Ray Dalio, een van de succesvolste beleggers van
het afgelopen decennium met zijn multi asset fondsen, zette zijn denken over de
economische cycli uiteen op een post bij linkedin. https://www.linkedin.com/pulse/help-put-recent-economic-market-moves-perspective-ray-dalio/?published=t
Hij ziet de economie groeien volgens wat de trend
is qua productiviteitsstijging (en groei beroepsbevolking) met daaromheen cycli
van de korte en lange schuldcyclus. Dan is er ook nog overheidsbeleid dat zorgt
vor herstel en verstoring van drie marktevenwichten.
De productiviteitsstijging hangt af van wat human
capital kan en het culturele en politieke klimaat dat ervoor zorgt dat meer of minder van
dat human capital goed ingezet kan worden.
Beurzen reageren hel sterk op de schuldcycli, de
monetaire cycli die de centrale banken proberen te sturen. Normaal is een korte
schuldcyclus van 5 à 10 jaar en een lange cyclus van 50-75 jaar.
In het begin van de korte cyclus moet de centrale
bank de groei aanwakkeren (omdat de bezettingsgraad te laag is) en dat gebeurt
via lagere rentes. Na een bepaalde tijd (omdat de bezettingsgraad te hoog is,
de werkloosheid te laag) moet de centrale bank de groei afremmen omdat dit anders
zou leiden tot veel extra inflatie, te hoge schulden en nauwelijks meer groei.
De centrale banken beginnen met dat afremmen als de groei heel hoog is en de
winsten hard stijgen. De beurzen worden hier niet goed van en gaan dalen
terwijl de fundamentals zo goed lijken. Na enige tijd krijgen de centrale
banken hun zin en je ziet problemen met schuldbetalingen (door de hogere rente
bij tegenvallende omzet- en winstgroei), wegvallende groei dus met tegenvallende
winsten maar ook inflatie die over zijn hoogtepunt heen is. Beurzen lopen
vooruit op die wegkwijnende winsten en schuldproblemen.
We zitten nu laat in de korte schuldcyclus. Zo kort
was die cyclus deze keer niet, want de start was vanaf een extreem lage
bezettingsgraad die langzamer dan normaal herstelde. Het duurde dus erg lang
voordat er excessen waren die de
centrale bank moest tegengaan. [en ik vind dat die excessen er nog steeds niet
zijn: de bezettingsgraad in de industrie is nog steeds lager dan normaal, de
loonstijging is laag vergeleken met de productiviteitsstijging, er zijn
relatief weinig verkeerde investeringen gedaan vanwege meer dan normale
voorzichtigheid van bedrijven en banken. Zeer lage werklooseid heeft de
afgelopen jaren niet geleid tot te hoge loonstijging, zie bijvoorbeeld Japan,
Canada maar ook de VS en Noord Europa.]
De FED is volop bezig met verkrappen via een reeks
van renteverhogingen met daaroverheen ook nog eens fikse verkorting van de
balans (volgens berekeningen van Bernanke vroeger goed voor 0,75% extra
verhogingen. De FED gaat door met zijn strijd en markten capituleren voor zo
veel geweld, hoe mooi de winstgroei ook lijkt en hoe veel de waarderingen ook
lijken te zijn verbeterd.
Er is ook nog een lange schuldcyclus van 50-75
jaar, nog wat langer dan de lange golf in de economie, de Kondratieffgolf. De
centrale banken proberen van cyclus tot cyclus te komen tot lagere rente, aan
het eind ook nog eens opkopen van schulden tot het niet meer gaat en de rente
van cyclus tot cyclus moet stijgen. Zo’n omkeerpunt naar hogere rente was 1937
en in 2016 was er weer zo’n punt. Het omkeerpunt van steeds hogere rente per
cyclus naar lagere rente was 1981.
Centrale banken hebben hun ammunitie opgebruikt met
een rente van 0% plus eindeloos veel QE.
We zitten dus niet alleen aan het voor beurzen
slechte eind van de korte cyclus maar ook nog eens aan het begin van het slechte
deel van de lange schuldcyclus.
[ik vind dit een te negatieve analyse: centrale
banken gingen in 1937 te snel over tot verkrappen, maar na 1942 kwam men tot
inkeer en bleef de rente vergeleken met de economische groei laag tot ongeveer 1965. Dat waren goede tijden voor beurzen. De rente
is momenteel historisch gezien laag en alhoewel de lange trend van de rente nu
omhoog is, hoeft dit de beurzen niet erg te raken als de trend maar langzaam
omhoog is en inflatie laag blijft.
