Vanaf 2009 hebben we een enorme
stijging van de (reële) S&P gezien, vrijwel volgens de rechte lijn die Ter
Veer en ik intekenden in 2009.
Eind 2014 begon de (reële) S&P
af te wijken van dat pad. In essentie kwam er een horizontale beweging.
Dat was een tegenvaller, maar
eigenlijk nog een goed resultaat gezien de negatieve factoren: de breuk in de
winstgroei en de breuk in de gevoelsrente van de FED.
De breuk in de winstgroei kwam
vooral door de olieprijs, maar niet alleen hierdoor. Er was enige afzwakking
van de groei, vooral in Japan en vele Emerging Markets. De groei in de VS is na
het derde kwartaal 2015 nog magerder geweest dan de zo vergeleken met het
verleden lage trendgroei van ongeveer 2% sinds 2010. Daardoor was de nominale
groei van het wereld-BNP zeer laag, genoeg voor een winstrecessie.
Die lage groei is niet alleen
ontstaan door de vraagterugval van de olieproducerende landen en bedrijven,
maar ook door de verkrapping van het monetaire beleid door de FED. De verhoging
van de rente met 0,25% leek een niemendalletje, maar veroorzaakte een verhoging
van de gevoelsrente met ongeveer 3%. Via QE had de FED een monetaire verruiming
bereikt die veel groter was dan alleen de renteverlaging aangaf. Zo had men het
probleem opgelost dat de rente in de VS haast niet onder 0 kon zakken en er
toch een lagere rente nodig was. Er ontstond een schaduwrente die aanzienlijk
onder nul lag. Door de rente te verhogen naar 0,25-0,5% verdween heel die extra
stimulering volgens de schaduwrente van Wu-Xia (Atlanta FED). Een grote
verslechtering van de financial conditions en daardoor is het helemaal niet
raar geweest dat de consument meer ging sparen (de oliewinst niet helemaal
uitgaf) en het bedrijfsleven wat voorzichtiger werd (en dus de business sales
tegenvielen er een (buiten de oliesector beperkt) voorraadprobleem ontstond).
Zo bezien valt de koersbeweging van
aandelen eigenlijk best wel mee (we hebben in de VS twee 10% correcties gehad, in Europa twee keer bija 20% eraf, maar toch, er was herstel).
Hoe gaat het verder. Is het de pauze
die verfrist?
De FED zal de rente verder verhogen,
maar de schaduwrente zal voorlopig veel minder hard stijgen dan de afgelopen
een-twee jaar. De FED kan de rente niet snel verhogen op straffe van een
recessie. Die recessie is niet nodig, er is geen bestrijding van een te hoge
inflatie nodig, de arbeidsmarkt is niet oververhit. Het is daarom onlogisch dat
de FED dat wil. Het kan natuurlijk wel, als de FED de gevolgen van
renteverhoging onderschat en de kracht van de economie overschat. De markt is
bang voor zo’n beleidsfout, maar de FED geeft uitgebreid aan de gevaren te
zien. Voortzetting van het ingeslagen beleid kan al heel snel een te sterke
dollar veroorzaken. De financial conditions verslechteren dan in een te rap
tempo. Dan dwingt de markt dat de FED weer op het monetaire gaspedaal drukt.
Een en ander betekent dat de FED de rente niet zo veel kan verhogen als ze zelf
via hun voorspellingen (de ‘dots’) hebben aangegeven. De FED kan niet erg tegen
de markt ingaan, omdat dan de kans op een beleidsfout groot is. Bianco denkt
dat als de FED de rente in juni verhoogt en de markt dit niet voor 60-80%+
heeft ingeprijsd, de Amerikaanse economie binnen het jaar in recessie zal
komen. Overigens heeft de FED de afgelopen 22 jaar nooit de rente verhoogd
zonder dat dit was ingeprijsd.
Er is wel een snellere
renteverhoging mogelijk dan nu door de markt is ingeprijsd. Dan moet het beter
gaan met de economie dan nu gedacht (door de markt). De consensus ziet een
(zeer) beperkte versnelling van de groei in de VS en andere landen. Men lijkt
de 0,6% bijdrage van de plotselinge fiscale stimulering in de VS vanaf het
tweede kwartaal niet te willen zien. Er lijkt iets meer loonstijging te komen,
zoals ongeveer is ingeprijsd in de rentecurve (niet meer). De extra vraag uit
China en India vanwege hun 6,5%+ groei komt als verrassing. Daardoor en door de
hogere olieprijs groeit de wereldhandel weer. Per saldo genoeg voor een beperkte
groeimeevaller. Dat vertaalt zich in een beperkte meevaller voor de winstgroei.
Niet dat deze harder gaat dan de huidige bottom up consensus, maar de markt
houdt er 100% rekening mee dat de winsten fors blijven tegenvallen tegenover de
bijna altijd veel te optimistische consensus. De afslag ten opzichte van de
winsten is niet 10-15% maar eerder iets als 3-7% op jaarbasis. Dat is genoeg
voor een meevaller en een stijging van de consensuswinsten één jaar vooruit.
Op
het ogenblik is de ontwikkeling hiervan teleurstellend, er is nog geen echte
versnelling te zien, maar dat zou zo maar kunnen gaan gebeuren. Recentelijk is
er een herstel in de ratio van opwaartse versus neerwaartse winstherzieningen.
In de VS helpt de lagere dollar, in het VK het lagere pond, in de rest van de wereld de gestegen
grondstoffenprijzen.
Alles bij elkaar nemend denk ik dat
de horizontale trend van de beurzen verlaten wordt en we weer een stijgende
trend krijgen, maar niet zo sterk als we in de VS van 2009 tot 2014 zagen.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten