn triple A rating

Niemand begint over de hogere inflatie door een 10-20% devaluatie in de komende drie jaar. Engeland heeft een uniek systeem van verteren van devaluaties, dat leidt daar langduriger dan elders tot hogere inflatie.

Samenvatting financieel economisch nieuws van de afgelopen week: brexit

Markten werden ongelooflijk verrast door brexit omdat men het in de dagen ervoor voor het leeuwendeel uitprijsde. De polls gaven remain aan o.a. omdat men een extreem hoge opkomst van jongeren verwachtte. De bookmakers dachten dat het Engelse plebs niet zo dom kon zijn om de elite in de steek te laten. De grumpy old men waren uiteraard niet te vermurwen. Out! out! Out! hadden we ze horen roepen en zo stemden ze. Moeizame onderhandelingen zullen volgen en het uiteindelijke resultaat zal met behoorlijke kans aan een referendum worden onderworpen. Brexit blijft dus onzeker.

Wat de invloed op de economische groei hiervan zal zijn is onzeker. Het animo om de verwachte ellende terug te schroeven na brexit is teleurstellend laag op het ogenblik.

De aandelenmarkten reageerden niet heftiger dan verwacht ondanks de grote stijgingen eerder in de week. De totale schade op de aandelenbeurzen valt daardoor (nu nog) mee.

Voor een straks enigszins onbetekenend land als Engeland (na afsplitsing van Schotland en Noord Ierland straks) met nog geen 4% van de wereldeconomie en straks een half procent van de wereldbevolking was Wall Street tot nu toe niet bang. Angstdriften kunnen de komende weken nog best de kop opsteken natuurlijk. Maar dan komen de centrale banken gegarandeerd to the rescue.

Het pond zette afgelopen week een high voor het jaar en daarna een voorlopig low van de afgelopen jaren. De val van het pond moet worden tegengehouden via renteverlagingen in Engeland en aandacht afleiden van het record tekort op de lopende rekening, sterk stijgende inflatie (gegarandeerd bij een zwak pond) en afzwakkende groei door brexitangst (niet gegarandeerd vanwege het lagere pond en exploderende bureaucratie). Een mission impossible voor de Bank of England. Andere centrale banken moeten het wonder van de stuiting van de val van het (nu fundamenteel waardeloze) pond gaan verrichten.  De Zwitserse centrale bank moet nu al zwaar interveniëren om de stijging van de frank enigszins te beteugelen (korte rente moet wie weet naar -10% denk ik om stijging tegen te houden).

De ECB moet ook de rente verlagen, maar dit zou een verdere instorting van de Europese bankaandelen veroorzaken.

Populisten kraaien victorie maar moeten nog meer gaan oppassen voor ongelukjes in naam van de Islamitische Staat of iets anders onzaligs. In Italië won de populistische vijfsterrenpartij van Beppe Grillo het burgemeesterschap van Rome en Turijn (onverwacht).

Wilders schreeuwt om Nexit, maar dit is voor Nederland vele malen erger dan een brexit voor het VK. Het parlement moet goedkeuring geven voor een referendum, maar zo lang PVV en SP nog niet de meerderheid hebben (na brexit niet meer ondenkbaar maar wel onwaarschijnlijk bij de komende verkiezingen) kan dit ons niet overkomen. Idem verhaal voor Frexit.

Niet alleen de beurzen daalden, maar vooral ook de rente en dat niet alleen vanwege brexit. Het secular stagnation scenario is volgens de rentemarkt samen met recessie voor vrijwel 100% zeker geworden in de komende jaren. Bullard werkte het uit. Yellen legde het scenario van niet meer dan 2% groei zo lang er geen recessie is uit aan senaat en congres afgelopen week bij de halfjaarlijkse Humprhrey Hawkins testimony. . De groei van de werkgelegenheid zal flink afzwakken tot een niveau waarbij de werkloosheid constant blijft.

De ECB is nijverder dan verwacht credits aan het kopen en daardoor was de stemming op de markt voor bedrijfsleningen zo slecht nog niet.

In India gaf Rajan onverwachts aan geen tweede termijn als hoofd van de centrale bank te willen (na kennelijk voldoende politieke pesterij). Slecht voor het prestige van India en het geloof in lagere inflatie in India. Toch gaat het goed met India.

Het economische nieuws was de afgelopen week erg goed.

De flash PMI’s waren omhoog geven aan dat de industriële recessie voorbij is en dat het met de dienstensector toch beter gaat.

De IFO was omhoog, verwachtingen helemaal prima omhoog. ZEW mooi omhoog, vooral verwachtingen. De Duitse locomotief is goed op gang aan het komen.

In de VS kwamen alle 33 grote banken goed door de stresstest van de FED. Initial claims voor werkloosheid daalden tot een zeer lage 259.000. Detailhandelsverkopen stegen 0,9%, ex auto’s zelfs 1,3%. Leading indicators daalden echter 0,2%. De cijfers over de huizenmarkt waren wisselend, maar de verbeterende trend lijkt door te zetten (vanwege record lage hypotheekrente, hogere baanzekerheid en hogere huren).

Wat waren de indicaties voor brexit, dat de wedkantoren fout zaten

Heel lang bleven de opiniepeilingen tamelijk constant. Er was zelfs even een opleving door de campagne van Obama voor remain (zeer ongebruikelijk, nog nooit heeft een Amerikaanse president een stemadvies aan de Britten gegeven). Er kon niets goeds uitkomen, alleen maar onzekerheid.

Op zeker moment begonnen de peilingen richting leave te gaan. En steeds harder nog wel.

Kasman, vorige week

Die breuk had goede redenen: de remain campagne bleef alleen dezelfde troef inzetten: angst. Angst voor een recessie, angst voor het onbekende. Men kon niet uitleggen waarom Europa goed was. De koningin vroeg iedereen drie goede redenen voor of tegen brexit, maar ze kreeg geen antwoord uit het hart van de remainers.

De remainers gaven zelfs toe dat ze alleen vanuit de ratio, niet vanuit het hart redeneerden. De leavers kregen ondertussen nieuwe ammunitie: het werd duidelijk dat de economische narigheid schromelijk was overdreven (de remainers weerlegden dit niet, terwijl dit hun gemiste kans was: de narigheid gaat meevallen door de val van het pond en hogere inflatie. Niet iets waar de gepensioneerde op zit te wachten). Nog erger was dat hun grote troef, de migranten, een sterk extra argument kreeg: de migratie was niet onder 100.000 gekomen zoals Cameron plechtig had beloofd, maar 333.000 vorig jaar. De leave campagne kon plausibel maken dat een rechtgeaarde Engelsman via leave weer het heft in eigen hand kon nemen, weg van de ongekozen wettenmakers in Brussel. De Schot dacht het zijne over de wettenmakers in Westminster.

Daardoor was een onstopbaar momentum ontstaan tot de brute moord die ook heel Engeland door de grond deed gaan van Jo Cox. De peilingen keerden daardoor richting remain.

Maar het was niet genoeg. Bianco had (achteraf terecht) gewezen op een gelijksoortig drama in Zweden: ook toen won het eurokamp niet daardoor.

Angstcampagnes verliezen meestal van campagnes die het hart weten te winnen (de hoofdreden waarom je al een tijd van te voren kon verwachten dat leave kansrijk was).

De laatste stip in de grafiek van Kasman was met name door de coming out van diverse kranten, vooral de grootste, de Sun, voor leave. Tot dan toe was het not done openlijk te scrijven dat leave beter was dan remain. Diverse commentatoren durfden daarna openlijk te bekennen dat ze voor leave waren. Dat was voor mij de hoofdreden te veronderstellen dat een overwinning van leave vrijwel zeker was (door Jo Cox  en de grote koersstijgingen begin vorige week kwam natuurlijk toch wel twijfel).

Dan zit men nog met het raadsel waarom de bookmakers zo fout zaten. Heel ongebruikelijk, maar bij Sanders zaten ook enkele keren spectaculair mis. De eerste reden was (bron zerohedge) dat de remainers veel grotere bedragen gokten dan de leavers. Niet zo raar, want het waren vooral de rijke Londenaren die aan het wedden sloegen. Het geld ging naar remain, maar het aantal wedders op leave was even groot, zo niet groter. De wedkantoren zaten om begrijpelijke redenen dus vertekend richting remain.

Een andere reden was dat er geknoeid is met de peilingen. Men ging ineens verwachten dat de opkomst van de jongeren flink hoger zou gaan worden en die van de ouderen flink lager (bron Mish https://mishtalk.com/2016/06/24/history-lesson-dont-count-on-history/#more-38906 ) . 

Likelihood to Vote

Hij geeft Merkel de schuld: haar open gooien van de grenzen voor vluchtelingen, haar onderonsje zonder Britse inspraak met Erdogan over het stoppen van de vluchtelingenstroom me grote concessies aan Turkije gaven het leave kamp vleugels.64% van de jongeren vonden het referendum zo onbelangrijk dat ze het niet de moeite waard vonden om te gaan stemmen. Als je niet stemt, dan heb je weinig recht om te klagen dat men verkeerd heeft gekozen. Jongeren hadden meer moeten gaan stemmen, maar helaas, dat deden ze niet. Brexit dus.

brexit en de mars van de tijdgeest naar populisme, anti globalisatie

De tijdgeest gaat richting anti globalisatie, anti elite. Maar ook anti ouderen. De grumpy old men stemden voor leave, volstrekt onverantwoord. Zeer vaak zag ik de tabel hoe ouderen die maar weinig tijd onder brexit moeten lijden versus de jongeren die vele decennia langer onzekere tijden vol kommer en kwel tegemoet gaan. 

Geen kans meer dat de jongeren het ooit zo goed krijgen als hun ouders. Er moeten maatregelen komen om ouderen hun stemrecht te ontnemen anders gaat het helemaal mis met de zorgkosten. Deze verkwistende uitgaven doen consumptie als % van het BNP stijgen [ja, dit is echt waar] en daardoor kan het niet anders dan dat investeringen als % bnp gaan dalen. Dat betekent structurele daling van de productiviteitsgroei. En dus blijven jongeren arm [dit hoeft niet, maar zonder terugkeer van de animal spirits is het een plausibel scenario].

De generatiekloof is terug. Zo ongeveer de meest gehoorde reactie is dat nu nieuwe mensen boos zijn. Ze werden vrijdag wakker en ze leefden ineens in een ander land. Xenofoob, ongeciviliseerd. Ingeperkt in hun globaal denken en bewegen. De jongeren zijn woest. Ook jonge bejaarden die een toekomst als Benidorm bastard in rook zien opgaan vanwege onbetaalbare gezondheidszorg, gedoe met paspoorten, een waardeloos pond etc. Geen wonder dat Boris Johnson uitgejouwd werd. [dit was ongeveer meest populaire brexit video.]

Kardinalen mogen ook niet meer stemmen boven 80. Dit moet snel overal ingevoerd worden is de les van brexit, aldus de nieuwe bozen.

We leren gelukkig weinig van de geschiedenis, dus dit idee gaat het niet halen. Maar de tijden zijn te hardvochtig geworden, met te veel individualisme, de winner takes all. Men neemt van alles niet meer en de zondebokken, buitenlanders,  moeten hard gestraft worden.

De tijden gaan dus zachter, softer worden. Je krijgt op je 80^ste niet verplicht de pil van Drion te slikken. 

Brexit en wat nu met de beleggingen

De brexit kwam zeer onverwacht, maar toch was het koersverloop op de beurzen behoorlijk ordelijk. Precies volgens het boekje dat men van te voren had uitgestippeld zoals het zou moeten gaan gebeuren bij een onverhoopte brexit. Pond fors omlaag, Europese beurzen meer dan 5% omlaag met het VK als kleinste daler vanwege de daling van het pond en Wall Street ongeveer -3%. Enige stijging van de dollar en yen. Daling van de rente.

De enige verrassing voor mij was de omvang van de rentedaling en eigenlijk ook het afbrokkelen van Wall Street in de middag.

Er lijkt consensus te zijn dat het economische risico is overdreven en niet zo heel groot zal zijn op korte termijn. Een plus zoals diverse brexitaanhangers zien is bijna met geen mogelijkheid te verzinnen. Het verhaal van investeringen die al uitgesteld zijn maar verder uitgesteld gaan worden galmt nog na.

Het politieke risico is groot en is niet voorbij na het referendum. Het is duidelijk dat bij de huidige regeringen er geen referendum komt in landen als Duitsland, Frankrijk en Nederland. Een parlementaire meerderheid voor een referendum over Europa is zeer onwaarschijnlijk in deze landen in de komende jaren.

Maar verder lijken de aangekondigde politieke tegenvallers zich inderdaad te gaan voordoen: Het VK, of wat daar straks van over is, moet via bureaucratie bestraft worden. Snelle onderhandelingen die leiden tot permanent meer protectionisme (tegenhouden import op grond van bureaucratie), hogere import- en exportheffingen. Minder wil om tot consensus te komen bij politieke vraagstukken, meer xenofobie, minder samenwerking.

De politieke winnaars zijn de partijen die kunnen verkopen dat ze een verantwoord nationalistisch beleid voeren. Maar misschien winnen de onverantwoorde partijen/ populisten zoals Trump, LePen.

De kansen van Trump zitten weer in de lift. Daar houdt Wall Street niet van, Trump staat voor onzekerheid en protectionisme, remmen van internationale handel.

Door brexit wordt de dollar sterker, daar is Wall Street ook niet blij mee (de FED ook niet).

Wat doet China? Men is bezig met een gecontroleerde val van de yuan om de export te stimuleren, zodat de aanwezige industriële overcapaciteit zo veel mogelijk kan worden benut. De import van China gaat tegenvallen bij doorgaande grote daling van de yuan. Daar houden beurzen helemaal niet van. Sinds februari waren de beurzen hersteld op het verhaal dat China niet meer tegenvalt, men zich heeft ingesteld op 6-8% nominale groei in plaats van 15%. Maar als die 6-8% in sterke valuta maar 0% is, dan valt China weer tegen.

De pennen zijn de afgelopen weken alleen maar in beweging gekomen vanwege ja/nee brexit en wat dit zou betekenen. Het fundamentele nieuws, daar is nog niet voldoende op gereageerd. Dat nieuws is het lichte herstel van de verwachte winsten in o.a. de VS, de sterkere huizenmarkt in de VS, in gebruik nemen van aangeboorde bronnen voor schalieolieproductie, meevallende IFO etc. in Duitsland, wat tegenvallend economisch nieuws in de rest van Europa, de verzwakking van de yuan. Het belangrijkste lijkt de capitulatie van de FED voor het secular stagnation scenario (ook een reden waarom de rente weer eens meer daalde dan ik dacht), Meer dan 2% groei zit er niet in en dan moet de arbeidsmarkt niet meer verslechteren dan de FED nu denkt (Yellen heeft daar goede kijk op).  Bullard gaf aan dat volgens zijn secular stagnation denken er niet meer dan één renteverhoging in zit totdat de cyclus na de nodige tijd overgaat richting recessie (meest waarschijnlijk) of inflatoire boom (minder waarschijnlijk).

Na de brexit prijst de Amerikaanse rentemarkt geen verhogingen van de FED rente meer in, maar kleine verlaging end 2016/begin 2017. Dit is een nieuw recessiesignaal. Indien gehandhaafd is dit niet goed voor de bulls. Voorlopig lijkt de rentedaling een overreactie op brexit en hoeft men niet verder te gaan dan het secular stagnation verhaal van Bullard in te prijzen hoop ik. Op rentedaling speculeren blijft zeer gevaarlijk voor een pensioenfonds want stel dat men doorgaat een hogere kans op recessie in de VS in te prijzen voor 2017.

Ik ben iets negatiever na de brexit. Ik had brexit verwacht, maar niet het inprijzen van recessie in de VS. Als de olieprijs onder $40 daalt, zal dat nadere voeding geven aan recessieangsten in de VS. Nu is er investeringsherstel te zien, o.a. op meer rigs voor schalieolie, plannen volgens Duke CFO survey, sterke huizenmarkt, hogere verwachte loonstijging. Dat knakt bij grote daling olieprijs.

Men heeft vrijdag gehandeld zoals het brexitspoorboekje van te voren was bedacht. Standaard is dat iedereen een overreactie ziet en dat verwacht. Die heb ik nu nog niet gezien, de koersstijgingen sinds Jo Cox zijn nauwelijks ongedaan gemaakt. De pennen voor beschrijving nieuwe politieke risico’s worden in het geheel niet neergelegd. Sein nog niet helemaal veilig voor de bulls. Eerst moet Trump zijn pet afzetten zodat iedereen dat rare haar weer ziet (en zijn schaamteloze reclame voor eigen projecten, domme te gemakkelijk als onjuist te weerleggen beweringen).

Brexit De wraak van de gewone man: volg het hart, principes boven klein geldelijk voordeel

De ‘unprotected’ zijn in de meerderheid. Deze zijn zeer anti-globalisering. Een flink aantal van hen is afgeschrikt door alle onheilsverhalen bij een brexit. Maar de meerderheid bleef standvastig: weg met de EU, Brittannië first. Het Britse hart dat niets moet hebben van continentale invloeden heeft gezegevierd. Out! Out! Out! Riepen de oude dametjes enthousiast en zij zijn nu waarschijnlijk in hun nopjes. Er is een nieuwe feestdag op de Engelse kalender gekomen: independence day.

De overige delen van het Verenigd Koninkrijk wilden desperaat bij Europa blijven (Gibraltar zelfs voor 95%), maar zij zijn slechts een bijwagen van Engeland. Uittreding uit het Verenigd Koninkrijk lijkt de rationele gedachte.

Is brexit echt zo’n ramp of eerder een non event zoals ik al eerder heb aangegeven? Brexit veroorzaakt een bureaucratie zonder weerga (het tegenovergestelde van wat men wilde bij brexit). Over alles moet nu jarenlang onderhandeld worden. Verschrikkelijk dure adviezen moeten ingewonnen worden. Overal in Europa moeten filialen gevestigd worden waar men eerst met een Europese hoofdvestiging toe kon. Een en ander gaat er dus voor zorgen dat het gemeten BNP voorlopig niet erg geraakt hoeft te worden. Ja, er is extra onzekerheid die leidt tot minder investeringen, maar het leidt vermoedelijk slechts tot uitstel van investeringen, geen afstel.

Het is heel moeilijk om voordeel te halen uit brexit, heel gemakkelijk om nadelen voor Engeland te realiseren. Uittreding moet met consensus van alle staten gebeuren. Luxemburg is tot het uiterste getergd en zal er alles aan doen om Londen te treffen en zo veel mogelijk van het financiële hart over te hevelen naar Luxemburg terwijl men zich niet zal verzetten tegen smakelijke restjes van Londen voor Parijs en Frankfurt. Amsterdam kan door de bonuskortingmaatregelen van Dijsselbloem normaal gesproken niet profiteren van eventuele aderlatingen van Londen.

De dalingen op de beurzen zijn ongeveer zoals je kon verwachten. De onterechte stijgingen op basis van de moord op Jo Cox moesten ongedaan gemaakt worden. Hulde voor Bianco overigens die aan de hand van de Zweedse parallel aangaf dat dit niet de doorslag hoefde te zijn. Remain won hierdoor wel 4 tot 6% van de stemmen, maar dit was niet genoeg. In het stemhokje wilde men zich een echte Engelsman tonen en geen bange Brit.

Eigenlijk ben ik het meest verbaasd over de grote daling van de rente. Te ver doorgeschoten denk ik.
Het pond heeft weinig waarde gezien het recordtekort op de lopende rekening en een Bank of England die monetair moet verruimen terwijl het niet kan. Soros loopt op zijn oude dag verder binnen met speculaties tegen het pond.

Lezers van mijn blog zijn wellicht minder van hun stoel gerold dat er brexit uitkwam. Ik blogde al: alea iacta est http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2016/06/alea-iacta-est-brexit.html en gaf al aan dat het momentum richting leave te lang te sterk was geweest. http://beleggenopdegolven.blogspot.nl/2016/06/samenvatting-financieel-economisch_19.html

Yellen HH testimony: geen recessie maar secular stagnation

Yellen hield haar Humphrey Hawkins testimony voor de senaat. In vroeger jaren was dit een belangrijke gebeurtenis, maar deze keer was er nauwelijks aandacht voor. Niet alleen vanwege het gedoe rond brexit, maar ook omdat meer dan in vorige jaren eigenlijk wel duidelijk is wat de FED gaat doen. Heel weinig, zoals de kapitaalmarkt inprijst en minder dan de ‘dots’ de voorspellingen van de FED-gouverneurs aangeven.

Toch is het altijd belangrijk goed te luisteren wat Yellen zegt. Het is belangrijk wat de FED van plan is, wat de FED denkt en Yellen is een uitstekende voorspeller van economische omstandigheden gebleken. Haar expertise over de arbeidsmarkt is onomstreden.

Yellen probeert al jaren de beurs omhoog te praten om zo een wealth effect te creëren dat economische groei bevordert en een oeverloos pessimisme de kop indrukt.

Haar hoofdopmerking was daarom dat er geen recessie op korte termijn komt in de VS. Daaraan knoopt ze vast dat de FED langzamer dan ooit de rente zal verhogen.

Haar visie op de economie is dit jaar een totale capitulatie voor de secular stagnation theorie van Sir Lawrence Summers (deze wordt steeds meer een economische godheid).

2% economische groei vindt ze tegenwoordig al heel goed, ze heeft het nauwelijks nog over tegenwinden die gaan liggen en een groei die veel hoger is, escape velocity van 3%, gaan veroorzaken. Enige hinderpalen voor groei worden langzaam uit de weg geruimd volgens haar.

Maar de groei van de werkgelegenheid is duidelijk lager. Er is wel iets meer loonstijging waardoor er toch inkomensgroei is. Consumptie blijft het verrassend goed doen bij de huidige lage olieprijzen.

De verwachtingen zijn behoorlijk verlaagd. Dat maakt het gemakkelijker dat ze niet meer tegenvallen.

Ondertussen zien steeds meer economen hogere kansen op een recessie in de VS in het komende jaar.

Ik weet dat nog niet. Recessies zonder dat de FED voor een omgekeerde rentestructuur heeft gezorgd zijn zeldzaam. Er zijn weinig overinvesteringen gedaan buiten de grondstoffensectoren die afgeschreven moeten worden. Overheden gaan veel meer in infrastructuur investeren. De huizenmarkt blijft in herstel (een sterker herstel zelfs). Er is geen reden dat de consument, het bedrijfsleven, de overheid ineens de schulden meer moeten terugbrengen. De olieprijs lijkt niet te hard te gaan stijgen, er zijn te veel mogelijkheden voor extra productie boven $60.

Daar staat tegenover dat de cyclus oud is. Een verdere daling van de werkloosheid zal moeilijk zijn.  De winstmarges zijn gedaald en daardoor moet het bedrijfsleven weer meer de broekriem aanhalen (=meer kostenbesparing, mensen ontslaan). Er kunnen zo maar uit het nu ondenkbare goede redenen ontstaan waardoor iedereen voorzichtiger wordt of waardoor overheden denken dat ze meer moeten gaan bezuinigen. De FED kan op hol slaan met renteverhogingen (niet waarschijnlijk). Een groter risico (het grootste zelfs) is denk ik dat de kredietverlening sterk moet worden teruggebracht vanwege de te lage rente. De sterk gedaalde koersen van de banken geven aan dat er iets mis is met hun verwachte winstgevendheid.

Er wordt me wat afgepraat over brexit, het is veel te complex voor een referendum

Het remain kamp gooit het op de angsttoer. Bij brexit gebeuren er allerlei onduidelijke dingen die in economische zin op korte termijn (komende vijf jaar) op een onduidelijke manier slecht moeten zijn.

Het leave kamp probeert te spreken uit het hart. Weg met globalisatie, migranten, betutteling vanuit Brussel.

De ratio zegt dat je moet blijven geloven in de Europese gedachte. Samenwerken is beter dan grenzen opwerpen. Natuurlijk zijn er eerst economische nadelen voor het VK vanwege de onzekerheid, de kosten die gemaakt moeten worden voor ontvlechting (al die adviesuren tegen peperdure tarieven, die dan nodig zijn, zijn natuurlijk wel inkomen en dat ziet men terug in meer groei BNP; het opstarten van nieuwe vestigingen overal, omdat één vestiging niet langer heel Europa kan bedienen). Dat kan misschien leiden tot aanvankelijk meer groei van het BNP, maar de productiviteit krijgt natuurlijk wel een deuk.

Engeland zal enorm veel tijd moeten steken in nieuwe wetgeving en regelgeving ter vervanging van wat samen met Europa in de afgelopen veertig jaar is bedisseld. Veel eigenlijk nodeloos werk, maar het telt wel als inkomen.

Men zal het zien als het voorbeeld van Bastiat dat het ingooien van ruiten zo veel werk oplevert. Niet dus, want het geld ter reparatie van de ruiten kan niet uitgegeven worden aan andere zaken, waaruit per saldo o.a. kapitaalvorming komt.

 Dan de migratie. Dat wordt een koppijndossier. Er werken nu 3 miljoen Europeanen in het VK en deze zorgen voor extra inkomen in het VK (zij zijn lucratiever dan de andere migranten). Er zitten 2 miljoen Britten in Europa  (werkend, met pensioen, etc.). Dat resulteert niet in verbetering van de huidige situatie. Overigens zullen velen een importstop van Europeanen in het VK als gunstig zien voor hun eigen kans op werk.

De invloed van het VK op Europa zal afnemen. Gezamenlijke regulering die de EU zo’n succes maakte boven wat WTO en andere internationale handelsverdragen voor elkaar kregen zal voortaan zonder het VK gebeuren. Dat is geen voordeel voor het VK.

Wat doet brexit wel, dat misschien goed is: het stopt de Europese fiscale integratie en allerlei verdere integratie tot een grote Europese staat. Het is voorbij met nieuwe verdragen à la Maastricht en Lissabon. Turkije wordt geen lid van de EU.

Het VK hoeft zich geen zorgen te maken dat Brussel het overheidstekort te groot vindt. Misschien wordt de relatie met het Gemenebest beter.

Meer kansen biedt het lagere pond, maar Soros denkt dit deze keer nauwelijks zal leiden tot extra groei. Geen verlaging van de rente. Ruilvoetverslechtering is meestal geen goede zaak.

Men is bang geworden voor migranten die toch wel erg vaak van uitkeringen moeten worden voorzien en onze cultuur niet altijd positief beïnvloeden.

Er gaat duidelijk iets niet goed met het vrij verkeer van mensen. In vroegere jaren werd emigratie/immigratie als iets positiefs gezien. Immigranten waren harde werkers, brachten nieuwe ideeën, zorgden voor meer kleur in de samenleving. Tegenwoordig maakt het de mensen bang voor hun baan, voor inbreuk op eigen cultuur, men ziet hogere belastingen en niet meer de revenuen.

Trump heeft een sterk punt met zijn fulmineren tegen China. China speelt niet goed genoeg volgens de regels van het kapitalisme van de onzichtbare hand. Asymmetrische afscherming van de eigen markt, zondes tegen intellectueel eigendom, exportsubsidies die overproductie in de hand werken, overinvesteringen via verliesgevende overheidsbedrijven, protectie via de eigen munt.

(Dat laatste is nu een groot gevaar: de groei van China staat onder druk, de overinvesteringen in o.a. de industrie zijn niet rendabel genoeg, maar kunnen via kunstmatige verlaging van de koers van de yuan rendabeler gemaakt worden ten koste van het rendement dat het buitenland maakt in de industrie)

NEXIT?

Moet er een referendum komen in Nederland over de Europese Unie? Ik denk het niet. Nederland heeft nog veel minder middelen dan het VK om nog enigszins redelijke handelsvoorwaarden uit te onderhandelen. Handel is voor Nederland veel belangrijker dan voor het VK.

Alle discussies rond brexit hebben duidelijk gemaakt dat een en ander een ingewikkelde materie is. Een Britse professor legt in 20 minuten heel kalm uit zonder te overdrijven waarom brexit uit economische motieven en enkele andere zaken een onverstandig avontuur lijkt https://news.liverpool.ac.uk/2016/06/16/watch-dishonesty-industrial-scale-eu-law-expert-analyses-referendum-debate/

Voordat je stemt voor een exit zou je eerst naar zo’n soort verhaal moeten luisteren.

Het is daardoor niet geschikt om voor te leggen in een referendum. De deskundigen moeten beslissen, niet de emotie. Dat wordt pas nodig als Europa moreel verwerpelijke politiek zou gaan voeren, er niet langer bijna altijd met consensus beslist wordt, maar daarvan is nog niets gebleken.    

reële rente en inflatieverwachting: verband verandert en dat verrast FED

In mijn vorige post zette ik de gewone rente af tegen de inflatieverwachting
Daarin zie je dat bij lage rentes de inflatieverwachting door de grond gaat.
Als je de reële rente afzet tegen de inflatieverwachting, dan verandert het beeld eigenlijk niet zo voor de eurozone, maar wel voor de VS

Voor de hele range zie je een afnemende inflatieverwachting naarmate de reële rente hoger is in de VS
maar op de korte termijn zag je de kortere zwarte lijn. De FED moet nog wennen dat een lagere reële rente leidt tot een veel lagere inflatieverwachting.

 Voor de eurozone was de richting van het verband heel anders. Al jaren leidt een hogere reële rente tot een hogere inflatieverwachting. Vooral bij zeer lage reële rentes gaat dit hard. De heer Draghi moet bekennen dat hij uit is op deflatie om het Italiaanse bankwezen te redden en dat hij helemaal niet streeft naar 2% inflatie. Of die deflatie echt de Italiaanse banken gaat redden is de vraag overigens. Ik kan me indenken dat hij niet gelooft in deflatie in Italië en er daarom niet bang voor is.

inflatieverwachting daalt steeds harder bij lagere rente: centrale banken moeten ophouden met negatieve rente

in het scatterdiagram is afgezet wat de euro 30 jaar swaprente is vergeleken bij de inflatieverwachting vvor 30 jaar volgens de inflatieswaps. Maandelijks over de afgelopen 7 jaar.
Bij rentes boven de 2% bleef de inflatieverwachting betrekkelijk stabiel. Er was een zwaar inflatie-anker zoals de ECB het graag ziet.
Bij rentes onder de 2% zie je dat de lage rente de inflatieverwachting naar beneden lijkt te slepen (je kunt ook andere pijltjes aangeven die minder steil lopen).
De ECB schiet zich in de voet via verlaging van de rente met als doel de inflatieverwachting naar 2% te krijgen. Die spaghettiboeren moeten eens naar de wijzen uit het Noorden luisteren en de rente verhogen. Nee, dat mag niet, want de redding van Italiaanse banken gaat voor (en maar verbaasd zijn dat de Britten een brexit willen).

In Amerika zakt bij rentedaling de inflatieverwachting nog harder dan in de eurozone. Dat is een flinke hinderpaal voor de FED om de rente verlagen. De rente verhogen zoals Yellen wil, lijkt inderdaad beter.
Dat mag niet van China, de rente verhogen, maar de FED is vaak toch een beetje recalcitrant (als het van de markt mag).

Minack had een heel verhaal dat een lagere (reële) rente leidt tot lagere koerswinstverhoudingen en tot hogere risicopremies. Een nog lagere rente werkt contraproductief.
Ook de  vaag naar krediet gaat omlaag als de rente verder daalt.

samenvatting financieel economisch nieuws inclusief commentaar van de afgelopen week

De S&P ging de afgelopen week beperkt onderuit. Eerst kreeg de sterk verhoogde kans op brexit de schuld, daarna kwam er een grotere daling op het FED-besluit. Apple had last van veronderstelde plagiaat in China, waardoor het niet overal iphone6 en 6s mag verkopen. Technisch was er wat koersbeschadiging, o.a. bij Google. In Europa en Japan moesten de koersen meer onderuit. Credits blijven betrekkelijk goed liggen in het Brexit-geweld (want het fundamentele nieuws was goed). De rente op veilige staatsleningen daalde voortvarend.

Die negatieve reactie van de S&P op het FED-besluit was enigszins met vertraging en enigszins curieus omdat Yellen de kansen op een verhoging in juli en verder omlaag praatte en niet omhoog zoals verwacht werd. Yellen maakte wel duidelijk dat ze de daling van de groei van de werkgelegenheid als structureel zag, geen terugkeer naar een trend van 200.000 maar de FED veronderstelt een gelijkblijvende werkloosheid in de komende jaren (dit is nog nooit gebeurd in de VS).

Op vrijdag moest de markt de vreselijke moord op Jo Cox verwerken met bijbehorende daling van de kans op brexit en verder het verhaal van Bullard dat de rente van de FED nog enkele jaren op de huidige niveaus kan blijven. Dat vond men positief in Europa, maar in Amerika was men niet onder de indruk.

Het nieuwe verhaal van Bullard moet nog verder indalen in de VS. Het is een totale capitulatie voor het secular stagnation verhaal. Nog jaren 2% groei, niet meer, de lage reële rente is iets waar pensioenfondsen maar mee moeten leren leven zo lang schulden maken in de VS nog een hogere deugd is dan sparen, de inflatie stijgt maar blijft te laag. Bullard ziet geen aanwijzingen dat de wereld anders is en gaat worden dan zijn nieuwe verhaal. Indien wel, dan wel actie van de FED.

De kans op een stem voor brexit gaat de komende dagen denk ik naar 100% oplopen (en anders waarschijnlijk (niet zeker!) naar 0%). Dat zou de beurzen en vooral het pond flink omlaag moeten brengen, maar de laatste dagen is het aantal verhalen dat brexit een non event is flink in opmars (bijvoorbeeld Barron’s: Brexit another Y2K?). De besmetting naar andere landen die ook dolgraag de EU willen verlaten is hoe dan ook een feit. Bij een brexit worden politici met een mission impossible naar Brussel gestuurd. Daar komt men voor 2020 niet uit. Beleggers hebben al voorgesorteerd en zijn veel te hard het pond short gegaan, hebben te veel cash opgebouwd en zitten met een recordlage weging voor aandelen in de portefeuille.

De onzekerheid is misschien niet onmiddellijk weg. Bij een 50,1% stem voor brexit kan de regering het niet bindende advies voor brexit naast zich neerleggen (o.a. vanwege de lage opkomst van jongeren waar men meer rekening zou moeten houden), in ieder geval langdurig nader bestuderen met eventueel à la Ierland een nieuw referendum.

De kans op brexit is fors toegenomen omdat sommige kranten, vooral de Sun, met een advies voor leave kwamen (en de Sun wedt altijd op het winnende paard). Het is plotseling consensus dat de remain campagne de economische rampspoed bij brexit schromelijk heeft overdreven. De moord op remain parlementariër Cox helpt remain, maar in Zweden was een vergelijkbare moord niet voldoende Zweden de euro in te drijven.

In de VS was men geschokt door de aanslag in Orlando. Trump wist hier geen munt uit te slaan en het verzet tegen hem in de republikeinse partij neemt weer toe. Hillary wist Sanders te laten bekennen dat hij niet meer kon winnen, maar een endorsement kon nog niet over zijn lippen komen. De betere kansen van Hillary konden de S&P deze keer niet opstuwen, wel leidde het tot verdere underperformance van biotech.

Ondertussen was er enig economisch nieuws.

In de VS daalde de industriële productie vorige maand, maar dit maakte de stijging in april niet ongedaan. Phillyfed en Empire State Survey, voorlopers van de ISM werden weer positief en dat wijst op (beperkte) stijging van de ISM (de SLIM indicator van Strategas ook). De detailhandelsverkopen stegen vorige maand meer dan verwacht. De inflatie loopt op, de kerninflatie bleef 0,2% per maand. Het sentiment van de huizenbouwers NAHBMI liep 2 punten op naar 60, een bevestiging dat het beter gaat met de huizenmarkt, vooral gesteund door de record lage hypotheekrente. Het vertrouwen van het midden- en kleinbedrijf volgens NFIB steeg meevallend.

 In China zwakte de geldgroei iets af, bleef de groei van de industriële productie 6% en die van de detailhandelsverkopen 10%. De groei van de investeringen in de overproductiesectoren nam af, in de rest van de economie was er meer groei. Men denkt dat de PBoC de yuan wat sterker wil maken.
MSCI kwam enigszins onverwachts niet met een extra opname van Chinese aandelen in zijn indices. Dit deerde Chinese aandelen verrassend weinig.

De Bank of Japan vertikte het verder te verruimen en de yen werd hierdoor opnieuw sterker en de Topix zwakker.

steenkoolproductie omlaag in de VS

Dit veroorzaakt druk op groei van de industriële productie en stemmers voor Trump in de steenkoolgebieden

Beleggers in kolenmijnen verloren de afgelopen tijd 99% van hun waarde aldus Ritholtz. Het gaat niet alleen zo slecht dor regulering die steenkoolproductie duurder maakt, maar vooral ook door de concurrentie met het goedkopere aardgas, dat ook nog eens gemakkelijker te transporteren is. En niet zo vies. Bovendien hadden de mijnen te veel schulden.

http://www.bloomberg.com/view/articles/2016-06-17/coal-isn-t-dying-because-there-s-a-war-on-it

Vooral de elektriciteitscentrales zijn flink over aan het schakelen weg uit steenkool. En zij nemen meer dan 90% van de steenkoolproductie af in de VS.

Steenkool is nog steeds goedkoop als je de milieukosten niet meeneemt. Als je dat meeneemt is steenkool volstrekt onrendabel

Er komen geen nieuwe steenkoolcentrales meer (tenzij Trump triomfeert).
Sommigen denken dat de opmars van zonne-energie zo sterk is dat er geen gouden tijd voor aardgas komt (ik denk dat aargas nog wel even opstoomt)
http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-06-13/we-ve-almost-reached-peak-fossil-fuels-for-electricity?ftcamp=crm/email//nbe/energysource/product

Brexit en visie op de markten

De beurzen worden op het ogenblik meer door politiek beïnvloed dan door de fundamentals. Brexit beheerst het nieuws en de angsten hiervoor. De polls wijzen op brexit, maar de wedkantoren blijven hardnekkig de kans op brexit (in bijna nooit vertoonde mate) veel lager vinden dan de polls aangeven . Men is er vast van overtuigd dat de Engelsen niet zo stom kunnen zijn om voor leave te kiezen. Er is een behoorlijk aantal kiezers dat niet goed weet wat ze moeten kiezen. Het hart zegt leave, maar de ratio, de angst zegt dat ze remain moeten gaan aankruisen. Het wordt steeds duidelijker dat de remainers de economische angsten zwaar aan het overdrijven zijn. Er komt gegarandeerd een flinke recessie roept minister van financiën Osborne, ik weet het zeker want ik ga de belastingen enorm verhogen bij brexit en de uitgaven enorm verlagen. Die verveeloren van Labour willen me tegenhouden, maar het is nodig. Wie niet horen wil, moet maar voelen. 

Hij gaat daar natuurlijk niet de kans voor krijgen, want de door hem en anderen voorgestelde politiek is waanzinnig, nog gekker dan het doorsneevoorstel van Trump. En die neemt na een dag de raarste dingen weer gedeeltelijk terug. Bij een recessie vanwege gebrek aan vertrouwen en uitval van investeringen moet een overheid juist geld uitgeven en gaan investeren, vooral als de rente vrijwel 0% is. Bij Brexit worden idioten die brexit willen straffen uiteraard afgezet en terecht, zij zijn door het dolle heen en willen als rechtgeaarde fundamentalist zo veel mogelijk schade aanrichten.

Ineens was er de brute moord op het Engelse parlementslid, dat het zo vurig opnam voor migranten en Europa. Bij de wedkantoren ging de kans op brexit in rap tempo meer dan 10% omlaag. Is dit de keer in de trend richting brexit? Dat is (uiteraard) onduidelijk. In Zweden had men zoiets al eedrer, daar werd een parlementslid vermoord dat aan het campaignen was om Zweden in de euro te krijgen. Men koos de week erna toch tegen de euro.

De wedkantoren bouwen op de uitslagen van referenda als Quebec uit Canada, Schotland uit het Verenigd Koninkrijk. Maar brexit is niet een vergelijkbare breuk met de goede oude tijd. Het is vooral een stem tegen globalisatie. Daar is op het ogenblik een Albanese meerderheid van de unprotected middenklasse tegen. Dit is een uitgelezen kans om dat te melden. Dat zal denk ik ook gaan gebeuren. Baas over eigen ellende, dat wil men. Men heeft steeds meer moeite met de ongekozen elite in Brussel, waar Engeland veel te weinig vat op heeft. Europese wetgeving kan Engelse ongedaan maken.

Weg!

Dan de invloed van het referendum op de markten. Het is duidelijk dat aandelenmarkten lijden onder toenemende brexitangst. Volatiliteit neemt toe. De S&P daalt ook, maar minder dan gewoonlijk bij zo’n toename van de VIX. Het gaat dan ook om een Europese ramp, die Amerika niet hard hoeft te raken.

De rente daalt harder dan ik dacht op hogere brexitangst.

De kans op brexit gaat de komende week normaal gesproken naar 0% of 100%. Er moet dan een heleboel in en uitgeprijsd worden. Dat is overigens niet zeker, als de brexituitslag te dicht bij 50% komt, dan wil men gaan keutelen, nog een keer laten stemmen en wie weet gebeurt dat dan ook. In dat geval krijgt Osborne zijn kans het VK in een zo diep mogelijke recessie te dompelen. Of hij die kans mag benutten is onzeker.

Brexit kan nog niet ingeprijsd zijn, zo lang men volgens de kansen de wedkantoren prijst voor de koersen van aandelen en obligaties. Echter, er is al enorme consensus dat de rente de komende dagen moet dalen. De FED heeft ook aangegeven dat de rente in 2016 niet meer mag stijgen. Iedereen is gestopt met zijn geplande verkopen van obligaties en velen hebben extra obligaties ingeslagen. Er is ook veel cash gemaakt, de duvel en zijn moeder hebben zo veel mogelijk Engelse aandelen verkocht en zitten allemaal short pound sterling. Die cash gaat belegd worden na brexit. Ik denk toch in aandelen, niet in obligaties. Maar ik kan totaal fout zitten. Het pond zou wel eens sterker kunnen worden, al lijkt dat nu nog te gek voor woorden bij een brexit (basisscenario dat het pond richting ons gaat bij een brexit). Er is een voortdurende stroom richting obligaties vanwege de vergrijzing en regulering en dat houdt de rente laag, maar brexit zou niet tot extra lage rente moeten leiden als de FED bubbel van Bullard/Brainard/Summers in de prijzen zit (meer bubbel kan heel ver doorgaan).

Enorme onzekerheid dus in de komende dagen. 

Of zich dat vertaalt in enorme volatiliteit is onzeker. Misschien gebeurt er wel bijna niets op het koersenfront bij brexit.

Bij remain moeten de aandelenkoersen omhoog, dan ziet men ineens de fundamentals en de betere kansen van Hillary. Of de rente omhoog moet is onzeker.

De tijden zijn altijd onzeker, maar nu toch wat meer.

Bullard legt uit dat de markt gelijk heeft: geen renteverhogingen meer van de FED, huidige steady state houdt aan

De FED deed afgelopen woensdag niets. Er was werkelijk niemand die dacht dat ze de rente zouden verhogen. Dat gebeurde dus ook niet, want de FED durft steeds duidelijker al meer dan een decennium niet tegen de markt in te gaan. Zelfs de strenge gouverneur Mester ging akkoord en stemde niet tegen, terwijl zij de vorige keer nog uitbundig liet merken dat de FED de rente te laag liet.

Er was van te voren door de nodige mensen (waaronder mezelf) gedacht dat Yellen de kans op een renteverhoging in juli omhoog zou praten om die vergadering zo een open vergadering te maken, waarbij men als men dat wenselijk zou achten e rente zou kunnen verhogen. Niets van dat al. Yellen gaf aan dat het moeilijk zou zijn de rente in juli te gaan verhogen.

Ellen Zentner had al aangegeven hoe moeilijk het was om de rente te verhogen: de arbeidsmarkt verliest kracht, de inflatieverwachtingen zijn gedaald en het buitenland baart weer zorgen via nu vooral de brexit.

Jim Bianco gaf aan dat de FED een perfecte wereld nodig heeft om de rente te verhogen. In de twee afgelopen vergaderingen was eerst de arbeidsmarkt OK, maar de groei niet, in de afgelopen vergadering was de groei enigszins OK, maar de arbeidsmarkt niet.

Geen verhoging dus als een van die twee factoren niet in orde is. Ook geen verhoging als er een risk off situatie is waarbij de financial conditions te restrictief zijn.

Bij nader inzien was er bij de laatste vergadering toch nog iets geks: er was een gouverneur die de rente niet liet stijgen in de komende twee jaar en die bovendien geen voorspelling had gegeven voor de natuurlijke rente (er zijn daar slechts 16 en niet 17 stippen. Was dat laatste moedwillig of censuur?

Wie was die schuinmarcheerder? Iedereen gokte op Brainard of Evans, maar nee, het bleek Bullard te zijn, van het zo vaak extreem conservatieve St. Louis.

Bullard https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/papers/Regime-Switching-Forecasts-17June2016.pdf had ongeveer het verhaal van de markt. De voorspelling is dat de komende jaren meer van hetzelfde gaan laten zien: 2% economische groei, de werkloosheid blijft constant en de inflatie stijgt heel weinig en blijft onder 2%.

Waarom zou je dan de rente moeten veranderen?

Dat hoeft pas als je of te veel groei en/of inflatie ziet of het omgekeerde.

In vorige maanden/jaren dacht Bullard dat de groei zou gaan herstellen boven trend/ werkloosheid zou dalen en inflatie zou oplopen. Dan moet je je voorbereiden op rentestijging. Nu heeft hij dit soort rare gedachtes van te hoge groei en inflatie niet meer. Van eind 2013 tot begin 2015 was er 2,75% groei, boven trend, en toch bleef de kern PCE-inflatie constant. Het risico van te hoge inflatie is afgenomen.

En Bullard vindt zich een optimist met zijn voorspelling dat het gunstige scenario van trendgroei en lage inflatie en werkloosheid nog een tijdje aan zal houden.

Overigens, als je die redenering had aangehouden was de rente vorig jaar niet verhoogd. Op dat moment was de inflatieverwachting en groeiverwachting lager dan op het moment dat er nieuwe rondes QE nodig werden geacht. Toch verhoogde men de rente. Men had het nu eenmaal rond getoeterd en kon niet meer terug zonder enorm af te gaan. De FED verdient daarom billenkoek volgens Summers. De groei in de wereld is nodeloos in gevaar gebracht. De financial conditions verslechterden dramatisch door al dat gehamer dat de rente verhoogd moest worden. De groei zakte weg, de olieprijs stortte in en vele Emerging Markets zijn het verderf ingestort. Dit had geen verrassing mogen zijn, het scenario van Secular Stagnation was immers echt wel bekend bij de FED. 

http://thereformedbroker.com/2016/06/16/maybe-stop-forecasting-where-you-think-rates-will-go/ Sir Lawrence Summers en Josh Brown hebben een vermoeden wat er met de lijnen voor 2016/2017/2018 gaat gebeuren. Men gaat net als Bullard naar de markt luisteren.

Bullard stelt dat de VS sinds 2011 in een regiem van lage productiviteitsstijging zit. De basisveronderstelling is dat dit nog wel een tijdje zo zal blijven. Je kunt naar een lange periode van hogere productiviteitsstijging gaan, zo leert het verleden, maar er zijn geen aanwijzingen dat dit nu gaande is. Het is wel een opwaarts risico voor groei en daarmee de reële rente.

Maar we zitten nu in een regiem van lage productiviteitsstijging en zeer lage reële rente. Dit zijn zeer persistente scenario’s.

Bullard stelt dat de extreem lage reële rente vooral een gevolg is van extreem hoge liquiditeitspremies voor veilige staatsleningen. Als dat niet verandert dan moet je de rentetheorie die convergentie naar r* (r-star) vervangen door r †(r-daggar). (achterliggend is ook dat de steady state niet een goed evenwicht hoeft te zijn, maar dat een steady state met te lage productiviteit en/of te lage reële rente ook mogelijk is; de invisible hand van de economie leidt niet altijd tot het optimale walhalla zonder ingrijpen bijvoorbeeld à la Keynes)

Bullard c.s. geven het bovenstaand plaatje voor zijn nieuw verhaal voor wat de rente moet doen.We zitten op het ogenblik niet in een recessie (anders wel acte van de FED), we zitten in een regiem waarin de markt een lage reële rente afdwingt, vanwege liquiditeitsvoorkeur (r daggar) en zo lang dit duurt geen actie FED en lage productiviteitsstijging  λ en zo lang dit duurt geen actie FED.

Het kan tamelijk plotseling afgelopen zijn met dat regiem van lage productiviteitsstijging en lage reële rente, maar dat is onvoorspelbaar (in ieder geval Bullard wil het niet voorspellen)  en lijkt de komende tijd voorlopig niet te gaan gebeuren. Actie FED dus pas nodig als er een recessie komt, de markt een hogere rente wil en/of de arbeidsproductiviteitsstijging meevalt.

Het is erg eerlijk dat Bullard toegeeft dat (ook) de FED niet weet wanneer de regiems van productiviteitsstijging en reële rente veranderen. De FED werd na 1965 totaal verrast door de daling van de productiviteitsstijging en onderschatte de inflatie daardoor. De laatste jaren was dit in mindere mate ook het geval. Greenspan zag in 1995 wel dat de productiviteitsstijging aan het accelereren was. eerst was hij daarom de geweldige maestro, maar doordat er bubbels ontstonden is hij nu de op een na meest verguisde ex FED baas.

Het verhaal van Bullard maakt plausibel dat er voor de rente op lange termijn een sterk opwaarts risico is, maar dat je wellicht (te) veel geduld moet hebben voor het optreedt..