De trend van de beurzen kan natuurlijk niet zo goed
blijven als we gezien hebben van 2009-2018. We zitten nu met een lagere groei
van de productiviteit en beroepsbevolking dan na 1942 en dat maakt het
waarschijnlijk dat beurzen het minder goed zullen doen dan in de periode
1942-1965. Veel hangt ervan af of de animal spirits terugkomen, dat het
bedrijfsleven meer durft te investeren in AI, climate change, the internet of
things, big data, biotech etc. Er zijn mogelijkheden te over, maar men durft nog
niet voldoende risico te nemen op nieuwe investeringen. Men voelt zich veel
zekerder met oude investeringen en koopt eigen aandelen terug. Financial
engeneering is (te) ver gegaan.
De kans is dus de terugkeer van de animal spirits,
maar het risico is van oprukkend populisme en deglobalisering, minder
internationale samenwerking.]
Dalio gaat ook in op de politiek. In 1937 was
populisme, nationalisme sterk. De roep om sterke leiders was onweerstaanbaar.
De afbrokkelende macht van de oude wereldleider (Engeland met het Gemenebest)
werd uitgedaagd door opkomend Duitsland. Nu zie je weer zoiets: de macht van de
VS lijkt te zijn getopt, men wil zich meer terugtrekken tot eigen land, America
First (of zelfs America Alone), terwijl China aan komt stormen als nieuwe
grootmacht. In de geschiedenis leidde dat vaak (Dalio telde 16*) tot grote
oorlogen tussen de oude wereldmacht en de nieuwe uitdager. Er dreigt daarom nu
weer een oorlog tussen de VS en China, maar veel hangt af van de leiders. Als
deze verstandig zijn, hoeft een en ander niet gewelddadig te worden. Amerika kan de opkomst van China (en straks
India) niet tegenhouden, maar kan toch rijker worden.
Vergelijking met onze analyse van de Kondratieffgolf met schuivende machten door veranderingen in de tijdgeest
Dit laatste deel van de analyse van Dalio sluit aan bij analyses over de redenen voor de
opkomst van populisme tegenwoordig. Er is alom ontevredenheid. Men ziet de
kinderen niet zo rijk worden als ze zelf. Globalisering is prachtig voor de Opkomende
Landen, maar niet voor de middenklasse in het Westen. De rijkdom, de vrucht van
de economische groei, gaat te geconcentreerd
naar de bovenlaag. Verwaaijen stelde in de NRC dat een nieuw akkoord van
Wassenaar nodig is. De oude politiek werkt niet meer, zorgt niet meer voor
welvaart voor iedereen, pakt problemen als climate change volstrekt onvoldoende
aan. Het zorgt niet voor voldoende vaste banen (vooral bij lage en midden
inkomens), maar creëert vooral flex-banen. Er is een verstandige migratiepolitiek nodig. Zorgkosten dreigen te zwaar te
worden. Zoals al gesteld, financial engeneering zit investeringsgroei in de weg
maar hogere zorglasten ook. De consument ziet stabilisatie van de consumptie ex
zorg, alleen groei van de zorgconsumptie. Herverdeling via subsidies en
belastingen zorgt ervoor dat de middenklasse weinig vooruitgang ziet en het
maakt maar weinig uit of je veel of weinig werkt. Dat is allemaal
onbevredigend.
De pendule van de tijdgeest is sinds het akkoord
van Wassenaar en de start van de disinflatieperiode, de gunstige fase van de
lange schuldcyclus, in 1982 voortdurend in de richting gegaan van sterker
wordende macht van bedrijfsleven (Business in mijn boek met Ter Veer) en de rijkste
ongeveer 10% (Individuen in ons boek) en ging ten koste van de macht van de
overheid (G) die moest bezuinigen en de macht van de middenklasse (Employees in
ons boek). Dat is een lange periode voor een lange golf. Er moet een keer komen
in die trend na 1982 van sterker en zwakker wordende machten. Loongroei moet
beter aansluiten bij de groei van de productiviteit. Piketty liet zien dat dit
eigenlijk alleen maar is te verwachten bij hoge groei. Of bij een
gemeenschappelijk doel zoals de wederopbouw na de Tweede Wereldoorlog. Dat kan
nu weer bij gemeenschappelijke strijd tegen climate change en oplossen van
problemen van vergrijzing.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten