Ik lees altijd de posten van Jeff Millers blog ‘ a dash of insight’ met
grote interesse. Hij is een rasoptimist die vaak afrekent met overmatig
pessimistische goeroes.
Nu was het de beurt aan de volgers van Hussman en de CAPE-aanhangers http://dashofinsight.com/expensive-misconceptions/
en hij kreeg zo veel commentaar dat hij in een zeer leerzame post eens goed ging uitleggen wat er mis was. http://dashofinsight.com/evolution-hussman-chart/
(de al iets minder gemanipuleerde grafiek met de CAPE methodologie van het gladstrijken van de winsten over een periode van tien jaar met enige veronderstellingen over inflatie)
Er wordt bij de onheilsgrafieken steevast een geweldig verband getoond
met de waardering van aandelen uit het verleden en opbrengsten in de volgende
vijf tot twaalf jaar.
Om het verband zo mooi mogelijk te maken moeten de cijfers voortdurend
op een andere manier gekweld worden. Data mining. Ik vind dat zelf ook altijd
een leuke bezigheid. Na een mooi plaatje te hebben gemaakt is mijn eerste
gedachte: wat gaat er gebeuren waarom dit plaatje helemaal niet uitkomt. Soms
weet ik dat meteen, meestal leert de toekomst het me (door schade en schande
wijs worden). Soms komt het wel uit. Toeval nogal eens, maar meestal omdat er
een gezond economisch/ behavioral finance verhaal achter zit (bijvoorbeeld de
beleggingskaart die boven aan het blog staat. Na 2009 moesten de
aandelenkoersen omhoog omdat business sterk staat, daardoor winstgroei boven
groei BNP kwam, er extreem ruim monetair beleid kwam en de verwachtingen veel te
somber waren en dus overtroffen werden. Die redenering was juist.)
In ieder geval is bescheidenheid op zijn plaats als je iets gaat
voorspellen met een plaatje dat te mooi is om waar te zijn, zo overtuigend.
Bijvoorbeeld die beleggingskaart. Het verhaal van 2009 zou maar een
bepaalde tijd opgaan. Dat was in 2009 al duidelijk. Sinds 2014 lijkt er iets
mis te zijn met de koersstijgingen. Het gaat verkeerd met de winststijging,
vooral door lagere grondstoffenprijzen, door een plotseling stoppen van de
groei van de wereldhandel door afzwakking van de nominale BNP-groei van China
in dollars. De FED stopte uitbreiding van QE, tracht zelfs de rente te verhogen
(maar sluit verlaging naar negatieve rentes niet meer uit). Monetair beleid
lijkt minder effectief te worden.
Is dit een pauze van ruim een jaar geweest, een soort terugslag in iets
als een vierjaarscyclus met daarna herstel van de oude trend? Is dit een
structurele breuk omdat de groei in China verder zal afzwakken,
productiviteitsgroei structureel veel lager blijft? Wordt het nog erger zoals
Zerohedge, Albert Edwards, Hussman en vele anderen beweren? De opkomst van
Trump en Sanders geeft aan dat het snel (2018-2020?) uit zal zijn met de macht
van business. Globalisatie wordt verketterd, multinationals zullen belasting
moeten gaan betalen en daarmee is het uit met winstgroei boven het BNP. Denivellering is te ver doorgeschoten en samen
met hogere belastingen betekent dit meer inflatie, hogere rente na ongeveer
2020.
Terug naar het verhaal van Jeff Miller. Zijn kritiek op de plaatjes van
Hussman/ CAPE van Shiller is:
- Ze zijn heel moeilijk te doorgronden. Er worden heel wat veronderstellingen
gemaakt waar de argeloze lezer nauwelijks of niet heeft stil gestaan. Als je
die veronderstellingen niet gelooft, moet je het plaatje ook niet gelooft. Als
je niet weet hoe het plaatje is gemaakt, vaar er dan niet op. Beleg niet in
dingen die je niet snapt.
- Data mining. Er zijn voortdurend aanpassingen in de modellen gemaakt om een
zo goed mogelijke fit te krijgen. Met name de duur van de voorspellingshorizon
is nogal eens veranderd (van vijf jaar naar tien jaar, zeven jaar, twaalf
jaar). De excessief hoge opbrengst van de tweede helft jaren negentig is ineens
verklaard na de nieuwste aanpassingen. Dat is niet moeilijk om te doen (via excessief
hoge verwachte winstgroei), maar vernielt behoorlijk het verhaal dat waarde
nodig is voor goede opbrengsten.
- Er zijn andere plaatjes geconstrueerd met een nog veel mooiere fit, die tot
heel andere conclusies leiden.
(http://www.philosophicaleconomics.com/2013/12/the-single-greatest-predictor-of-future-stock-market-returns/
De opbrengst van aandelen volgde het gewicht van aandelen in de asset allocatie van de VS economie) nu ineens ziet het er veel beter uit, dan moet er wel meer in aandelen belegd gaan worden en dat is niet onmogelijk)
Het verhaal van Hussman c.s. is dat we in een
speculatieve bubbel zitten. Als deze verder wordt opgeblazen, dan ga je met
aandelen vanaf zeker moment flink pijn lijden. Dat is natuurlijk een waarheid
als een koe. Er is qua koersbeweging de laatste jaren, sinds 2010, een flinke
gelijkenis met de jaren tachtig en negentig. Die kenden aan het eind een krach.
Als de gelijkenis doorzet, dan krijg je die nu weer. Maar dan moeten de koersen
eerst nog behoorlijk stijgen. Als de koersen sinds 2014 inderdaad wat minder
snel aan het stijgen zijn, dan ligt zo’n krach minder voor de hand, maar zijn
er koersdalingen van 25% uiteraard altijd mogelijk en met een beetje pech (vervelende
schokken) kan het zelfs meer worden.
Nu al inzetten op de ellende van Hussman/Edwards lijkt
aan de vroege kant. Als er snel vervelende schokken optreden (Trump wordt
president en voert zwaar protectionistisch beleid in bijvoorbeeld, oorlog Iran/
Saoedi-Arabië etc.) is dat uiteraard goed, maar voorlopig lijkt de Chinaschok
voorbij, hebben de olieprijzen gebodemd en is er weer gematigde winstgroei
mogelijk, geen recessie in de VS en blijft er een excessief ruim monetair
beleid in de wereld. Dat wijst op koersstijging, al kan het best wel wat minder
zijn dan waar we sinds 2009 mee verwend zijn in de VS.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten