Ik heb zorgen dat de pensioenfondsen door de waarderingswijze van de verplichtingen gedwongen worden zo extreem veel in lange duratie obligaties aangevuld met swaps te beleggen.
Dit heeft excessieve winsten opgeleverd en drama’s opgeleverd voor de dekkingsgraden van pensioenfondsen die het renterisico niet voldoende afdekten maar ook voor andere partijen zoals Vestia die zich dachten te moeten vrijwaren voor de gevolgen van een stijgende rente.
Door het maar voortduren van die excessieve winsten is er maar heel weinig animo om de rente-afdekking te verlagen. Sinds de invoering van de rente-afdekking (match met de verplichtingen) in het kader van FTK (Financieel Toetsingskader, door de Nederlandse wet opgelegd en streng doch rechtvaardig gecontroleerd door DNB) was het alleen maar goed hiervan zo veel mogelijk door te voeren. Wie niet zwaar in swaps stapte was overduidelijk niet goed bezig: je nam een groot risico dat zwaar gestraft werd. Door de steilheid van de rentecurve moet je behoorlijk zeker zijn van rentestijging om zwaar te gokken door een lage rentematch te maken.
Iedereen denkt al zo lang dat de rente gaat stijgen (in consensus voorspellingen in de Wall Street Journal zie je al jaren dat Albanese hoeveelheden voorspellers zeggen dat de rente zal stijgen in de komende zes maanden, meer dan 90% is gewoon geworden) en toch kregen de centrale banken de rente omlaag. Het geloof dat ze de rente voor een lange periode laag zullen houden is alleen maar gegroeid. In de VS prees men eind 2012 voor de komende 35 maanden geen stijging van de FED rente in.
Waarom dan al die zorgen? Die 35 maanden zou wel eens het maximum geweest kunnen zijn. 2013 wordt weer een moeilijk jaar voor beleggers. Dat zal vooral gebeuren als beleggers overgaan tot Fight the FED: de bond vigilantes worden wakker gekust door loverboys die te veel QE cadeaus geven uit de doos van Pandora, die ook in 2013 nog steeds open staat na in 2007 open te zijn gegaan. Het QE exitscenario moet nog verzonnen worden en dat is geen Goldilocksscenario. (Hoe moet de FED van al die staatsleningen afkomen? Hoe kunnen ze de verliezen stoppen als ze om de kredietverlening te vertragen hoge rentes op de te grote vrije reserves van de banken moeten gaan vergoeden (al snel 4%++) ).
Het normale scenario is dat na een zwakke eerste helft van 2013 de economie in de VS flink gaat verbeteren en in 2014 4%+ economsiche groei mogelijk is. Hierbij hoort een veel hogere rente, een veel hogere reële rente en een iets hogere inflatieverwachting, een FED die rentes verhoogt tot de niveaus die ze normaal vinden (4% is unaniem aangegeven als normale korte rente op lange termijn voor de FED door alle gouverneurs).
Op korte termijn zal de rente echt wel laag blijven, maar als je een horizon hebt van 4+ jaar, dan kun je toch echt wel 30-jaars rentes van boven de 4,2% verwachten, de eerste prik voor de UFR voordat er een opstand kwam dat de ouderen de jongeren wel heel erg aan het beroven waren en de jongeren wijs gemaakt werd dat de pensioenpot over tien jaar leeg is en ze straks allemaal op een houtje moeten bijten, hoe veel ze ook sparen. De ouderen werd aan het verstand gebracht dat er flink gekort gaat worden op hun pensioenuitkeringen. Streng doch rechtvaardig, maar economisch gezien dom en niet nodig. Het is uiterst onwaarschijnlijk (minder dan 10% kans) dat pensioenfondsen over een periode van 15-20 jaar minder dan 4% gaan verdienen op hun beleggingen. Dat rendement is helemaal niet zo positief gecorreleerd met de rentestand bij aandelen en andere zakelijke waarden.
Op het ogenblik is het inflatierisico op lange termijn flink gestegen en de pensioenfondsen worden helemaal gedwongen nomianaal te denken. Het pensioenakkoord en de UFR heeft geprobeerd dat te veranderen. Dat is nog niet gelukt (en het huidige comité van wijze mannen zal dat waarschijnlijk ook niet lukken, ook al komen ze veelal uit pensioenfondsen die zo groot zijn dat ze hun renterisico haast niet kunnen afdekken). Als je je helemaal indekt voor nominale verplichtingen dan sta je machteloos tegen de gevolgen van hogere inflatie. Bij de huidige rentestand en overmatige quantitative easing en overheden die niets anders weten om tekorten te verlagen dan de BTW te verhogen is er wel degelijk een inflatiegevaar.
Als de inflatie wat gaat stijgen en de reële rente weer naar enigszins normale niveaus van 2% gaat, dan gaan er flinke verliezen geleden worden op die hoge rente-afdekking (misschien niet dit jaar, maar wel in de komende vijf tot tien jaar). Men zal dan zeggen tegen de pensioenfondsbesturen dat ze net asl Vestas ongebreidelde verliezen over zich hebben afgeroepen en dat in de dan hogere inflatietijden het schandelijk is dat er niet voor inflatie geïndexeerd kan worden door die afdekkingsverliezen. Hebben ze niets geleerd van Vestia zeggen ze dan? en van de DNB die zei dat pensioenfondsen gevarlijk rijk zijn geworden met derivaten (=dat kan omslaan) of van het CPB die zegt dat de rente lang laag zal blijven (je weet toch dat voorspellingen van het CPB niet uitkomen)?
N.B. De mensen van onze LDI-desk denken iets meer genuanceerd dan ik (als oudere werknemer) over rente-afdekking. De werkelijkheid is dat bijna alle pensioenfondsen niets anders meer mogen dan nominaal denken. Daar past een forse afdekking van het renterisico bij. Door de steile yieldcurve en de Albansese consensus voor rentestijging is het gevaarlijk te veel in te spelen op rentestijging. Als de datum waarop de FED etc de rente gaat verhogen verschuift to na 2015, dan kan de rente zelfs dalen. Voor de FED misschien niet waarschijnlijk, maar voor de ECB best wel. En als je bang bent voor de combinatie van rentestijging, rentedaling en inflatie dan koop je toch swaptions.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten