Er wordt de laatste tijd heel wat af geschreven
over de vermaledijde invloed van een omgekeerde rentecurve op economie en
beurzen.
De recessies in de VS na de Tweede Wereldoorlog
werden allemaal voorafgegaan door inverteren van de rentecurve. Er was één vals
signaal in de jaren zestig toen overmatig geld uitgeven aan defensie vanwege de
Vietnamoorlog de recessie tegenhield.
Elke keer werd geroepen dat deze keer een
omgekeerde rentestructuur niet zou leiden tot een recessie, maar vergeefs. Het
gebeurde toch. Ook deze keer gebeurt het, maar deze keer zijn de meeste goeroes
zich bewust van het onterecht negeren van het signaal van een omgekeerde rentestructuur.
Ook deze keer is het een signaal dat er iets helemaal niet goed zit in de kredietmarkten.
Dat de FED te ver is gegaan met verkrappen.
Markten reageren daarom heel negatief op inversie
van de rentecurve, zelfs een dreiging hiervan. In het verleden stegen
aandelenkoersen nog enige tijd door na een inversie, maar nu lijkt de grote
bear markt al begonnen ruim voordat de rentecurve invers werd.
Ik denk dat je niet zo dogmatisch over vervlakkende
rentestructuur moet denken, gesterkt door Amadoran. Want Aswath Damadoran laat
zien http://aswathdamodaran.blogspot.com/2018/12/is-there-signal-in-noise-yield-curves.html?
dat de cijfers na 2008 anders uitwijzen.
Het verband tussen steilheid van de rentecurve en
economische groei daarna is behoorlijk zwak, niet overtuigend en alleen wat zichtbaar bij korte looptijden
Voor de beurskoersen zijn de verbanden nog zwakker
geweest (sterke correlaties worden uiteraard weg gearbitreerd, dus verbazend is
dat niet).
Beleggen op basis van de steilheid van de
rentecurve is geen eenvoudige opgave kennelijk.
Gemiddeld is er na 1960 een positief verband
geweest tussen steilheid van de rentecurve en beurskoersen daarna, maar na 2008
was het anders voor met name de kortere looptijden terwijl die over de hele
periode juist het sterkste verband lieten zien.
Zo zou de vervlakkende rentecurve al een hele tijd
laten zien dat de groei in de VS moet afzwakken, maar deze trok juist aan in
2018. Dat kwam door de belastingverlagingen van Trump, maar dat was toch geen
geheim voor de markt.
Na 2008 wijst een hogere rente van de FED op
toenemend vertrouwen in economische groei en minder angst voor deflatie.
Excellent verhaal. Het zet aan tot denken. Slik
niet als zoete koek dat het fout gaat met de economische groei vanwege de
vervlakking met de rentecurve, want na 2008 lijkt het verband van de curve met
groei te zijn veranderd. Het verband van de rentecurve met de beurs is zwak en
anders dan je denkt. Het gaat vooral om het korte stuk
.
De markt reageerde veel te negatief op de recente vervlakking
van de rentecurve, vooral op de minuscule inversie tussen 3 en 5 jaar.
Overigens is dat wel verklaarbaar. Omdat het signaal van een omgekeerde
rentecurve zo vak ten onrechte in de wind is geslagen, zijn de meeste goeroes
er nu beslist op uit die fout niet nog eens te maken. Ik zelf dacht dat ook,
deze keer laat ik me niet foppen, maar de cijfers laten na 2008 iets anders
zien. Andere reacties op vervlakkende rentecurve zijn niet nieuw. Wat is het
voorspellende deel van de rentecurve? Dat is niet steeds hetzelfde. Damodoran
laat zien dat gemiddeld 2 minus 1 jaar het belangrijkste is geweest. Maar het
teken veranderde na 2008. Zelf heb ik hele tijden 30-10 jaar genomen, omdat dit
beter voorspelde dan 10-2 jaar. Dat bleef allemaal niet constant. Dat is
overigens iets dat steeds opging sinds ik naar beurskoersen en economie kijk:
de gevonden sterke relaties verdwenen vrijwel altijd ineens als sneeuw voor de
zon. Zonder waarschuwing anders dan dat er een bijzonder sterk geloof in was.
Dat gold bijvoorbeeld voor beleggen in de waardestijl. Dat was bijna een dogma,
totdat er enorm lange periodes kwamen waarin groei het beter deed. Nu hebben we
zo’n periode met de superioriteit van aandelen met lage bèta, ook als beurzen
mooi stijgen. Daar is de nodige twijfel aan ontstaan, maar natuurlijk doen dit
soort aandelen het relatief goed als beurzen dalen en groeiverwachtingen
ineenschrompelen.
De rentecurve is te veel vervlakt vergeleken met de
economische groeivooruitzichten na 2008. Men ging geloven dat de rente altijd
zou dalen, zelfs 0% bleek geen grens. Men ging steeds meer geloven in een
negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties. Totdat dit niet meer zo
dudielijk was. Dit was een hoofdoorzaak voor de daling van de beurzen in
oktober. Daarna kwam de negatieve correlatie overigens weer enigszins terug,
resulterend in dalende beloning voor het nemen van duratierisico, de
termijnpremie. Deze is nu zo veel gedaald dat weinig hulp van obligatie met
hoge duraties meer verwacht kan worden bij daling van de beurzen.
De daling van de termijnpremie hangt ook samen met
nieuwe regelgeving die pensioenfondsen en verzekeraars meer in lange duratie
dwingt. Naast de opkomst van hedgefunds die zwaar inzetten op negatieve correlatie
tussen aandelen en obligaties met hoge duratie.
Er is dus wel enige reden om niet slaafs het
signaal van een vervlakkende rentecurve te volgen. Vooral als dit komt door
groter optimisme van centrale banken over de economische groei op termijn.
Dit was tot voor kort het geval in de VS. Nu
De FED wist zo zeker dat de groei goed zou blijven
dat men een zeer geloofwaardige sterke guidance gaf dat men de rente flink ging
verhogen. Het kon en daar moest men gebruik van maken om zo meer ammunitie te
hebben als er een recessie zou optreden.
Dat ging tegen het toenemend aantal wolkjes voor
economische groei in: de afzwakking in de rentegevoelige sectoren (zoals door
de FED verwacht), de sterke dollar (sterker dan FED dacht, met negatieve
gevolgen voor groei Emerging Markets, grondstoffenprijzen), de handelsoorlog
van Trump (niet door de FED in deze mate verwacht: het is slecht voor de
wereldhandel en daarmee wereldeconomie en daarmee de export van de VS en de
toegenomen onzekerheid is slecht voor de investeringsgroei die eveneens
achterblijft bij wat de FED dacht). Het macroplatje voor de VS is desondanks
toch nog goed omdat de inflatie goed is blijven liggen en nu gaat dalen door de
lagere olieprijzen.
De FED krijgt enorme kritiek van Trump en
schoorvoetend geeft men Trump een beetje gelijk. De FED moet de rentecurve niet
laten inverteren als er geen echt inflatierisico is. De FED zou om de
onafhankelijkheid te bewaren juist tegen Trump ingaan. Ik denk het niet. Powell
verstart totaal als men hem iets over Trump vraagt. Trump maakt duidelijk dat
hij Powell gaat ontslaan als deze de rente nog veel verder verhoogt. Powell is
daar toch gevoelig voor, ook al hoeft hij met zijn vermogen van $100 miljoen+
er geen boterham minder om te eten.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten