Update Nieuw Normaal versus Oud Normaal 10-5

De laatste stand voor Nieuw Normaal versus Oud Normaal op 18 juli was 6-3. Nu is het eerder 10-5. Het Nieuwe Normaal scoorde met de lage groei in de VS in het tweede kwartaal, de tegenvallende werkgelegenheidsgroei in de VS in de laatste maanden, de slechte/ negatieve groei in Spanje, Portugal en Griekenland, de forse negatieve groeibijstellingen voor de groei in de Vs door de consensus inclusief invloedrijke brokers zoals JP Morgan, Morgan Stanley (en in mindere mate GS etc.).

Het Oude Normaal scoorde met de 9% groei in Duitsland in het tweede kwartaal en de 45% groei in Singapore. In die landen is het herstel net zo krachtig of krachtiger dan de neergang, zoals gebruikelijk was in het Oude Normaal (de stelling van Zarnowitz: hoe erger de recessie, des te sterker het herstel).

Het Nieuw Normaal lijkt nu beslissend uit te lopen op het Oude Normaal voor die landen die te maken hebben met grote schuldenproblemen zoals de VS en de nodige Europese landen. D.w.z. je moet toch rekening rekening houden met behoorlijke tegenwind voor de economische groei in de komende jaren tot ongeveer 2015. Desalniettemin kan er toch nog wel 2-3% groei komen in diverse van die landen na de groeiafzwakking.

Het Oude Normaal staat nog goed overeind in de meeste Emerging Markets, met ongeveer 75% van de wereldbevolking (in totaal woont 85% van de wereld in Emerging Markets). Daar komen nog de nodige landen bij, waaronder de rijke op Azië gerichte landen als Australië, Singapore, Korea, Taiwan en diverse Noord Europese landen als Duitsland, Scandinavië en hopelijk Nederland.

Restaurant index VS zakt weg

Gisteren had ik het over de hot waitress economic indicator zonder harde cijferreeksen. Die harde cijfers zijn er wel voor het bezoek aan restaurants in de VS, zie plaatje van blog Calculated Risk. Dat laat zien dat het in juli bergaf ging met de restaurants en daarmee ook niet goed ging met de economie. Een negatief cijfer betekent nog niet recessie, maar het kan aanvoelen als een recessie. Het wijst in ieder geval op groei beneden trend.

hot waitress economic indicator

Hugo Lindgren in NY Magazine (http://nymag.com/news/intelligencer/58195) promoot de hot waitress economic indicator als een leidende sentimentsindicator. Hoe mooier de serveersters zijn, des te slechter gaat het met de economie. Als het slecht gaat in de horeca worden eerst de lelijkerds eruit gegooid. In New York schijnt men heilig te geloven in deze indicator. Ik heb geen harde cijferreeksen gevonden voor deze indicator, zoals je zult begrijpen.
ALs nog betrouwbaardere index wordt gezien de verkoop van mannenonderbroeken. Deze is heel stabiel, alleen in zeer slechte tijden valt de verkoop terug.
De lippenstickindicator (vrouwen kopen als het slecht gaat twee keer zo veel hiervan) wordt als minder betrouwbaar gezien, omdat het een lagging indicator zou zijn.

Strategas had vandaag een post warbij ze stelden dat de sentimentsindicatoren (gebrek aan bulls) nu zo laag staan dat bij vergelijkbare standen in het verleden in 91% van de gevallen er de daarnavolgende twaalf maanden een stiging van de aandelenkoersen optrad.

groei derde kwartaal VS beter

Lombard Street wees erop dat in het derde kwartaal de netto import minder negatief, eerder positief gaat bijdragen aan de groei. De reden hiervoor is dat de importen uit China veel minder zullen groeien dan in het tweede kwartaal (eerder afnemen). In juli werden exportsubsidies gestopt en dat zorgde voor heel wat extra export in juni vanuit China naar de VS. De importen van de VS waren daarom veel te hoog in het tweede kwartaal in de VS. Ook ziet Lombard Street weer een kleine positieve bijdrage van de voorraden.

Zelf zie ik dat de sterk gedaalde hypotheekrente aan het leiden is tot heel wat herfinanciering van hypotheken, zij het wel minder dan vroeger het geval zou zijn geweeest bij zo'n rentedaling. Dat leidt ook tot wat meer groei. De cijfers voor de consumptie over juli waren ook heel redelijk gisteren. Consumptie lijkt wat sterker te worden in het derde kwartaal. Ook de trend van de overheidsuitgaven van de individuele staten is omgeslagen van negatief naar positief. De huizenbouw zal wel weer een min opleveren in het derde kwartaal.
Per saldo is er denk ik wel 2.5%, misschien 3% groei mogelijk in het derde kwartaal. Misschien ben ik iets te optimistisch omdat de ISM flink kan dalen in dit kwartaal (zie plaatje Calculated Risk)

Pensioenfondsen komen er weer bovenop

De dekkinggraden van de meeste pensioenfondsen zijn zorgelijk laag. Ze zitten in de tang van een abusrd lage rekenrente (door de zeer lage lange rente op swaps), grote sterfteverliezen (Towers Watson publiceert komende week hoe veel verlies (indicatie: 2,5%) men verwacht bij de komende herziening van sterftetafels) en matige tot slechte opbrengsten van (z)akelijke waarden.

Toch zitten pensioenfondsen met slechte dekkingsgraden lang niet altijd in de beleggingsfuik waarvoor we gewaarschuwd hebben in diverse Beleggingsnota's van de afgelopen jaren.
De beleggingsfuik hield in, dat je als pensioenfonds nooit meer rijkker kon worden als je dekkingsgraad beneden een bepaald peil was gedaald, omdat je niet meer in zakelijke waarden zoals kon beleggen met behoorlijk risico.

Als de huidige situatie niet verandert en de rente erg laag blijft, dan zijn er nog volop mogelijkheden voor stijging van de dekkinsgraad op middellange termijn als je maar een bescheiden risico mg nemen (zoals in de herstelpannen staat of zelfs nog wat lager).
Men kan een strategie aanhouden van eerst de rentematch in orde brengen door ongeveer 30% van de portefeuille in veilige staatsobligaties/ credits met zeer hoge rating te beleggen en op dat onderpand via swaps de gewenste renteduratie opbouwen die matcht met de duratie van de verplichtingen.
Dan houdt men nog 70% over in de beleggingsportefeuille. Die 70% moet een hoger rendement behalen dan de korte rente. Dat is bij de huidige zeer lage korte rente kansrijk. Stel men maakt een portefeuille van 1/4 convertibels/ 1/4 high yield (met rating minstens B), 1/4 direct onroerend goed en 1/4 credits/ hypotheken van investment grade. Dat is een portefeuille met vrij weinig risico zonder aandelen die toch een verwacht rendement heeft die 4% of meer boven de korte rente ligt, Dat levert dan ongeveer 3% extra (verwacht) rendement op voor de hele portefeuille en daaruit kan men naar verwachting de sterfteverliezen betalen (die denk ik structureel ongeveer 1% per jaar zullen blijven) en toch kan dan de dekkingsgraad stijgen. Zelfs indextaie kan na enige tijd in dit scenario mogelijk worden: als de rente extreem laag blijft, zal de inflatie nauwelijks boven nul liggen en dan heb je weinig nodig voor indexatie.

Is dat anders dan in de berekeningen van vorige jaren? Ja, in vorige jaren was de korte rente niet zo laag en was er een duidelijk kleiner verschil tussen de opbrengst van credits/ staatsleningen/ convertibles/onroerend goed en de korte rente (de kredietcrisis laat nog steeds sporen na in een nog steeds wat te hoge credit spreads, zie de hypotheekrente). De lage korte rente maakt het dus makkelijker om overrente te behalen op de 70% van de portefeuille die beldoeld is om return te behalen.

Meer voor de hand ligt dat de lange rente aanzienlijk gaat stijgen en dat men ook meer inflatie gaat verwachten, al denk ik niet dat we in Nederland snel gaan denken dat je op lange termijn meer dan 2% inflatie krijgt. Als rente en inflatie gematigd stijgen, dan mag je verwachten dat zakelijke waarden het (heel) goed gaan doen. In dat scenario zal de dekkingsgraad dus ook stijgen.

Er zijn dus heel wat kansrijke scenario's waarbij de dekkingsgraden van pensioenfondsen kunnen stijgen. Op korte termijn zullen enkele pensioenfondsen vermoedlijk moeten korten op de uitkeringen/ opgebouwde rechten, maar op middellange termijn is er een goede kans dat er t.z.t. weer bijgeboekt kan worden op de verplichtingen.

Tarragona

In onze week naar Barcelona ontvluchtten we even de enorme drukte van Barcelona voor de rust van Tarragona (zie foto's met verschil in drukte Rambla van Tarragona (op zaterdag!) en Barcelona (op woensdag). Oude straatjes en mooie kerken en musea hebben ze in ruime mate. De Romeinen begonnen hun verovering van het Iberische schiereiland via een vesting in Tarragona. Aan beide zijden waren de Phoeniciërs de baas in die tijd, de derde eeuw voor Christus. Van die Romeinse invloed is nog behoorlijk wat over. Dat is Unesco werelderfgoed: de wallen, de forums, het amfitheater etc. Vis eten in de vissershaven is een aanrader.

China trekt nog enkele jaren wereldgroei

In onze macromeeting met Londen van afgelopen donderdag produceerde Nomura twee aardige slides over China. De ene laat zien dat de infrastructuurinvesteringen nog steeds zo krachtig zijn dat de groei moeilijk beneden de 10% is te houden. Dat gebeurt nu even wel, maar als de kredietgroei weer even omhoog mag, dan zit je zo weer op 10%.
Het andere plaatje is meer voor de wat langere termijn. Emerging Markets hadden vaak een periode met zeer sterke economische groei door een enorme investeringsgroei. Na een bepaalde redelijk vaste periode zwakte dat flink af. China zit vlak bij zo'n keerpunt. China heeft de investeringen nog verder opgevoerd dan de gepresenteerde vergelijkingslanden door Nomura. Dat gaat niet lang goed voor China, dat wordt te onevenwichtig. De afbouw van een veel te hoog percentage in het BNP van investeringen heeft de economische groei in Japan na 1990 enorm geremd. De investeringen met hun hoge multiplierwerking werd verruild voor overheidsuitgaven met hun lage multiplierwerking. Dat alleen al verklaart voor het grootste deel waarom Japan het zo slecht gedaan heeft in de afgelopen twintig jaar.
Ook in China gaat straks het percentage investeringen als deel van het BNP terug, dat is onvermidelijk, vooral ook door de slechte demografische ontwikkelingen die zorgen voor veel minder groei van de beroepsbevolking vanaf ongeveer 2015. De toenemende urbanisatie met flinke groei van de middenklasse zorgt er overigens wel voor dat China na 2015 geen Japanscenario krijgt. Wat wel gaat gebeuren denk ik is dat het groeitempo van zo'n 9% in de afgelopen decennia afneemt naar ongeveer 6% of iets minder.

casa Batlló Barcelona

Je kunt je blijven verbazen in het Casa Batlló over alle prachtig speelse wulpse rondingen die Gaudi heeft weten laten te bouwen rond 1904 (weer zo'n mooi gebouw uit de voorspoedperiode van de derde Kondratieffgolf, niet allen in Praag onstonden toen de mooiste gebouwen).
Het huis wordt nu al jaren prachtig gerestaureerd door een steenrijke familie uit eigen zak, reden voor de hoge toegangsprijs van € 17,80 die menigeen afschrikt. Dat is jammer, want het is prachtig. Alles is rond, niets is recht (op één balkje na, dat daarom op de foto mocht).
Gaudi bouwde niet van een tekening. Hij heeft zelfs een deel van de meubels in het huis gemaakt. Hij dacht goed na over licht en lucht. Hoe hoger de ramen in de vide zaten, des te kleiner werden ze. Ook de kleuren van de tegels werden dan donkerder.
Het huis is nog steeds ultramodern na meer dan 100 jaar.
Het dak alleen al is een soort sprookjesbos. Het is een sprookjeshuis, waarin alles golvend is (het past dus wel bij ons boek).

Rentebubbel in gevaar?

Bernanke schonk niet zo'n duidelijke taal op het symposium van Jackson Hole. Hij gaf wel aan dat als er kwantitatief verruimd moest worden dat bij voorkeur via opkopen van leningen moest gebeuren, maar gaf geen duidelijke aanwijzingen dat er een onmetelijk grote koop van staatsleningen op handen was. kennelijk overtuigde hij ook enigszins dat de Amerikaanse economie niet al te erg aan het afzwakken was al zou de groei voorlopig te laag blijven voor voldoende daling van de werkloosheid.

De markt had kennelijk op grotere toezeggingen van quantitative easing gerekend en de lange rente steeg 0,15% (ook omdat de bijgestelde BNP cijfers over het tweede kwartaal minder slecht waren dan men vreesde).

Op het plaatje (bijgewerkt tot en met gisteren) kun je zien dat de de stijging van 30-jaars Duitse staatsleningen (total return, koersstijging plus opgelopen rente) sinds half 2009 tot nu ongeveer vergelijk was in omvang en duur met wat in 2004-2005 gebeurde.
Deze keer is het laatste stuk net als eind 2008 bijna recht omhoog geweest. Dat is overdreven en verdient een stevige correctie, veel meer dan de bepaald niet misselijke rentestijging in de VS vandaag.

Rudolf Vermeulen 100 jaar

Vandaag 100 jaar geleden, 1 dag na moeder Teresa, werd mijn vader in het toen nog kleine stadje van pakweg zesduizend inwoners Eindhoven geboren.
Zijn vader en overgrootvader heetten ook Rudolf, evenals mijn broer en zijn zoon.

Zijn vader was naar Eindhoven gegaan en kocht drie panden op de Demer in Eindhoven (die plat gebombardeerd werden en helaas niet door mijn opa opgebouwd werden na de oorlog). Hij was banketbakker en vooral de verkoop van bonbons liep toen heel goed. Mijn vader en een van zijn broers begonnen toen vlak voor de oorlog een bonbonfabriek. Hij had na 1951 die bonbonfabriek in Waalre alleen, die overging naar mijn broer en nu naar zijn twee zonen. Hij was heel goed in heet verzinnen van nieuwe soorten bonbons. Zijn slagroompudding met marasquin was onverbetelijk, niemand kon hem lekkerder maken (ook andere dingen natuurlijk, zoals soesjes op zondag, al deed hij dat maar zelden).
Hij was dol op mijn moeder en zij ook op hem. Hij kon niet tegen ruzie maken en kon dat vrijwel altijd voorkomen. Als er dan hoogstzelden ruzie was zag je hem asgrauw wegtrekken. Hij was oersterk en sportief (dat heb ik dus niet van mijn vader geërfd).
Hij was een fanatiek supporter van PSV. We verhuisden eind jaren zestig naar Riethoven en daar kwamen zijn tennisvrienden van de Abrahammenclub elke zaterdag tennissen.
Hij nam vroeg zijn pensioen na wat onduidelijke klachten over hoge bloeddruk vlak na zijn vijftigste. Hij werd toen een verwoed tuinier (dat heb ik ook niet van hem geërfd). Dat was maar goed ook, want omdat hij rookte als een schoorsteen kreeg hij longkanker en werd hij slechts 65 jaar.

Keert de beurs op Jackson Hole?

Binnenkort houdt de FED en centrale bankeirs hun jaarlijkse symposium in Jackson Hole. Net als vorig jaar gaat de belangstelling vooral uit naar wat Bernanke gaat presenteren. Vorig jaar was dat heel koersbeïnvloedend: de rente kon omlaag en de aandelenkoersen omhoog (zie plaatje).

Jackson Hole kan dus heel belangrijk zijn. Misschien dat Bernanke een nieuw evangelie gaat verkondigen dat dat van Reinhart/ Rogoff enigszins van de voorgrond afduwt: er komt echt geen recessie, maar er moet alles aan gedaan worden om echt hoge groei te krijgen in de VS, om lager dan 7% werkloosheid te krijgen. Dat kan alleen met grote inspanningen, dus ook kwantitatief verruimen(QE). Hij gaat markten voorbereiden op meer QE dan de nu aangekondigde QE light (toch voor $ 400 miljoen aflossende leningen terugkopen). Hij zal de handen op elkaar krijgen van de wetenschappers/ centrale bankiers op het congres voor extra stimulering om daling van de werkloosheid te krijgen, nu de werkloosheid te lang te hoog blijft zonder dat er inflatierisico is (zelfs een deflatierisico). Hij zal uitgedaagd worden te doen wat hij in 2002 beloofde: deflatie voorkomen en daarmee een Japanscenario.
De zegen van de congresgangers over het verhaal van Bernanke is belangrijk, anders gaat de pers er niet enthousiast genoeg over schrijven.

Vorig jaar was Bernanke heel succesvol. Men geloofde het verhaal dat hij de rente niet zou verhogen als de werkloosheid daalde maar te hoog bleef (zie rentedaling) en men geloofde dat zijn ruim monetaire beleid de beurzen zou steunen (zie koersstijging aandelen). Dat was een korte periode van negatieve correlatie tussen aandelenkoersen en de rente. Daarna kwam weer de sterk positieve correlatie en de laatste maanden is de correlatie weer duidelijk minder positief geworden.

Nu zou ik inzetten op een aanvankelijk horizontale trend voor de vijfjaarsrente (ik heb gewoonweg niet genoeg fantasie om me een nog duidelijk lagere vijfjaarsrente voor te stellen, zo lang brokers blijven schrijven over renteverhogingen door de FED volgend jaar of in het jaar daarna) en een nieuwe stijgende trend aandelenkoersen.

initial claims naderden recessiezone in VS

De wekelijkse initial claims, de eerste aanvragen voor werkloosheid, zijn een belangrijke leading indicator in de VS voor de economische groei. Ze leiden overigens maar een korte periode, net als het onderdeel van het consumentenevertrouwen over vertrouwen in de toekomst.

De daling van het aantal initial claims voor werkloosheid loopt heel sterk op met de economische groei in een kwartaal (verklaart ongeveer 50% van de variantie van de fluctuaties van het kwartaallijkse BNP; er zijn weinig indicatoren die beter meelopen met het BNP).

Twee plaatjes: eentje dat het verloop laat zien. De daling is gestokt en de laatste maanden zijn de initial claims vorige week in de recessiezone kwam, zoals het andere plaatje laat zien. De groei is ongeveer zoals de wet van Okun zegt 2,8% (in plaats van 3% bij Okun) plus de invloed van de daling van de werkloosheidsindicator initial claims. Op maandbasis geeven de initial claims nog geen recessie aan, maar het niveau van vorige week hield zo'n sterke stijging van de werkloosheidaanvragen in dat je negatieve groei kon gaan verwachten.
Gelukkig was het cijfertje deze week een stuk beter (31.000 lager), zodat de recessieaanwijzng van vorige week gelukkig flink zakker werd, maar het laat wel zien dat het groeitempo van de VS flink is fagezwakt.

Waarom de aandelenmarkt maar niet wil instorten

Er is genoeg geklaagd door mij op mijn blog. Als zelfs een optimist als ik al zo begint te somberen, dan is het sentiment echt doorgeschoten. Was het nieuws echt zo slecht?

De verslechtering van de vooruitzichten van de industrie gaat ongeveer zoals normaal. De dienstensector blijft redelijk overeind. De werkgelegenheidsgroei verbetert niet en dat is tegenvallend voor deze fase van de cyclus. De finale vraag trekt veel te langzaam aan voor goed economisch herstel.
Daar staan enkele positieve ontwikkelingen tegenover.

De winstgroei was goed in het tweede kwartaal, ondanks de magere groei van de economie in de VS. De groei van de investeringen in software & equipment was daardoor en de lage rente sterk en blijft vermoedelijk sterk.

Het bankwezen wordt geleidelijk aan minder streng bij het verstrekken van nieuwe leningen. De trend zet door, zo blijkt uit het meest recente Senior Loan Officers Report.

Ook de herfinanciering van hypotheken tegen de huidige zeer lage rente is nu flink aan het accelereren (plaatje Bianco). Het loopt niet zo’n vaart als vroeger het geval zou zijn geweest bij de recente rentedalingen, maar toch zal dit voor een lange periode extra beschikbaar inkomen genereren, waaruit men meer zal gaan consumeren (want het is permanent extra inkomen, niet eenmalig).

De opgespaarde vraag (pent up demand) in de huizensector en de autosector begint toch wel heel hoog te worden en daar moet de komende jaren aan voldaan worden. Dat is meer een 2011, misschien 2012 verhaal dan een 2010 verhaal, maar het komt er aan en wordt een steeds sterkere reden om na de huidige afzwakking nieuwe, betere groei te voorspellen.

De wereldhandel ontwikkelt zich gunstig door o.a. de Emerging Markets en de aantrekkende groei van investeringen.

Het beschikbare inkomen is de laatste kwartalen behoorlijk aan het groeien in de VS. Het aantal gewerkte uren stijgt door de langere werkweek van de werkenden en een zwakke groei van de werkgelegenheid. Het inkomen van de midden en hogere inkomens herstelt goed, dat van de lage inkomens (eindigende werkloosheidsuitkeringen etc.) niet. De financieringslasten verminderen sterk door de lagere rente/ niet meer betalen van rente op hypotheken (foreclosures). Per saldo levert dit (zoals gebruikelijk in de VS de laatste decennia een nogal onrechtvaardig verdeelde) inkomensgroei op.

Kortom, niet al het nieuws is zo slecht.
Maar aandelen blijven om een andere reden overeind: beleggers zijn desperaat om toch nog enig inkomen te verwerven. Met deposito's en korte obligaties lukt dit niet meer, maar met junk bonds, goed onroerend goed en hoog dividend aandelen gaat dat prima. Het is gewoon te zeker dat veel bedrijven gewoon hun dividend betalen (en zelfs verhogen) in de komende maanden om de beleggers uit hoog dividend aandlen te drijven. Dat er toch enige risk appetite is zie je o.a. aan de geleidelijke verschuiving van de correlatie van hoog met aandlen en negatief met staatsleningen naar senl minder negatief en straks eerder positief met staatsobligaties.
Dw.z. Tina (there is no alternative) redt de markten.

huizenmarkt in VS heeft oppepper nodig

Ook deze maand ging het helemaal fout met de cijfers over de huizenmarkt. De huizenverkopen zakten met 27%, tig procent meer dan de consensus dacht, maar beter had moeten weten uit de pending home sales. De huizenprijzen stabiliseren en dalen niet om onduidelijke redenen.
Was het nieuws echt zo slecht?
Kan ik een voorbeeld nemen aan de chief economist Mr. Yun van de Amerikaanse vereniging (met 1,2 miljoen leden (wow wat een hoop)) van de National Association of Realtors die de slechte huizencijfers in de VS verkocht als: “July Existing-Home Sales Fall as Expected but Prices Rise.” Verder zei hij: In september gaat het echt weer aantrekken .
Huizen zijn zeer goedkoop gezien de huidige lage rente en als de werkgelegenheidsgroei weer gaat aantrekken, dan zul je heel wat betere cijfers zien ?
Huizen zijn erg goedkoop in de VS, nu ook qua huurrendement versus voral de rente. De betaalbaarheid van huizen staat op recordhoogte. Toch loopt de huizenmarkt voor geen meter.
Het valt niet mee voor veel mensen om een hypotheek te krijgen. Als het niet lukt tegen de gunstige rentes van de genationaliseerde hypotheekbanken van ongeveer 4% dan betaal je al snel 6-8%. Sommige commentatoren zeggen verontwaardigd dat werklozen en mensen die maar een paar dagen per week geen hypotheek kunnen krijgen als verklaring voor het lage aantal nieuwe hypotheken voor de aanschaf van een nieuw huis. Ik begrijp niet hoe ze dat uit de strot kunnen krijgen: die mensen moeten toch geen huizen kopen. Maar er zijn natuurlijk genoeg mensen waar de banken te streng zijn bij de hypotheekverstrekking. Net zo belangrijk is dat veel mensen gewoon geen huis durven te kopen uit angst voor waardedaling. Huren geeft minder sores. Koop pas als de huizenprijzen weer overtuigend stijgen en je baan weer zeker is.

De echte schuldige van de lage hypotheekverstrekking voor nieuwe hypotheken is natuurlijk het opdrogen van de securitesingsmarkt van verpakte hypotheken. Deze markt was groter dan het totaal aan kredietverstrekking door banken. De banken waren gewoon niet rijk genoeg om dat gat op te vangen. Hypotheekverstrekking moet op basis van de depositobasis van de banken. Het plaatje uit de Wall Street Journal (24/8/2010 http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703846604575447961501122340.html?mod=WSJ_hps_LEFTWhatsNews )laat dat zien: er is een flink gat tussen de depositobasis en wat nodig is voor hypotheekverstrekking.

Het plaatje zegt het allemaal: er moet iets gebeuren om hypotheken in de VS weer een soepele funding te geven. Banken hebben gewoon niet genoeg geld in combinatie met hun depositobasis. De overheid moet inspringen om securitisatie wer los te krijgen, zodat het weer wel kan. Dat kan door tegen een bepaalde fee (0,5-0,75%?) een garantie af te geven. Deze vergoeding moet kostendekkend zijn maar niet excessief.
Gaat dit gebeuren? Gezien de braakneiging van de politici/ FED leden volgens de verhalen van Mary Rosenbaum van Observatory Group zeker nu nog niet.
Maar het moet gebeuren om de huizenmarkt en daarmee de Amerikaanse economie/ asset economy weer goed op gang te krijgen. Zie ook Mr. Gross Goes to Washington (site Pimco).
Als het aan Bill Gross ligt wel. Het moet gewoon.

Splits pensioenstelsel in tweeën

Vandaag had het NRC deze kop boven een artikel van Kalse over Roëll van de Kasbank denkt dat moet gebeuren om uit de pensioencrisis te komen. Roëll had drie aanbevelingen: verhoog de rekenrente, verbeter de governance zoals Frijns voorschrijft en ten derde splits het pensioenstelsel in een collectief spaardeel en een individueel spaardeel.
Een deel zou dan collectief blijven (inclusief afstempeligsmogeliijkheden, maar met enige solidariteit) en een deel individueel, vooral bij neiuwe deelnemers.
De nieuwe deelnemers mag je kennelijk afschepen met iets minderwaardigs terwijl je er toch solidariteit van eist (dat is een voorbode wat er gaat gebeuren in Nederland: als Wilders voldoende haat gezaaid heeft over de moslims en dat de zondebokken zijn, schakelt men over op het benoemen van de babyboomer als zondebokken die de jeugd electoraal tot de draad uitkleden).

Is die splitsing echt op handen? Als de rente zo laag blijft is het onvermijdelijk. Zelfs bij uitsmeren van premies tot je 67ste in plaats van je 65ste kom je dan niet tot een betaalbare pensioenpremie. De suggestie van Roëll zal dan overgenomen moeten worden voor bijvoorbeeld inkomens die leiden tot een pensioen dat in aanmerking komt voor de Bos-belasting (opgebouwd extra pensioen meer dan 10.000 euro per jaar).
De roep om individueel beleggen zal ook flink toenemen als pensioenfondsen gedwongen worden alles of bijna alles te beleggen tegen de huidige lage rentes. Allicht heb je een goede kans met een gespreide portefeuille ongeveer zoals de pensioenfondsen gemiddeld hadden een veel beter resultaat te boeken.

De dag dat het Defined Benefit stelsel viel

Black Tuesday voor pensioenfondsen: rentekrach zet door.

Boekhoudkundig zijn er vandaag vele pensioenfondsen door het ijs gezakt. Dat is eerder gebeurd dan ik in maart dacht. Donner heeft vorige week via het laten aanwijzen van 14 pensioenfondsen een flinke zet gegeven. Ook vandaag heeft hij zijn uiterste best gedaan om het huidige stelsel verder aan het wankelen te brengen: niet ingrijpen zou onverantwoord zijn.

Het rendement op de dertig jaar swaps schrompelde vandaag weg tot 2,66%, omdat er vrijwel geen huizen meer verkocht zijn in de VS (het cijfer viel enkele tientallen procenten tegen vergeleken met de consensus , maar oplettende lezertjes van het blog Calculated Risk hadden dit cijfertje wel verwacht, omdat de consensus de kluts was kwijt geraakt gegeven o.a. de reeds bekende pending home sales).
Veel fondsen staan er door de rentedaling van 0,6% in de afgelopen weken in de nieuwe boekhoudkundige methode er zeer belabberd voor, veel belabberder dan 97% dekkingsgraad zoals PME liet zien. (Hoogstwaarschijnlijk nu ook het ABP, dat door zijn omvang en beleid gericht op behoud reële koopkracht het renterisico maar matig kan afdekken, eind tweede kwartaal dekkingsgraad net onder 99; overigens hoeft het ABP ook bij een lagere dekkingsgraad dan 97 geen maatregelen te nemen omdat zij een ander herstelplan hebben zonder afstempelingen voorlopig).

In het derde kwartaal berokkent de daling van de rente tot nu toe ongeveer een schade van 10% aan de dekkingsgraad als het renterisico helemaal niet zou zijn afgedekt.
Leidt dat tot maatregelen? In de rij van goden is het onderaan de belegger, dan de actuaris, dan DNB en dan de boekhouder helemaal bovenaan. De boekhouder is er uit: de pensioenfondsen zijn voldoende failliet tegen de huidige wettelijke boekhoudregels, dus Donner kan nu in enkele honderdvoudige berichten afstempeling van het Nederlandse pensioenstelsel afdwingen. Ik was al bang dat het Defined Benefit stelsel zou klappen, maar ik had niet gedacht dat het zo snel zou komen.
Tegen de huidige rente is een kostendekkend Defined Benefit stelsel niet meer te betalen: de kostendekkende premies moeten nu echt richting 30%, terwijl PME terecht zei dat 23% zo ongeveer wel het maximum is dat haalbaar is.

Vòòr 2006 zou er niets aan de hand zijn geweest met de dekkingsgraad. Bij een rekenrente van 4% zijn de pensioenfondsen met hun gemiddelde looptijd van de verplichtingen van ongeveer 16 jaar circa 26% rijker dan bij de huidige rekenmethodiek.

Zie het plaatje hoe erg de daling van de rente de waarde van de verplichtingen heeft omhooggestuwd. De rentedaling sinds eind vorig jaar heeft nu door het boekhoudsysteem meer papieren schade toegebracht dan de kredietcrisis bij veel pensioenfondsen.

Bij een 26% hogere dekkingsgraad van 122% zou de PME vermoedelijk de uitkeringen indexeren voor inflatie (ten minste voor een deel). In de nieuwe methodiek kan de PME niet alleen niet indexeren, maar krijgt het een dictaat opgelegd om de verplichtingen af te stempelen. Net als Zalm roepen ze nu: we voeren het niet uit.

Ik zou denk ik als ik pensioenfondsbestuurder zou zijn (gelukkig ben ik dat niet, je hebt nu alleen maar ellende als je bestuurder van een pensioenfonds bent) ook niet afstempelen. Ik denk immers dat we de komende jaren goede beleggingsresultaten zullen krijgen van zakelijke waarden, vooral in Opkomende Landen.

Is dat nu wel prudent?
Ja en nee. De waarheid ligt in het midden.
Er zijn veel goede argumenten om de rekenrente te bepalen door de rente in de markt. Dat is minder arbitrair dan een vast cijfer en geeft aan wat het afdekken van de verplichtingen kost als je dat zo risicoloos mogelijk tracht te doen.
Er is geen enkele garantie dat de rente op korte termijn weer gaat stijgen. Misschien blijft de rente in het nieuwe normaal nog wel jaren zo laag, zo niet lager. Ik geloof dan wel niet in het nieuwe normaal, maar de markt wel. De markt is groter dan de individuele belegger dus de nodige bescheidenheid is op zijn plaats.

Er zijn ook goede argumenten er tegen in te brengen (lees bijvoorbeeld het proefschrift van Henk Klein Haneveld). Je wilt een beleggingsportefeuille waarmee je de verplichtingen reëel kunt indexeren, zoals Jean Frijns heeft uitgelegd dat de doelstelling moet zijn van een pensioenfonds.
Die portefeuille bestaat niet voor 100% uit staatsleningen en swaps, maar voor een belangrijk deel ook uit zakelijke waarden en credits. Daarvoor geldt een hoger verwacht rendement, waaruit je naar verwachting wel kunt indexeren. Andere beleggingen dan staatsleningen hebben niet zo'n duidelijk verwacht rendement voor de komende 10 jaar als 10 jaars staatsleningen. Je moet er dus iets voor aannemen. Een veronderstelde reëel rendement van 3% was in het verleden prudent te verwachten voor een pensioenfonds. In de VS neemt men zelfs veel hogere verwachte rendementen.
Bedrijven in de VS hoeven niet te waarderen op de lage swaprente maar op de rente die hoort bij hun kredietwaardigheid of iets beter. Ook zou men met vijf jaar vooruit rentes die duidelijk hoger zijn (door de steile rentecurve) kunnen werken, waardoor je ook tegen hogere rentes kunt waarderen. Men zou ook kunnen waarderen op een (bij voorbeeld vijf jaars) voortschrijdend gemiddelde van de rente.
Kortom, er zijn allerlei mogelijkheden om de pensioenverplichtingen minder hoog te waarderen. Is dat erg potverteren? Ik denk dat dit meevalt. De rente gaat echt wel flink stijgen in de komende vijf jaar, het dividendrendement is hoog (en aandelen geodkoop), men kan eerste klas onroerend goed met langdurige huurcontracten op zeer goede locaties kopen tegen huurrendementen die ongekend ver boven het niveau van de 10jaars rente liggen. Je kunt je toch niet voorstellen dat het goed is om voor een 25jarige deelnemer een 50jarige Duitse staatslening te kopen onder de 3% en niets anders omdat de dekkingsgraad boekhoudkundig zo laag is.

het pensioenstelsel klapt gegarandeerd

Hieronder herhaal ik de posten op mijn blog van 13 maart en 10 maart

Drie jaar geleden moest ik prikkelende stellingen verzinnen voor een discussiebijeenkomst met pensioenfondsklanten in verschillende sessies. Mijn stelling: “Het pensioenstelsel klapt gegarandeerd!” werd uiteraard te gevaarlijk bevonden om te bediscussiëren. Zo veel prikkel was te veel van het goede.
Ik had vier goede redenen, die overigens nog steeds gelden, dat er een grote kans was dat het Defined Benefit pensioenstelsel onhoudbaar zou kunnen worden. Aan de beleggingskant loerden twee risico’s: een met veel hogere kans dan waarmee men rekening hield op een zeer negatief rendement op zakelijke waarden (=afstempelen op verplichtingen dreigt dan; in ALM studies zou dat hooguit eens in 1000 jaar gebeuren, maar een blik op beleggingsreeksen leerde dat dit eens in de ongeveer 25 jaar gebeurde) en een met wel degelijk niet te verwaarlozen kans een te lage zeer lange rente (=pensioenpremie wordt dan onbetaalbaar; bij een 30-jaar rente die enige tijd onder ongeveer 2.5% blijft is het denk ik onmiddellijk einde oefening voor Defined Benefit). Aan de verplichtingenkant had je ook twee grote risico’s: het langlevenrisico (=onvoorwaardelijke verplichtingen fors onderschat omdat we veel ouder worden dan de oude sterftetafels toen aangaven, dit moet bijgefinancierd worden) en de gemiddelde doorsneepremie (die zorgt ervoor dat iemand per jaar tegen dezelfde premie even veel pensioenrechten opbouwt als % van het inkomen of je nou 25 bent of 64; dit leidt tot grote winsten op jongeren die de grote verliezen van de 55-plussers moeten compenseren; dit is onhoudbaar als er te weinig jongeren zijn).

De eerstgenoemde drie risico’s hebben nog harder toegeslagen dan ik toen voor mogelijk hield en worden nu goed (misschien wel te goed) onderkend. Over het vierde risico blijft het nog muisstil, maar vooral dit is een onhoudbare situatie.

Het artikel vandaag van Onno Steenbeek in Het Financieele Dagblad: “Geef pensioenfondsen ruimte” is me om een vijfde risico (uitgaan van een te laag rendement) voor de houdbaarheid van het pensioenstelsel uit het hart gegrepen. De ondertitel: “laag inboeken van rendementsopbrengst leidt tot massale versobering regelingen” slaat de spijker op zijn kop. Als we prudent toegeven aan het advies van de commissie Don dat het verwacht rendement van aandelen 6% moet zijn, is het huidige Defined Benefit systeem nog sneller ten dode opgeschreven dan nu al het geval is. Bij de 7% zoals de verstandigere sociale partners voorstellen vallen de berekeningen veel minder rampzalig uit. Het is dan veel beter mogelijk om een enigszins geïndexeerd pensioen op te bouwen tegen enigszins betaalbare premies.
Die 1% maakt een wereld van verschil. Zoals Steenbeek opmerkt kan die 1% het pensioensysteem de nek breken. Het lijkt niet veel maar de ervaringen in Engeland hebben geleerd dat op het oog betrekkelijk kleine verslechteringen desastreus zullen zijn.
Het bestaansrecht van collectief sparen in een kapitaaldekkingsysteem voor een pensioen bij een stabiele demografie is weg als het (verwacht) rendement lager is dan groei van het nominale BNP (Aaron conditie). Dan kun je beter een omslagstelsel hanteren.

Ik blijf uiteraard van mening dat goede rendementen mogelijk zijn –Voorspoed komt! zegt ons boek Beleggen op de golven immers- en pensioenfondsen houden daarom hun bestaansrecht als ze maar voldoende in zakelijke waarden beleggen (en hun risico acceptabel houden door het renterisico grotendeels te matchen). Te veel pessimisme zie ik nu als het grootste gevaar voor het voortbestaan van het Defined Benefit systeem.

En uiteraard blijf ik van mening dat een Defined Benefit pensioensysteem een zeer waardevol goed is, iets dat zeer de moeite waard is om voor te vechten.

De grootste bedreiging voor het pensioenstelsel zit in nieuwe boekhoudregels. In Nederland zijn die voor pensioenfondsen neergeslagen in het nieuwe Financiële ToezichtsKader (nFTK).Voor het bedrijfsleven is dat o.a. IAS19.
Wat er gebeurt is dat een en ander zo veel mogelijk op marktwaarde moet worden gewaardeerd. Die marktwaarde fluctueert verschrikkelijk, zowel aan de verplichtingenkant als aan de beleggingskant.
Voor pensioenfondsen betekende dit een diepgaande analyse van derivaten om o.a. het renterisico af te dekken en een veel betere risicoanalyse. Er was en is ineens een sprong in de kennis van bestuurders nodig.

Voor het bedrijfsleven betekent dit dat over enige tijd (2012?) de resultaten van het pensioenfonds keihard de resultatenrekening binnenkomen, veel harder dan bij de huidige uitgesmeerde methode van nu ("corridormethode").
De winsten en verliezen en de actuariële tekorten kunnen gigantisch zijn vergeleken met de resultaten uit normale bedrijfsvoering en de balans.

De logische reactie van het bedrijfsleven is zo snel mogelijk van die pensioeninvloeden af te komen. Dat veroorzaakt een enorme druk om over te gaan van defined benefit naar defined contribution.

Die overgang betekent dat nieuwe pensioenspaarders in een defined contribution systeem komen, waarbij ze geen zekerheid meer hebben of ze genoeg bij elkaar gaan sparen voor de oude dag. Ze zijn helemaal afhankelijk van het rendement op hun beleggingen. Dat rendement heb je niet in de hand. Je kunt zo maar tegen een lange periode van zeer lage rente en/of zeer negatieve rendementen op zakelijke waarden aanlopen.
Ik heb wel eens berekend dat bij defined contribution ca. 40% van je pensioenresultaat behaald wordt in de laatste tien jaar voor je met pensioen gaat. Als dat toevallig slechte beleggingsjaren zijn ben je erg slecht af. Het is veel beter dit soort invloeden solidair glad te strijken over de generaties heen. 100% glad strijken is niet redelijk bij een vergrijzende samenleving, maar een behoorlijke solidariteit is toch wel broodnodig. Je kunt tegen mensen met een modaal inkomen straks toch niet gaan zeggen dat ze op een houtje moeten bijten omdat de beleggingsresultaten in de afgelopen tien jaren zo slecht waren. Je kunt dat risico uiteraard verminderen door zo risicoloos mogelijk te beleggen in de laatste tien jaar, maar dan bouw je zeer flink minder pensioen op dan gemiddeld zou gebeuren in een solidair defined benefit systeem.
Het bestaansrecht van een pensioenfonds is het goede rendement op lange termijn vergeleken met de lange rente (die op lange termijn gemiddeld in de pas loopt met de groei van het BNP) en dat is vooral ook een goed rendement, omdat een pensioenfonds zo'n lange horizon heeft en in het solidaire geval ook nog (beschaafd!) risico kan nemen voor 55-65 jarigen en ouder. Nederlandse pensioenfondsen zijn in staat die goede rendementen te genereren als ze niet te pessimistisch worden en zijn daarom zo'n grote aanwinst voor de Nederlandse economie!

N.B. Het voortbestaan van het Defined Benefit system hangt vooral af van het optimisme dat het bedrijfsleven en de vakbonden over een paar jaar zullen hebben over de mogelijkheden voor een pensioenfonds om een voldoende rendement te behalen: de rekenrente mag niet te ver onder 4% liggen (anders wordt premie onbetaalbaar), er moet een goed vooruitzicht zijn dat (met bijvoorbeeld een portefeuille van 40% zakelijke waarden en 60% vastrentende waarden) een extra rendement mogelijk is waarbij je kunt indexeren voor inflatie (ongeveer 2% extra) en waarmee je het langlevenrisico kunt opvangen (ongeveer 1% extra nodig).
De afgelopen 140 jaar was dit gemiddeld mogelijk (zie onze beleggingskaart waarin je kunt zien dat er reële koersstijging is op aandelen en je ook nog inkomen uit dividend krijgt)). Het is dus niet zo onredelijk om te verwachten dat het in de komende 50 jaar ook kan.
Als men toegeeft aan de maatschappelijke druk of omdat men ertoe gedwongen is door de lage dekkingsgraad om vrijwel niets meer in zakelijke waarden te beleggen, is het in ieder geval snel gedaan met het Defined Benefit systeem.

N.B. Nogmaals: De meningen zoals geventileerd in mijn blog zijn op persoonlijke titel en kunnen en zullen in diverse gevallen afwijken van de mening van F&C.

Relatieve sterkte van de Duitse rente

Het plaatje uit Data Stream van de relatieve sterkte berekend over 26 weken laat zien dat de daling van de rente op tienjaars staatsleningen van Duitsland op een bedroevend laag niveau is gekomen. Daarna trad er de afgelopen tien jaar steeds een rentestijging op, dus wie weet gebeurt dit weer. (Voor de Amerikanse 10jaars rente is het niet zo duidelijk).

De speculanten zijn de laatste weken erg actief geworden (zie plaatje van Nomura). Ze weten nu immers zeker dat de rente verder gaat dalen. Gelukkig hebben de speculanten het vaak mis.

De koffie wordt duurder. Koffiecyclus Brazilië

De laatste tijd is de koffieprijs heel veel gestegen, koffie is in twaalf jaar niet zo duur geweest op de grondstoffenmarkt. Sommige koffieproducenten hebben daarom beloofd de prijzen voor een pak koffie te gaan verhogen.
Speculanten krijgen de schuld, die inspelen op de daling van de koffievoorraden vanwege een slechte oogst vorig jaar.
Het plaatje van Bianco laat bovenaan zien dat de koffieprijs heeft gedaan, daaronder wat de grondstoffenbeleggers aan het doen zijn (dat leidt de koffieprijs vaak een beetje) en daaronder het afdekken van grondstoffenproducenten. Deze hebben vaak op het hoogtepunt van de prijzen extreem negatieve posities en andersom.
Kijkend nar dit soort posities kan de koffieprijs zelfs nog wat verder stijgen.

Dit jaar is de oogst niet genoeg beter dan zou moeten volgens de koffiecyclus van Brazilië. De koffiecyclus van twee jaar voorspelt voor volgend jaar weer een slechte oogst in Brazilië, vooral voor de koffiesoort Arabica, onontbeerlijk voor espresso's. Elk jaar met goede oogst wordt afgewisseld met een slechter jaar in de koffiecyclus. Het weerfenomenen La Niña maakt de angst voor tegenvallende koffieoogsten volgend jaar groter (maar een extra goede oogst na oktober dit jaar is ook mogelijk).

Bernanke is bang

Een deel van de grote rentedaling van de afgelopen weken is toe te schrijven aan het volgens intimi overlopen van Bernanke van het neutrale kamp naar het kamp van de duiven. Binnenkort krijgen de duiven versterking van de twee nieuwe (nog niet benoemde) stemgerechtigde leden.

Tot verbazing van de intimi had de FED vorige week besloten om de aflossende hypotheekpakketten weer terug te kopen. Dat is kwantitatieve verruiming en Bernanke c.s. hadden vooraf gezegd dat ze hierover nog niet gesproken hadden. Men verwachtte daarom hooguit een toespeling in de FED- verklaring dat er aan een of andere vorm van kwantitatieve verruiming gedacht zou woren zoals aflossende leningen terugkopen.
De FED straalde hierdoor uit veel pessimistischer te zijn geworden over het herstel van de Amerikaanse economie.

De afgelopen week liet Bernanke uitlekken in enkele stappen minder optimistisch te zijn geworden.

Wat gaat Bernanke op Jackson Hole conferentie vertellen?
Dat is vrij onduidelijk, maar waarschijnlijk gaat hij uitleggen dat hij iets moet doen omdat de werkloosheid te hoog is, ook al komt er geen recessie. De economische groei in het herstel is gewoon te laag om echte daling van de werkloosheid te krijgen. De economsiche groei moet gewoon hoger worden, vooral omdat er geen inflatie maar een deflatierisico is.

Eigen interpretatie: Bernanke gaat zeggen waarom FED kwantitatief moet stimuleren via opkopen staatsleningen. Omdat de economische groei in het vierde kwartaal van 2010 nog niet aantrekt, komt er dan een versnelling in de kwantitatieve aankopen.
N.B. Jackson Hole is de jaarlijkse conferentie waar centrale bankiers/ wetenschappers/ FED vorsers bij elkaar komen en waar vaak belangrijke verhalen verteld worden. Vorig jaar maakte Bernanke duidelijk dat de rente ) bleef ook als de werkloosheid zou dalen, zo lang het niveau van de werkloosheid te hoog was (en na 1% daling was die nog steeds te hoog)

Verwacht Bernanke nu een recessie?
Nee, dat verwacht Blinder/ Rosenbaum van de Observatory Group beslist niet. Bernanke verwacht een groeiafzwakking tot beneden de potentiële groei die niet te lang duurt. Eind dit jaar verwacht hij al weer groeiherstel. Dat was een verrassing voor mij. Ik zie de opleving pas in het tweede kwartaal of derde 2011 komen.
Het probleem is dat de economische groei niet hoog genoeg meer is (en na het nieuwe groeiherstel zal worden) om de werkloosheid te doen dalen. Als de werkloosheid beneden 7% zou zijn, had Bernanke daar niet zo'n probleem van gemaakt. Maar bij een werkloosheid van 9,5% die bij ongewijzigd beleid echt met 100% kans niet beneden 9% komt, moet de FED iets doen. In Europa hoeft de ECB en de Bank of England alleen de inflatie in de gaten te houden, maar in Amerika moet de FED ook zorgen voor een niet te hoge werkloosheid.

Het is dus vrijwel zeker dat de komende kwartalen de groei in de VS niet hoog genoeg gaat zijn om de werkloosheid te doen dalen en tegelijkertijd dreigt de inflatie om te slaan in deflatie (geen echt hoge kans, maar groter dan de vorige keer in 2005/2006 toen Bernanke c.s. zich hier druk over maakten). Dat moet een zwembad aan monetaire financiering losmaken.

Alle registers van monetaire verruiming moetenn nu opengetrokken worden bij de FED. Het is bijna niet voor te stellen (voor de FED) hoe je te veel monetair zou kunnen stimuleren. De bezettingsgraad blijft heel erg zeker te laag en de economische groei is met slechts weinig kans boven gevaarlijke niveaus (6%+) te krijgen.
De FED moet er dus vol tegen aan, nu men de punch uit de huidige punchbowl niet voldoende drinkt. Dan maar andere liquiditeit.

Wat betekent dat voor de rente?
De rente kan op korte termijn omlaag, maar men koopt dan veel te duur, tegen bubbelprijzen. Er is enig risico dat China zal zeggen dat men minder staatsleningen gaat kopen. Het kan zelfs verkopen worden, omdat in de komende Amerikaanse verkiezingsstrijd China scherp zal worden aangevallen door politici om zieltjes te winnen. China kan dan een tegenzet doen om te laten zien dat protectionisme nog steeds een verliezende strategie is (een lesje dat de VS en Wilders weer moeten leren). Dan zal de rente flink stijgen.

30 jaar rentebubbel naar 2%? of naar > 5%?

Er is een hele strijd losgebarsten of de huidige rentes een bubbelniveau aangeven of niet.
De bubbelniveautheorie wijst op record lage rentestanden die niet eerder zijn voorgekomen in het Bloomberg tijdperk. De doorsnee handelaar heeft daardoor geen ervaring waar hij op kan terugvallen. De zeer ouden van dagen kunnen zich nog de 2% lange rente in de VS en Engeland in de Tweede Wereldoorlog herinneren, toen alles toch wel heel erg onzeker was en het vaderlandslievend werd geacht om "war bonds" te kopen (ook na een recessie in 1957 was de rente even zeer laag).

De inflatie gaat stijgen op lange termijn zeggen de bubbelaars en niet zo'n beetje ook. Als je dan ook weer een redelijke economische groei hebt, dan zit je zo boven een rente van meer dan 5%.

De Nieuwe Normalen vinden dat een achterhaalde theorie. De FED houdt de rente nog jaren op 0% en blijft voor enorme bedragen obligaties kopen (monetisering van de staatsschuld). Ondertussen zal de inflatie omslaan in deflatie vanwege de enorme onderbezetting in de economie en hoge werkloosheid. Normaal is dat de 30-jaars rente 2% hoger is dan de FED rente, dus de 30 jaars rente hoort 2% te zijn en niet de huidige 3,6% in de VS. Als er deflatie komt zal men die 2% als een rijke vergoeding zien in reële termen.

De ouden van dagen moeten toch een waarschuwing loslaten: over het algemeen geldt dat hoe lager de inflatie is des te lager ook de rente is. Maar als er deflatie komt, dan stijgt de rente juist naarmate er meer deflatie komt. Dan gaat de overheid of niet terugbetalen of zo veel geld bijdrukken dat er ineens een hoge inflatie gaat ontstaan na bijvoorbeeld drie jaar.
Deflatie als argument voor een zeer lage rente is dus gevaarlijk.

Die deflatie komt er niet, omdat de groei wereldwijd hoog is: de Emerging Markets houden de wereldgroei boven 4% en daardoor gaan de grondstoffenprijzen omhoog. Er wordt zo weinig gebouwd dat huurstijging onvermijdelijk is. Overal gaat men belastingen verhogen om begrotingstekorten te verminderen en deflatie te voorkomen.
De werkloosheid is in veel landen helemaal niet zo hoog dat er geen looneisen kunnen komen. De Duitse vakbonden zouden wel gek zijn als ze volgend jaar niet heel wat meer gaan eisen dan in de afgelopen jaren.

Het is overigens wel opvallend hoe bang iedereen op het ogenblik is, terwijl de volatiliteit (VIX) niet erg hoog is. Er zijn volgens diverse surveys (zie meest populaire artikel Market Watch) nu meer beren en minder bulls dan begin 2009.
Men kiest voor goud als beste beleggingscategorie, dan voor obligaties en dan pas voor aandelen. De zekerheid van goud is belangrijker dan de hogere inflatie die de hoge goudprijs uitstraalt (dat is namelijk in strijd met de deflatieangst die de nieuwe goudkopers hebben). Daarom koopt men toch graag staatsobligaties, ondanks het inflatierisico op lange termijn.
Aandelen hebben een historisch gezien ongeveer normale waardering zo vindt men, maar de tijden zijn te onzeker en in het Nieuwe Normaal gaan de koerswinstverhoudingen achteruit totdat een schreeuwend laag niveau is bereikt (daarvoor moeten de koersen nog minstens 30% achteruit). Wel zegt men dat qua relatieve waardering aandelen zeer goedkoop zijn en staatsobligaties duur.

Dat is allemaal moeilijk met elkaar te verenigen. Het verhaal moet ongeveer zijn dat de westerse wereld nog nooit zo onzeker is geweest, Emerging Markets volkomen onbelangrijk en verdoemd zijn als het westen wegzakt, de rente richting nul tendeert, maar valuta's de een na de ander onderuitgaan, waardoor je beter goud kunt hebben. Aandelen zijn nog niet goedkoop genoeg en bij de wegzakkende groei horen structureel lagere winsten.

Het eenvoudigere verhaal is dat aandelen razend goedkoop zijn vergeleken met obligaties en dat de winstgroei door hoge groei in Emerging Markets en door de hoge werkloosheid (dat garandeert bijna stijgende winstmarges) onderschat wordt. Het is moeilijk voor te stellen dat de obligatie vigilantes (de waakzamen, de bangerikken voor alles wat fout gaat, d.w.z. de superieure beleggers de afgelopen jaren) nog lang genoegen blijven nemen met zo'n lage lange rente, vooral de Chinese vigilantes die dadelijk op ongekende wijze uitgekafferd gaan worden in de Amerikaanse verkiezingsstrijd.

Barcelona tijdgeest

Het was tjokvol in Barcelona. De welvaart spatte er toch wel vanaf. Restaurants en hotels zaten goed vol. Huizenprijzen zijn nog torenhoog, à la Amsterdam, helemaal niet à la Duitsland.

Enkele foto's tonen wat meer problemen:

de poster leer te leven met armoede (bij de kathedraal), dat komt bij episode 3 van de crisis en daar zit men nog niet

de uitverkoop met I love -50%, zoals de aandelenbelegger ook zou moeten doen, maar als dat gebeurt is de liefde voorbij totdat de prijzen minstens +50% zijn.

en de foto vanaf de berg Montjuic over de magische fonteinen richting de twee grote pilaren ter indicatie dat je het Olympische gebied binnengaat maar vooral de arena met de ronde grijze koepel. Dat was een stierenvechtersarena en die wordt nu omgebouwd tot winkelcentrum omdat stierenvechten in Catalonië is verboden.

de Benner cyclus van 54 jaar

Barry Ritholtz van The Big Picture haalde een oude cyclus van stal (http://www.ritholtz.com/blog/2010/08/the-56-year-benner-cycle/), die hij de Bennercyclus noemde naar een boer uit Ohio die een boek had geschreven in 1875 waarin hij opgaande en neergaande cycli voorspelde voor agrarische prijzen (graan, varkens, katoen).
Ritholtz geeft een scan van dit boek door Google uit 1883 (derde druk).De lengte van de cyclus is ongeveer gelijk aan de Kondratieffcyclus. Je krijgt overdreven hoge prijzen in een cyclus van steeds 16,18 en 20 jaar en bijbehorende dalen natuurlijk.
Het aardige is dat er een geïllustreerde briefkaart bestaat van ene meneer Tritch, waarin hij voorspellingen doet voor de aandelenbeurs: wanneer moet je kopen en verkopen. Boze tongen zeggen dat een gefotoshopte nepkaart is uit 2010, maar andere mensen halen een verwijzing uit een architectuurblad van 1897 aan, waarin een en ander ook staat.
De voorspellingen van Tritch op de briefkaart waren heel erg raak, met maar een echte fout, namelijk 1981, dat was geen jaar om andelen langdurig short te gaan. Je moet soms wel een tolerantie van 1 tot 2 jaar hebben. Maar dan had je verkocht in 1999 en 2007. Wie dat gedaan had, zal er geen spijt van gehad hebben als hij ze een paar jaar later terugkocht. Volgens de kaart van Tritch komt het dieptepunt van de huidige ellende pas in 2012. Maar je kunt er een paar jaar naast zitten en dan had je natuurlijk in maart 2009 moeten kopen. In 2019 krijg je dan weer overdreven hoge prijzen. Zoals je kunt zien op onze kaart helemaal bovenaan in mijn blog zijn Ter Veer en ik het daar ongeveer mee eens.

Dit plaatje van Tritch komt ook heel goed overeen met het plaatje van Schumpeter uit 1942 dat we in ons boek nog een cyclus langer hebben doorgetrokken (blz 31). Daar tellen we de voorraadcyclus op bij de investeringscyclus en de Kondratieffgolf. Dat gaat eigenlijk nog een beetje beter, omdat je dan 1981 wel als dieptepunt van de lange golf krijgt. De kracht van het plaatje van Benner is dus kennelijk dat je langere en korte golven bij elkaar opgeteld van zelf toppen en dalen kunt construeren. Waarom de ritmiek 16,18, 20 is en niet steeds 18 weet ik ook niet.

Benner is niet de oudste bekende voorspelling van de prijzencyclus. Een van de commentaren op het verhaal bij Ecompic dat ook aan het rekenen sloeg met de Bennercyclus (en ja natuurlijk, het was gemiddeld erg goed geweest te handelen volgens de briefkaart van Tritch, zo vond Jake) gaf een uitwerking van de kaart van een monnik uit Nepal (bron niet na te gaan) die vrijwel dezelfde ritmiek liet zien (http://www.rubbernet.com.sg/monk's_chart.htm). Het rode rondje geeft de jaren aan dat je aandelen moet verkopen en er een ernstige paniek zal toeslaan, het blauwe driehoekje zijn de slechte tijden waar je aandelen moet kopen.

Je moet bij dit soort plaatjes een paar jaar tolerantie toestaan, maar het voorspelt toch beter dan Nostradamus. De reden van de goede uitkomsten is volgens mij het verhaal bij Schumpeter: er zijn diverse cycli met een bepaald gemiddelde die je kunt optellen.
(N.B. je moet echt dubbelklikken op de plaatjes om een en ander goed te kunnen ontwaren).

Duitsland weer de locomotief van Europa

De groeivoorspellingen van Europa voor 2010 en 2011 gaan inderdaad omhoog vanwege de hoge groei van Duitsland in het tweede kwartaal, zoals ik al dacht. Nederland en andere handelspartners profiteren daarvan. Het derde kwartaal is goed begonnen en de goede orderinname (zie plaatje Wartburg) maakt een behoorlijke groei in het derde kwartaal mogelijk (0,6-0,8%?). De consumptie laat het in Duitsland al een hele tijd afweten, maar het lijkt erop dat de consumptie wat gaat aantrekken. In 2011 is er meer mogelijk omdat dan de loongroei en werkgelegenheidsgroei beter kunnen zijn.
Het plaatje van Wartburg laat zien hoe erg consumptie achterblijft bij inkomensgroei. Dat gat gaat minstens dicht in het komend jaar.

Montserrat

In mijn week Barcelona en omgeving heb ik Montserrat bezocht. Montserrat ligt 50 kilometer ten noordwesten van Barcelona en op 1250 meter hoogte. Met speciale treintjes kun je er komen.
Het uitzicht is formidabel, zoals je kunt verwachten op zo'n hoogte. Het klooster is ingeklemd tussen spectaculaire rotspartijen. Sommige lijken op The Three Sisters in de Blue Mountains bij Sydney (foto)
Men suggereert wel eens in sprookjesverhalen dat de heilige graal hier ergens zou moeten liggen. Er waren geen toespelingen hierop te zien, wel reclame voor een 400 kilometer lange pelgrimsweg, de St. Jaume route die wel een bezoek waard lijkt.

Het is een katholiek bolwerk, met de Zwarte Madonna als belangrijkste bedevaartpunt. Lange rijen schuifelen langs het beeldje om je hand op de wereldbol te leggen. Ik ook, zie foto.
Er is naast kerk en klooster o.a. ook een mooi museum met veel belangrijke Spaanse schilders en enkele Franse impressionisten en een Egyptische mummie etc.
.

De nieuwe angst van het nieuwe normaal?

Bianco liet een nieuwe indicator voor volatiliteit zien: de mate waarin de individuele andelen van de S&P500 correleren met de S&P500 index.
Die correltaie stat op een all time high. Spreiden helpt niet op die manier. De nieuwe paniekindicator wijkt behoorlijk af van de VIX die de volatiliteit van aandelenopties weergeeft. De VIX signaleert nu helemaal geen paniek. De correlaties wel.
Je kunt ook zeggen dat het geloof in actief beleid om de S&P500 te verslaan tot een dieptepunt is gedaald. er wort excessief veel belegt in passivee indexfondsen en actieve fondsen met een heel lage tracking error (de zogenaamde closet index funds, die door hun lage tracking error nauwelijks afwijken van indexfondsen)

Gaat de rente naar 0 of lager?

Willem Buiter van Citigroup en de gedroomde opvolger van Nout Wellink staat een negatieve korte rente voor als strategie van centrale banken.

El Erian van Pimco verkondigt met verve dat deflatie of zeer lage inflatie (aan echte deflatie geeft hij 25% kans, d.w.z. de kans op een nieuwe recessie)onafwendbaar is en er steeds meer gespaard wordt door vooral de babyboomers, de Sovereign Wealth Funds (vooral de grote oppotfondsen van Opec/Noorwegen en Singapore)en de Aziaten in het bijzonder. Daardoor is er een ontzettende schaarste aan de echt veilige staatsleningen van de VS en o.a. Duitsland ontstaan.

Diverse economen stellen daarom dat hun begrotingstekorten dus echt veel en veel te laag zijn. Vooral landen met grote overschotten op de lopende rekening oals Nederland zouden hun overheidstekorten enorm moeten vergroten (onze politici van VVD en CDA weten gelukkig beter: je moet zuur en nog veel meer zuur toedienen en dan vlak voor de verkiezingen een toefje zoet, dan werlies je bij de verkiezingen ten minste niet zo verschrikkelijk veel zetels aan de PVV; hun misschatting is dat er vervroegde verkiezingen komen, voordt ze aan het toefje zoet toe zijn. Maar misschien is dat niet zo erg, omdat zo veel mensen snakken naar een nieuwe recessie zoals het NRC al meldde).

de rentebubbel

De laatste dagen begint er een bubbel aan verhalen te komen over de huidige rentebubbel.
Ritholtz van The Big Picture (Do US Bonds Resemble Dot Com Stocks?) had hier een aardige post over.
Hij had drie basisopmerkingen waar je het gemakkelijk mee eens kunt zijn: de obligatiebubbel lijkt nu enorm op de technologie/Nasdaq bubbel van 1998:
1. Je ziet een momentum van de obligatiekoersen waardoor je "weet" dat dit de obligatiekoersen verder gaat omhoogsleuren.
2. Je weet eigenlijk heel goed dat de koersen veel te hoog zijn en dat dit verkeerd moet aflopen.
3. Je hebt geen flauw idee wanneer de tomeloze stijging van de koersen gaat stoppen.

Dat laatste is vervelend: krijg je nu lang genoeg tijd om je rug recht te houden dat de rente flink gaat stijgen of word je al eerder tot de orde geroepen voordat de rente gaat stijgen? De Nasdaq bubbel duurde zo lang dat het bijna niemand lukte op tijd voldoende afscheid te nemen van dit soort aandelen.
Ook nu is de druk heel groot om door te gaan met het verhogen van de rentematch. Je wordt al vervloekt dat je 3,5% als niveau voor de 30-jarige swaprente als zodanig hebt gekwalificeerd dat je verhoging van de rentematch beter kunt uitstellen. Door de lage dekkingsgraad worden sommige fondsen vermoedelijk gedwongen tegen de huidige rente van minder dan 3% alsnog tot een hogere rentematch over te gaan. Uiteraard zijn ze het met je eens dat de rente straks gaat stijgen, maar voorlopig wordt je als sufferd gezien dat je niet haastje repje op een niveau van 3,35% hebt geadviseerd de rentematch fors hebt laten uitbreiden.

In de Wall Street Journal stond een artikel dat de reële rente van 1% voor lange leningen de koerswinstverhouding eigenlijk 100 is (1 gedeeld door 1%), ongeveer even erg als de koerswinstverhoudingen in Japan in 1990 en de Nasdaq in 2000.

Ritholtz liet het bovenstaande plaatje van Tobias Levkovich, Citigroup’s chief U.S. equity strategist, zien waarbij de Nasdaqbubbel vergeleken wordt met de huidige rentebubbel. Het plaatje suggereert dat het nu de juiste tijd is om obligaties maar kapot te scheuren. Dat probert Ritholtz te nuanceren met zijn derde punt dat helaas maar al te waar is.

De mannenbroeken gaan weer korter worden

Een weekje Barcelona bracht enige nieuwe modeinzichten aan het licht (bron John en de Spaanse reclames van het merk Aussiebums). De laatste jaren zijn de korte broeken van mannen steeds langer geworden. Waar ze eerst ruim boven de knie ophielden, is dat tegenwoordig meer in de richting van de enkels. De voortekenen wijzen er nu op dat korte broeken weer korter worden, soms zelfs erg kort.

Hetzelfde geldt uiteraard voor zwembroeken. Vorig jaar was ik tot mijn stomme verbazing nog ultramodern met een oude degelijke grote zwembroek van mijn vader uit de jaren zestig op het strand. Het was namelijk zelfs mij opgevallen dat mijn vrij korte rekbare zwembroekjes wat als te naakt werden gezien en daarom dacht ik dat ik weer eens de zwembroek van mijn vader kon gaan dragen.
Lange zwembroeken met een extra band voor het merk waren het afgelopen jaar populair, maar op de Spaanse stranden zijn die toch op de terugweg. Volgend jaar zijn de zwembroeken flink korter, als ik de stranden van Sitges als maatstaf neem (vrij betrouwbaar als leading indicator denk ik). De tanga's van heel wat jaren geleden zijn overigens nog steeds uit het modebeeld verdwenen, maar zelfs dat zal op zeker moment wel weer terug kunnen komen.

Wat betekent dit voor de tijdgeest? Normaal betekent dit dat men weer optimistisch wordt. Voor de beurs is dat meestal een slecht teken, omdat dit overoptimisme al in de koersen verdisconteerd is. Dat is volgens mij nu volstrekt niet het geval (maar dat komt omdat ik geloof in het oude normaal). Als het korte broeken optimisme doorzet, moeten de aandelenkoersen en de rente 50 tot 100% omhoog zo schat ik.

eerste indrukken na een weekje Barcelona

Na een lekker weekje Barcelona en omgeving had ik eerst de indruk dat er niet zo veel was gebeurd. De beurzen gingen wat omlaag en na het maandagoptimisme was er per saldo niet zo veel gebeurd met de aandelenkoersen. Maar de rente is wel flink omlaag. Ik denk dat de NRC (Maarten Schinkel) het afgelopen zaterdag goed uitdrukte met zijn artikel: tussen vrees en verlangen naar de dubbele dip. Afgelopen vrijdag hadden we belangrijk nieuws over de economische groei in Europa: 1% groei (op jaarbasis dus 4%) gedragen door Duitsland met 2,2% (op jaarbasis 9,1%) , nog ietsje beter dan ik gedacht had. Ook de inflatie in de VS was hoger dan gedacht, zoals Benderly a; correct had aangegeven. Op grond van die twee cijfers is die daling van de rente niet goed te verklaren. Ook het verhaal van de FED dat ze aflossende hypotheekpakketten weer zouden terugkopen was toch ook geen goede reden voor de rentedaling (zie het commentaar op mijn post de Fed gaat weer geld drukken).
Maar de angsten voor de dubbele dip slaan weer toe, net als de irrationele angst voor deflatie in 2006. Het lijkt wel of men naar een dubbele dip verlangt (helaas werd dit verlangen in het NRC artikel niet uitgewerkt).
Er is een angst ontstaan voor alle onevenwichtigheden in de wereld. Die zijn er volop: de hoge groei in emerging markets en de lage groei in het westen, het herstel in Noord Europa versus het wegglijden in Zuid Europa (maar Italië deed het niet zo slecht voor een land met een krimpende bevolkingmet 0,4% ofwel 1,6% op jaarbasis; dat is prachtig voor een van de PIGS in het oog van de storm van de staatsleningencrisis). Het exportherstel wordt als slecht en onecht gezien, als onevenwichtigheden veroorzakend, terwijl de dramatische val van de groei in Duitsland en Nederland door de instortende export niet werd vergoeilijkt als minder erg; hetzelfde geldt voor voorraadneergangen die als slecht worden gezien, als echte neergang, maar voorraadherstel is onecht herstel.
De huidige toch wel erg onmiskenbare versnelling van de technologische vooruitgang (hier ga ik in de komende dagen op in) wordt nu als zeer negatief en zeer onevenwichtig uitgelegd: Friedman (http://www.nytimes.com/2010/08/18/opinion/18friedman.html?_r=1&hp) ziet alleen maar creatieve vernietiging, waardoor de werkervaring van steeds meer Amerikanen als nutteloos zal blijken, waardoor ze voor altijd werkloos moeten blijven (dat zou overigens terecht zijn; de Amerikaanse droom is dan totaal omgeslagen in de Amerikaanse nachtmerrie van het nieuwe normaal).

Al die rentedaling tot idioot lage niveaus die je alleen maar ziet bij oorlogen en na meer dan tien jaar depressie heeft geleid tot dramatische dalingen van de dekkingsgrad van de Nederlandse pensioenfondsen met zelfs bijna onafwendbaar lijkende afstempelingen van de verplichtingen bij 14 pensioenfondsen. Dat lijkt me niet nodig. Je kunt op de huidige fundamenten toch niet in gemoede aannemen dat een pensioenfondsvermogen de komende dertig jaar minder gaat opbrengen dan 3%. Het netto aanvangsrendement op het mooiste onroerend goed is al heel veel hoger. Het dividendrendement van vele prachtige bedrijven is hoger, de rente op credits is hoger etc. Zet toch een minimum op die rekenrente van bijvoorbeeld niet lager dan 3,5% voor 30 jaar rente. Dat behoedt pensioenfondsen misschien ook enigszins voor de komende enorme koersverliezen op bubbelachtig gewaardeerde veilige (?) staatsleningen.

afzwakking winstmomentum weer even weg

Sinds half juli draaien de winsttaxaties van de analisten weer omhoog (door de cijfers van het tweede kwartaal). dat momentum van opwaartse versus neerwaartse bijstellingen was voor Edwards van SocGen aanleiding om te voorspellen dat deOECD leading indiciators verder zullen dalen. Dus de huidige wederopstanding is goed nieuws.
Cijfers boven 50 zijn beter dan het historisch gemidelde overigens.
N.B. ij ga een weekje naar Barcelona en zal dan niet/ weinig bloggen.

2011 winstgroei in opkomende landen zekerder dan in VS/Europa

Het plaatje laat zien dat de consensus voor de verwachte winst voor 2011 in Emerging Markets omhoog gaat, terwijl die stabiliseert in de ontwikkelde landen, die 85% van de wereldindex uitmaken.
Binnen de Emerging Markets gaat de winstontwikkeling in Latijns Amerika relatief goed, vooral in Peru.
Plaatjes van JP Morgan dat gisteren aanbeval om meer in Latijns Amerika te investeren, liefst buiten Brazilië en Mexico.

FED gaat weer geld drukken

De Fed besloot vandaag de rente niet te verhogen. Er was niemand die anders verwacht had. Men beloofde de rente laag te houden voor een extended period. Ook hier was een andere uitkomst ondenkbaar (hooguit dat het een nog meer extended period zou kunnen zijn, maar dat voegt niets toe).
Wel nieuw was de uitlating dat de groei wat zwakker was geworden en de inflatie meer daalde dan eerder gemeld. Geen uitlatingen dat de economie in een recessie zou komen of er deflatie zou komen (dat zou ook erg vreemd zijn als ze dat gemeld hadden).

Het enige verrassende was dat de FED beloofde door te gaan met quantitative easing via het bijkopen van hypotheekleningen voor het bedrag dat af zou lossen van de hypotheekpakkettten die men al in bezit heeft. Dat zet de deur open naar meer kwantotatieve verruiming.
Het proefbalonnetje van de Fed gouverneur van St Louis vorige week is dus beloond. Dat is verrassend want bernanke kon bij zijn getuigenis voor de senaat/congres vorige maand nog zeggen dat er binnen de FED nog niet gepraat was over kwantitatieve extra verruiming. De Fed had zelfs uit laten lekken aan hun vertrouwelingen in de pers dat men niets zou doen in de richting van extra kwantitatief verruimen.
Dat deed men dus wel vanavond en dat is verrassend. Dat kan men uitleggen als toch wel flink toegenomen angst dat het niet goed gaat met de economie in de VS (net als de FED van San Francisco vandaag al publiceeerde: de kans op een recesessie is toegenomen, niet zo zeer in de komende tweee, drie kwartalen, maar wel op een of twee jaar basis). Men kan het besluit ook uitleggen als dat de FED vindt dat de punchbowl niet weggehhaald heeft, maar zelfs punch aan het bijschenken is. Die mening oevrheerste op de beurs, want die ging omhoog na de publicatie van het FED besluit. (en vermoedelijk terecht).

maandagoptimisme terug

Sinds de kredietcrisis is maandag vaak een goede beursdag. In het weekend werden allerlei reddingsacties gepubliceerd. Na het weekend waren beleggers vaak weer even optimistisch.
In de decennia daarvoor was maandag juist de slechtste dag van de week. Vele vervelende maatregelen werden in het weekend aangekondigd, zodat beleggers er nog een nachtje over konden slapen voordat ze op maandag hun aandelen konden dumpen.

Het plaatje van Bespoke laat de maandagopbengsten zien. Het positieve maandageffect was even weg, maar nu lijkt het weer terug.

ramadan optimisme

De ramadan gaat over enkele dagen beginne. Dat is in de islamitische landen de laatste decennia een heel erg goede periode voor aandelen geweest. Het FD signaleert dat gisteren: "Uit een onderzoek van de universiteit van New Hampshire blijkt dat de beurzen uit 14 moslimlanden tussen 1989 en 2007 een gemiddeld rendement behaalden van 38% tijdens de ramadan. De rest van het jaar gingen de beurzen maar met 4,3% omhoog. Bovendien is de volatiliteit tijdens de vastenmaand erg laag in vergelijking met de rest van het jaar. Dat is opvallend, omdat de beurzen in de onderzochte landen normaal gesproken korter open zijn. Ook bankiers werken minder lang. Daardoor wordt er minder gehandeld en in een dunne handel neemt de volatiliteit doorgaans toe.
Hoe kan het dat dit tijdens ramadan niet gebeurt? De onderzoekers menen dat een lage volatiliteit zegt dat het beleggersvertrouwen groot is. Dat is een puur psychologisch effect. Ramadan is een religieuze maand die effect heeft op elk aspect in het leven van moslims, aldus het onderzoek. Het vasten, bidden en omkijken naar de ander geeft moslims een gevoel van solidariteit en moedigt euforische gedachtes aan. Dit optimisme beïnvloedt het sentiment van beleggers. Ook durven ze meer risico's te nemen."